病灶仍在：战后日本经济周期与自我拯救

投资策略研究 病灶仍在：战后日本经济周期与自我拯救 日本自1945-1950年二战战后修复期以来，其经济运行可以划分为三个主 要阶段：第一阶段是20世纪50年代中期至70年代中期，这一时期日本经 历了年均10%的经济快速增长；第二阶段是从20世纪70年代中后期到 80年代末期，经济增长速度有所放缓，但仍保持了年均约5%的中高速增 长；第三阶段始于20世纪90年代初期，随着经济泡沫的破灭，日本进入了长达数十年的低速增长期，期间经济增长率不足1%。每个阶段都伴随着不 同的经济政策和结构变化，从最初的快速工业化与出口导向型增长，到后来面对国内外挑战时进行的结构调整以及长期通缩问题的应对。 从1950年之后，日本政府实施了积极的产业政策，支持重点产业的发展，并通过技术引进和创新来提高生产力。例如，汽车、钢铁、造船等重工业得 到了快速发展，同时电子等新兴产业也开始崭露头角。在此期间，日本采取了出口导向型的增长策略，大力促进对外贸易，特别是对美国和其他发达国家市场的出口。此外，日本还建立了一套独特的经济制度，如主银行制（即一家主要银行与一个或多个公司之间的紧密联系）、终身雇佣制以及年功序列工资体系，这些都有助于增强企业的稳定性和员工的忠诚度。 在货币政策、财政政策和汇率政策方面，日本在此期间实行了道奇计划来稳定经济、抑制通胀。1948年，美国派遣银行家约瑟夫·道奇前往日本，旨在 解决战后初期日本面临的严重宏观经济问题，特别是高通胀和财政赤字。道奇计划的主要内容包括紧缩财政预算、固定汇率、鼓励出口、平衡综合财政预算及货币供应控制等措施。虽然短期内引发了严重的经济衰退，但为后续经济增长奠定了基础。随着朝鲜战争爆发带来的特殊需求，日本作为美军物资供应基地的地位得到了加强，从而加速了其经济复苏和发展。 20世纪70年代中后期到80年代末期，日本经济经历了从高速增长向中速增长的转型。期间通过金融自由化、产业结构调整以及技术进步维持了相对 稳定的经济发展。尽管增长率有所下降但仍高于其他发达国家。这一时期也见证了泡沫经济的形成，资产价格尤其是房地产和股票市场的快速上涨，最终导致了90年代初泡沫的破裂。此外，日本在此期间国际地位显著提升，成为全球第二大经济体，并在高端技术和制造业领域达到世界领先水平。 1990年以来，日本经历了多次货币政策的调整以应对经济泡沫破裂后的长期停滞和通缩问题。从提高利率抑制资产价格泡沫，到降息刺激经济增长， 再到零利率政策、量化宽松政策、负利率政策等，这些措施在一定程度上缓解了通缩压力并促进了经济增长。2024年3月，日本央行宣布退出长达八年的负利率政策，标志着安倍经济学接近预期目标。 2012年底，安倍晋三重新出任首相后，为了提振经济，推出了被称为“三支箭”的一系列经济举措：大胆的货币政策、灵活的财政政策以及促进私人投资的增长战略。这些措施旨在实现2%的通胀目标，推动经济复苏，并解决长期存在的结构性问题。 证券研究报告|投资策略研究*专题报告 2024年10月11日 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 分析师王正洁 执业证书编号：S1070524070004邮箱：wazhjie@cgws.com 相关研究 1、《长城策略*月度金股‖2024年10月》2024-10-02 2、《进攻行情仍未结束，等待普涨后的路径演绎——9 月30日市场点评》2024-10-02 3、《新质生产力政策追踪（09/21-09/27）》2024-09-30 目前，日本经济仍面临一系列顽固问题。尽管安倍经济学等政策在一定程度上推动了经济增长和通胀回升，但长期的低增长率、通货紧缩以及消费和投资活动低迷依然是主要挑战。此外，人口老龄化和社会福利负担加重对经济 构成了持续压力，劳动力市场的僵化也限制了生产力的提升。同时，债务水平居高不下，政府负债率远超其他发达国家，这不仅影响财政可持续性，还可能抑制未来的政策空间。