能源价格冲击、货币政策和不平等2024

阿琳娜·博巴苏，迈克尔·多布罗，阿米利亚·雷佩莱能源价格冲击、货币政策并且不平等 免责声明：本文不应被视为代表欧洲中央银行的观点。（欧洲央行）。所表达的观点是作者的观点，并不一定反映欧洲央行的观点。 摘要 我们研究了货币政策如何塑造能源价格冲击的总体和分配效应。基于对能源消费暴露和家庭财富观察到的异质性，我们构建了一个定量的小型开放经济HANK模型，以匹配欧元区数据的显著特征。我们的模型将能源既作为具有非齐次偏好的家庭消费商品，也作为生产中的投入要素，具有投入互补性。无论政策如何，能源价格冲击都会降低总体消费。财富较少的家庭会通过劳动力收入的下降以及负面的直接价格效应受到更大的不利影响。积极的政策反应，即通过提高利率应对通货膨胀，通过减少总体需求来放大总体结果，但通过使家庭能够通过更高的储蓄回报重建财富来加速复苏。然而，低财富家庭进一步受到不利影响，因为他们几乎没有储蓄可以用来重建财富，反而因为劳动力收入的进一步下降而损失。 关键词：能源价格、开放经济模型、异质性代理人、货币政策、非齐次偏好。JEL分类: E52, F41, Q43. 非技术摘要 在本文中，我们研究了能源价格冲击的总体和分布效应，以及它们如何受到货币政策的影响。基于家庭对能源消费暴露和财富位置的观察到的异质性，我们构建了一个基于欧元区数据的、小型开放经济异质代理新凯恩斯（HANK）模型。我们的模型将能源作为具有非同质偏好的家庭的消费品，同时也是生产中具有投入互补性的生产要素。国内经济中使用的所有能源都必须进口。我们对比了“被动”的货币政策反应，这些反应保持实际利率（几乎）不变，以及通过强烈提高实际利率对通货膨胀做出反应的“主动”政策反应。 我们的主要发现可以概括如下。首先，能源价格上涨会不利地影响国内经济，无论货币政策有何反应。由于所有能源都必须进口，能源价格上涨实际上意味着从国内经济向外国经济的财富转移。与被动的政策反应相比，通过提高实际利率以对抗通胀的积极政策反应意味着总消费量下降四倍。 其次，我们展示了总消费响应的驱动因素在积极和消极的货币政策反应之间差异很大。我们将总消费响应分解为三个组成部分，一个源于实际利率变化的直接效应，一个由于实际劳动收入变化产生的间接效应，以及一个相对价格效应。在消极的政策反应下，四分之五的消费下降归因于间接收入效应，而其余部分则由相对价格效应驱动。相比之下，在积极的政策反应下，四分之三的消费下降由直接的实际利率效应解释，因此与货币政策直接相关。 第三，低收入家庭通常会受到能源价格上涨的最大影响。如果没有任何政策反应，低收入家庭消费的下降幅度是高收入家庭的三个倍数。积极的政策反应会放大所有家庭的消费下降。尽管相对下降幅度对高收入家庭更大，但根本驱动力却截然不同。低收入家庭因为经济活动下降导致的劳动收入进一步下降而不得不减少消费。相反，高收入家庭选择减少消费，因为更高的实际利率激励他们更多地储蓄。 1 引言 能源价格已达到历史高点，在大多数经济体在2019年新冠疫情封锁后重新开放的中后期开始上涨，并在2022年初因俄罗斯入侵乌克兰而进一步催化。如图1（左图）所示，欧元区实际能源价格自2020年的低点攀升了60%，并且与过去20年的平均水平相比上升了30%。与此同时，贸易条件恶化，对国内购买力产生了负面影响。尽管欧元区是一个面对外部冲击的能源进口经济体，货币政策仍以史无前例的速度上调利率应对能源价格飙升。能源价格上涨及其随后的政策反应自然会对家庭产生不同的影响，其中较贫困的家庭可能受影响最大。首先，这些家庭在消费篮子中更暴露于能源价格，因为他们将更大的收入份额用于与能源相关的商品（中间图）。其次，他们有限的储蓄使其难以通过平滑消费来应对临时的价格上涨（右图）。1第三，低收入家庭几乎完全依赖劳动收入，无法从储蓄收益的提高中获益。 基于观察到的家庭消费和财富的异质性，我们构建了一个小型 开放经济异质性代理人新凯恩斯（HANK）模型，用以分析能源价格上涨的总体和分配效应，以及这些效应如何受到货币政策的影响。