深度研究：民营继保产品龙头，网内网外同步增长

民营继保产品龙头，网内网外同步增长 挖掘价值投资成长 2024年10月10日 证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001联系人：郭娜电话：021-23586475 长期深耕电力领域，业绩稳健增长。公司由杨奇逊教授创办于1994年，主营业务为继电保护、自动化与控制系统、电力电子等。业绩稳健增长，净利率持续优化，反映出公司经营效率/费控能力提升。坚持高分红回报股东，近三年发放现金红利均达当年归母净利润的80%。 网内业务：主网二次跟随电网要求，继保民营龙头地位稳固；配网逐步突破，一二次融合打开新空间。电网互联互通对二次设备提出更高要求，公司本身为继保产品龙头，近年来中标份额稳居前列，紧跟国网需求，布局新型二次，集控站取得成功，后续转向智能运维、运检监控、数字孪生等。配网领域，公司布局一二次终端、主站、开关等产品，在两网拓展顺利，新签合同额稳定增长。 网外业务：传统发电领域中标突出；新能源装机高速增长，带动并网设备、无功补偿设备需求。公司长期深耕传统发电市场，持续稳健中标；新能源装机量持续提升，公司分布式调相机、升压一体化解决方案、无功补偿设备等中标项目充裕，贡献业绩。 【投资建议】 考虑到公司在网内份额稳固，贡献稳健业绩，网外新能源领域带来可观增量。我们预计，2024-2026年实现营收69.39/82.22/93.75亿元，增 速 分 别 为20.65%/18.50%/14.03%； 对 应 归 母 净 利 润7.26/8.57/10.06亿元，对应EPS分别为0.87/1.03/1.21元，现价对应PE分别为23/19/17倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 电网投资不及预期；行业竞争加剧；新能源装机量不及预期等 1、关键假设 我们预计公司2024-2026年实现营业收入69.39/82.22/93.75亿元，增速分别为20.65%/18.50%/14.03%；对应归母净利润7.26/8.57/10.06亿元，同增15.78%/18.01%/17.34%。 核心假设： （1）电网自动化 公司在主网继保产品方面，持续保持领先地位，此外紧跟电网需求，布局新型二次；配网方面，一二次融合产品受益于新型电力系统建设，在两网持续稳定中标，在南网区域保持领先地位，因此我们判断公司电网自动化业务有望持续增长，我们预计24-26年，电网自动化实现营收33.62/37.99/40.65亿元。毛利率方面，预计24-26年分别为42%/41.5%/41.5%。 （2）电厂及工业自动化 公司在传统发电领域，持续稳定的中标贡献稳健业绩；新能源领域，新签合同持续增长，集中式能源的产品业务持续开展，新能源并网产品、无功补偿设备需求景气、增量明确，分布式光伏产品线持续丰富，我们预计24-26年，电厂及工业自动化实现营收30.52/36.62/43.21亿元。毛利率方面，预计24-26年分别为26.5%/26%/26%。 （3）其他 该板块主要产品包括构网型储能、工商业一体柜等。依托公司本身电力电子的技术优势，公司该板块拓展顺利，我们预计24-26年，其他业务实现营收5.24/7.60/9.89亿元，毛利率维持在24H1的水平。 2、创新之处 市场普遍认为，电网投资额稳定增长，供应格局稳定，供应商业绩不存在较大增量和预期差，我们认为，公司传统主网继保产品的份额稳固，贡献稳定的业绩，此外配网产品的突破、网外新能源领域的并网设备/无功补偿设备、用电领域的解决方案等方向均能看到明显增量。 3、潜在催化 电网投资额进一步增长；市场格局向头部集中；新能源装机量持续提升 正文目录 1.基本情况：继保龙头，业务涵盖发输配用节.........................51.1.公司介绍：电力及工业自动化行业领先企业.......................51.2.股权结构：创始人为实际控制人，高管团队电力经验深厚...........61.3.业绩情况：持续稳健增长，净利率逐年上升.......................82.网内业务：主网新二次紧跟国网，配网一二次融合带来新增量........112.1.电网建设趋势：新型电力系统提高对二次设备要求................112.2.主网侧：继保基本盘稳固，新二次紧跟国网数智化趋势............112.3.配网侧：一二次融合趋势明确，国南网业绩逐步突破..............133.网外业务：发电市场深耕，多领域外延增长........................163.1.发电市场深耕，中标突出、增量明确............................163.1.1.传统发电：火电、水电，抽蓄稳定中标........................163.1.2.新能源装机高增，带动并网设备、SVG增长.....................173.2.储能：构网型储能技术领先，业务稳步推进......................193.3.用电：为炼化、轨交等行业提供供用电解决方案..................204.盈利预测与投资建议............................................215.风险提示......................................................22 图表目录 图表1：公司发展历程............................................................................................5图表2：主营业务分类............................................................................................5图表3：股权结构图................................................................................................6图表4：高管履历....................................................................................................6图表5：两次股权激励目标及实际完成情况........................................................8图表6：上市以来历年股息率................................................................................8图表7：2018-2024H1营业收入情况.....................................................................8图表8：2018-2024H1营业成本情况.....................................................................8图表9：2018-2024H1归母净利润情况.................................................................9图表10：2018-2024H1扣非归母净利润情况......................................................9图表11：2021-2024H1分板块收入情况（百万元）...........................................9图表12：2021-2023H1分产品收入构成..............................................................9图表13：2018-2024H1毛利率/净利率情况......................................................10图表14：2021-2024H1分板块毛利率情况........................................................10图表15：2019-2024H1费用情况........................................................................10图表16：2019-2024H1费用率情况....................................................................10图表17：新型电力系统图景展望........................................................................11图表18：一二次设备分类及主要产品................................................................11图表19：2023年国网集招各家中标占比...........................................................12图表20：2024年国网集招01-04批次各家中标占比.......................................12图表21：2024年输变电设备集招01-04批次继保设备中标情况...................12图表22：公司的新一代集控站设备监控系统架构............................................13图表23：保信及二次设备远程运维解决方案特点............................................13图表24：2016-2024E电网投资与计划投资额（亿元）...................................14图表25：一二次融合柱上断路器比例................................................................14图表26：公司配电产品布局................................................................................15图表27：12kV一二次融合磁控快速柱上断路器...............................................15图表28：一二次深度融合环网柜........................................................................15 四方股份（601126）深度研究 图表29：2018-2024H1国内发电装机情况（万千瓦）.....................................16图表30：抽蓄中长期发展规划（2021-2035）..................................................16图表31：近年来传统发电领域中标项目统计....................................................17图表32：2018-2024H1光伏新增装机容量（万千瓦）.....................................17图表33：2018-2024H1风电新增装机容量（万千瓦）.