结构性改革进展缓慢，未能有效改善实体经济结构和收入分配问题，导致贫富差距加大。这些深层次的问题使得日本经济难以实现强劲而持久的复苏。 风险提示：国别参考性有限；历史不代表未来；历史数据存在误差；地缘政治冲突 内容目录 一、日本自战后修复以来的经济周期4 1、战后经济快速发展期（1950-1973年）4 2、经济增速减缓期（1974-1987年）5 3、经济转向与长期的经济停滞（1990至今）6 二、90年代日本经济泡沫的膨胀与破灭8 三、“失去的三十年”间日本的货币政策与财政政策11 风险提示14 图表目录 图表1：日本在战后经济快速发展期间的产业政策4 图表2：日本经济快速增长期间的GDP增速与CPI同比（%）5 图表3：日本经济增速放缓期间的GDP增速与CPI同比（%）6 图表4：日本老年人抚养比（%）7 图表5：“失去的三十年”间日本GDP增速与CPI同比（%）7 图表6：美日对比：技术进步、IT资本、非IT资本和劳动力增长对于GDP的贡献（%）8 图表7：日本景气动向综合指数（同步指标）8 图表8：日本土地价格与日经225指数9 图表9：日本政策利率（%）11 图表10：1990年以来日本的货币政策12 图表11：日本经济泡沫破灭以来的财政政策13 一、日本自战后修复以来的经济周期1 在1945-1950年日本度过二战战后修复期以来，其经济运行可以划分为三个主要阶段。 第一阶段是20世纪50年代中期至70年代中期，这一时期日本经历了年均10%的经济 快速增长。第二阶段是从20世纪70年代中后期到80年代末期，经济增长速度有所放 缓，但仍保持了年均约5%的中高速增长。第三阶段始于20世纪90年代初期，随着经济泡沫的破灭，日本进入了长达数十年的低速增长期，期间经济增长率不足1%。每个阶段都伴随着不同的经济政策和结构变化，从最初的快速工业化与出口导向型增长，到后来面对国内外挑战时进行的结构调整以及长期通缩问题的应对。 1、战后经济快速发展期（1950-1973年） 从1950年之后，日本政府实施了积极的产业政策，支持重点产业的发展，并通过技术引进和创新来提高生产力。例如，汽车、钢铁、造船等重工业得到了快速发展，同时电子等新兴产业也开始崭露头角。在此期间，日本采取了出口导向型的增长策略，大力促进对外贸易，特别是对美国和其他发达国家市场的出口。这不仅为日本带来了外汇收入，也促使企业不断提升产品质量和技术水平以满足国际市场的需求。此外，日本还建立了一套独特的经济制度，如主银行制（即一家主要银行与一个或多个公司之间的紧密联系）、终身雇佣制以及年功序列工资体系，这些都有助于增强企业的稳定性和员工的忠诚度。 图表1：日本在战后经济快速发展期间的产业政策 产业政策具体措施 采用先进技术和管理方法 产业合理化运动 提高生产效率、降低成本 鼓励引进国外技术并本土化改进 补贴和支持 对钢铁、汽车、造船及电子等关键产业提供财政支持 包括低息贷款、税收减免、研发资助 进口保护与出口促进 实施关税和非关税壁垒保护国内产业提供出口信贷保险 建立海外营销网络 长期信用银行系统提供长期低利率融资给重工业和基础设施项目 立法支持 《机械工业振兴法》(1958) 《中小企业现代化促进法》(1963) 资料来源：日本研究历史信息网、财新网、我的钢铁网、产业前瞻网、长城证券产业金融研究院 在货币政策、财政政策和汇率政策方面，日本在此期间实行了道奇计划来稳定经济、抑制通胀。1948年，美国派遣银行家约瑟夫·道奇前往日本，旨在解决战后初期日本面临的严重宏观经济问题，特别是高通胀和财政赤字。道奇计划的主要内容包括： 1.紧缩财政预算：削减政府开支，大幅减少价格补贴，以控制通货膨胀。这一举措意味着政府不再通过印钞来为其支出提供资金。 2.固定汇率：将日元兑美元的汇率设定为1美元兑换360日元，以此促进出口并吸引外国投资。 1参考《繁荣与停滞：日本经济发展和转型》 3.鼓励出口：采取各种措施刺激出口，比如取消价格控制，使日本商品更具竞争力。 