首先，我们表明，在开放经济中，如果所有能源都依赖进口，能源价格冲击总是具有经济衰退性，因为它构成了从国内经济向外国经济的财富转移。其次，当货币政策保持“被动”，即保持实际利率恒定时，初始的总体不利效应较小。通过提高实际利率来应对通货膨胀的“积极”货币政策会加剧初始的负面效应，但意味着更快的恢复。通过分解总体消费反应，我们发现，在被动政策下，能源价格冲击的负面效应主要通过负面的实际收入效应产生。相反，在积极政策下，消费下降主要是由于实际利率的上升，而不是冲击本身。第三，低财富家庭最受能源价格冲击的影响。积极政策通过进一步降低劳动收入加剧了低财富家庭的负面效应，但通过提高储蓄回报，对高财富家庭有利。 在我们的小型开放经济模型中，能源既是消费商品，又是生产中的生产要素。国内经济中使用的所有能源都必须进口。家庭对能源和非能源商品具有非齐次偏好，这种偏好通过Stone-Geary效用函数进行建模。他们面临独特的收入风险，由于偶尔存在限制性的借款约束，他们只能不完全地规避这种风险。企业利用劳动力和能源作为投入生产国内商品，两者之间具有有限的替代性。尽管价格具有灵活性，但我们通过工会引入了粘性工资。我们将货币政策建模为泰勒规则，该规则可以同时对同期通货膨胀指标或其预测做出反应。这些指标包括总物价变动定义的抬头通货膨胀、国内商品价格变动定义的核心通货膨胀和能源价格通货膨胀。我们将这些规则与保持实际利率恒定的被动基准政策进行对比。 我们根据欧元区的数据进行模型校准，以量化能源价格冲击的总体和分布效应。我们特别注意匹配家庭消费篮子中的异质性。特别是，我们使用欧盟统计局的“家庭预算调查（HBS）”和“收入、财富和消费统计”（ICWS），以匹配平均家庭能源支出约为9%，并将非同质性程度匹配到目标最低收入五分之一群体的能源支出约13%。此外，我们针对平均总体边际消费倾向约为0.3，在我们的模型中实现显著的收入和财富异质性。在企业发展方面 在侧面上，我们校准了生产要素投入与Bachmann等人（2022年）的最新估计之间的互补程度，并额外考虑了基于投入产出表的信息，这些信息表明生产中的能源使用量约为消费量的两倍。 我们首先通过说明非齐次偏好和投入互补性对于在基准被动政策下对能源价格冲击的总体和个体消费及收入响应的重要性。非齐次性对低收入家庭施加了约束，而消费和生产中的替代弹性决定了家庭和企业对相对价格冲击的响应能力。我们表明，与富裕家庭相比，低收入家庭承受的消费支出冲击更大，从而进一步提高了他们已经较高的边际消费倾向（MPC）。当消费商品之间的替代弹性较大时，能源价格冲击对所有家庭来说都较轻，因为他们能够将替代为更便宜的国内商品，从而远离昂贵的能源商品。同样，生产函数中的高替代弹性允许企业减少对能源的需求，从而减轻了对劳动需求的下降，主要受益于低收入家庭。 转向能源价格冲击的总效应，我们发现其对货币政策的强烈依赖。我们对比了一种基准情况，即货币政策保持实际利率不变，即完全被动，与对同时期或预测的通货膨胀措施做出反应的政策规则。在我们这个开放经济模型中，所有能源都进口，能源价格冲击无论政策如何应对，总是会导致经济衰退，因为更高的能源价格带来的好处完全归外国经济所有。与被动基准相反，对同时期或核心通货膨胀做出反应的政策会提高实际利率。实际利率的提高反过来又导致消费和产出强劲下降，下降幅度比基准情况下大四倍。对预测的 headline 或 core 通货膨胀措施做出反应的规则实际上有效地“忽略”了最初的能源价格上涨。在这些“被动”反应下，实际利率上升非常有限，从而缓解了大多数对总需求的负面影响。相比之下，消费和劳动收入的下降与基准规则相比不那么明显，尽管其影响在其他方面非常相似。应对能源通胀具有截然不同的影响。在这种政策下，实际利率的提高是最大的，其初始完全抑制了能源和 headline 通胀。然而，这伴随着严重的经济衰退，其初始规模比 headline 规则下的规模大得多。