4.平衡综合财政预算：除了常规预算外，还包括特别账户及复兴银行等政府机构在内的综合财政预算也实现平衡。这进一步限制了政府开支。 5.货币供应控制：遏制基础货币的增长，避免因过多货币流通导致的价格上涨。 道奇计划恢复了市场经济秩序，使得日本能够重新开放国际贸易。虽然这些措施短期内引发了严重的经济衰退，但它们为后续经济增长奠定了基础。随着朝鲜战争爆发带来的特殊需求，日本作为美军物资供应基地的地位得到了加强，从而加速了其经济复苏和发展。因此，道奇计划被视为打破通胀螺旋、推动日本经济步入长期增长轨道的关键转折点之一。 图表2：日本经济快速增长期间的GDP增速与CPI同比（%） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 日本:GDP:不变价:当季同比日本:CPI:同比(右轴) 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1960-12 1961-06 1961-12 1962-06 1962-12 1963-06 1963-12 1964-06 1964-12 1965-06 1965-12 1966-06 1966-12 1967-06 1967-12 1968-06 1968-12 1969-06 1969-12 1970-06 1970-12 1971-06 1971-12 1972-06 1972-12 1973-06 1973-12 0.00 资料来源：日本内阁府、世界银行、WIND、长城证券产业金融研究院 2、经济增速减缓期（1974-1987年） 20世纪70年代中后期到80年代末期，日本经济经历了从高速增长向中速增长的转型，期间通过金融自由化、产业结构调整以及技术进步维持了相对稳定的经济发展，尽管增长率有所下降但仍高于其他发达国家；同时，这一时期也见证了泡沫经济的形成，资产价格尤其是房地产和股票市场的快速上涨，最终导致了90年代初泡沫的破裂。此外，日本在此期间国际地位显著提升，成为全球第二大经济体，并在高端技术和制造业领域达到世界领先水平。 具体来看，1974年至1987年间，日本经济经历了从石油危机后的严重衰退到之后相对稳定的中速增长阶段。1974年由于石油价格冲击导致的高通胀促使日本央行大幅提高利率，从而引发了严重的经济紧缩，这是自1950年以来首次出现年度负增长。然而，在随后的时期内，尽管平均增长率下降了一半左右，但经济活动变得更加稳定，增长的波动性显著降低。这一时期的特征是投资特别是存货投资变得更加稳定，产业结构向服务业转型，以及货币政策趋于稳健。此外，这段时间内日本并未再次经历负增长，整体经济表现出较长且较为平稳的扩张态势。 图表3：日本经济增速放缓期间的GDP增速与CPI同比（%） 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 日本:GDP:不变价:当季同比日本:CPI:同比(右轴) 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 1974-12 1975-06 1975-12 1976-06 1976-12 1977-06 1977-12 1978-06 1978-12 1979-06 1979-12 1980-06 1980-12 1981-06 1981-12 1982-06 1982-12 1983-06 1983-12 1984-06 1984-12 1985-06 1985-12 1986-06 1986-12 1987-06 1987-12 0.00 资料来源：日本内阁府、世界银行、WIND、长城证券产业金融研究院 3、经济转向与长期的经济停滞（1990至今） 20世纪80年代末期，日本经历了显著的资产价格泡沫，包括股市和房地产市场的暴涨。 然而，进入1990年后，随着日本央行采取紧缩货币政策，股票价格在1989年底