此外，在短期内完全抑制通胀的代价是经济初期衰退显著加剧。 在短期内以更高的通货膨胀为代价，当国内商品需求快速复苏以及对外需求的上升最终推高核心和整体通货膨胀时。 通过分析总体消费响应的驱动因素，我们发现能源价格冲击的负面效应源于间接的负面真实收入效应，但受积极政策反应的直接真实利率效应的强烈加剧。我们将消费响应分解为来自实际利率变化的直接效应、来自劳动收入变化的间接效应以及相对价格效应。后一效应捕捉到由于能源价格冲击导致的消费下降，从而增加了生计消费的支出，留下较少的收入用于生计水平以上的消费。在固定的实际利率下，消费下降的四分之三因此是归因于间接收入效应，而四分之一是由相对价格效应驱动的。由于货币政策是消极的，没有直接真实利率效应。这意味着能源价格冲击的不利效应主要通过实际收入减少起作用，同时为消费篮子成本的上升提供额外的空间。与此形成鲜明对比的是，在积极政策反应下，消费下降的四分之三是由直接效应解释的，因此直接与实际利率的上升相关。足够消极的预测规则只会触发实际利率的小幅度增加，这有助于总体消费，因为提高了储蓄的回报率，而对总体需求和因此工薪收入没有负面影响。 最后，我们表明低财富家庭通常受到能源价格冲击的影响最为严重。如果没有任何政策响应，他们的消费下降幅度相对于高财富家庭要大三倍。积极的政策响应会放大所有家庭的消费下降。尽管这种下降对于财富较高的家庭来说更大，但低财富和高财富家庭潜在消费的驱动因素截然不同。低财富家庭必须降低消费，因为劳动收入大幅下降。相比之下，富裕家庭则优化选择为了减少他们的消费，因为更高的实际利率激励他们更多地储蓄。对于这些家庭来说，价格影响微不足道，而劳动收入影响远小于低收入家庭。因此，被动的政策反应并不会引起（强烈的）实际利率的响应，从而不会像能源冲击本身那样导致富裕家庭消费的强烈下降。然而，由于这种政策对劳动收入的负面影响得到显著缓解，低收入家庭从被动的政策反应中获益良多。 相关文献我们与文献中关于开放经济模型中能源冲击的总体和分配效应的三个主要分支相关联，包括在不同货币政策行为下的影响和传播机制。核心分析建立在一系列已建立的文献基础上，这些文献关注开放经济代表性代理模型（Mendoza，1995；Kose，2002以及更近期的Baqaee和Farhi，2019）中石油价格冲击的传播，包括适当的货币政策反应（Bodenstein等人，2011；Natal，2012）。Blanchard和Gali（2007）研究了在一个开放经济代表性代理模型中石油价格的传播，通过在生产函数中包含石油来解释中间生产因素的影响。Bernanke等人（1997）进行了反事实的货币政策模拟，并得出结论认为货币政策显著影响经济中石油价格冲击的传播。Bodenstein等人（2011）使用一个包含石油在消费和生产中的新凯恩斯模型，通过区分核心和总体通货膨胀来检验对能源冲击的不同货币政策反应的影响。作者发现，对不利能源供应冲击的最佳反应涉及核心和总体通货膨胀的持续上升。Bodenstein等人（2013）使用相同的模型发现，与货币政策不受约束的正常时期相比，当货币政策受到零利率下限的约束时，石油冲击对总体需求的影响有所缓和。Natal（2012）在最优政策设计中认为，完美稳定价格的政策会带来显著的经济福利成本。我们通过研究在类似开放经济设置中但重点关注家庭异质性的能源价格冲击，并研究其分配效应以及它们与不同货币政策反应的关系，为这一文献做出了贡献。最近，Gagliardone和Gertler（2023）估计了一个包含石油的新凯恩斯模型，并表明研究石油价格冲击和货币政策的组合可以很好地描述最近的总体数据。虽然所有这些论文都关注总体结果，但Del Canto等人（2023）值得注意的是，他们开发了一个实证框架来分析通货膨胀冲击在整个分布中的影响，分别研究了能源和货币政策冲击。我们的论文可以被视为他们的实证方法的结构性对应物，重点关注能源冲