美联储抵押贷款设计、还款计划和家庭借款 2024

联邦储备委员会，华盛顿特区，美国。国际标准序列号（印刷版）ISSN 1936-2854（在线版）ISSN 2767-3898 抵押设计、还款计划及家庭借款 Claes B¨ackman, Patrick Moran, Peter van Santen 2024-077 请引用此论文如下：B¨ackman, Claes, Patrick Moran, 和 Peter van Santen (2024). “Mortgage Design, ”《还款计划与家庭借贷》，财政与经济讨论会系列 2024-077. 华盛顿：美国联邦储备委员会理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.077. 注意：在《金融与经济学讨论系列》（FEDS）中工作的员工论文为初步材料，供讨论和批判性评论之用。分析得出的结论是作者的个人观点，并不代表研究团队成员或理事会成员的意见。出版物中引用《金融与经济学讨论系列》（除致谢之外）的内容，需经作者确认，以保护这些论文的初步性质。 抵押设计、还款计划及家庭借款∗ 克拉斯·贝克曼†帕特里克·莫兰‡Peter van Santen§ 2024年6月4日 摘要 债务还款计划的设计如何影响家庭借款？为了回答这个问题，我们利用了一项瑞典政策改革，该改革消除了贷款价值比超过50%的仅付息抵押贷款。我们记录了在门槛处的显著聚集，导致借款降低5%。富裕的借款人推动了这一结果，挑战了信用约束作为主要解释。我们开发了一个模型来评估驱动家庭行为的机制，并发现大部分影响来自经历持续现金流不愉快的家庭在摊销付款上。我们的结果表明，低首付款的抵押贷款合同显著增加了家庭借款和终身利息成本。 关键词：抵押设计；摊销付款；宏观审慎政策；集中JEL 分类：G51, G21, E21, E6 第一章 引言 抵押合同最重要的特点之一是还款计划。大多数抵押贷款强制借款人逐步偿还抵押贷款，并以房屋产权的形式积累财富。强制性的抵押贷款还款构成了家庭储蓄的一部分，其规模与养老金贡献相当（）。贝尔斯坦和库迪斯,2023). 虽然从历史上看，家庭在还款计划上选择余地很小，但近年来金融创新创造了一系列多样化的替代抵押贷款产品，允许家庭推迟抵押贷款还款（可可,2013）。可能最著名的例子是……只付息抵押贷款，在2000年代中期 popularity急剧上升，在金融危机前抵押贷款债务上升期间，美国的抵押贷款发放中占比约为25%（Amromin等人,2018).全球金融监管机构持续探讨如何监管抵押贷款合同这一重要特征的问题。1 尽管还款计划在其中的作用很重要，但我们几乎没有证据表明这一抵押贷款合同的特征如何影响家庭借款。至少存在两种截然不同的观点。一方面，只付息贷款放宽了信贷限制，有助于受限制的家庭在预期收入或房价上涨时借款（ ）Piskorski & Tchistyi,2010;可可,2013另一方面，许多评论员指出，消费者可能会遭受行为偏见的影响，这导致他们由于只还利息的抵押贷款而增加借款。根据一种理论，受限与不受限的消费者都可能将优先考虑较低的月付款额，这一点非常突出，而不是最小化未来利息支付的净现值（。阿尔戈伊尔等人,2020). 虽然我们已经有了关于信用限制在抵押贷款中作用的明确证据，但我们对该后者的机制了解甚少。 为了更好地理解还款计划如何影响家庭借款，我们需要对还款计划进行准实验性变化，这种变化会影响那些远未达到信贷限制的家庭。为实现这一目标，我们利用瑞典的一项政策改革，该改革取消了贷款价值比（LTV）超过50%的借款人的只付息贷款。作为对这一改革的回应，我们发现许多购房者增加了首付款，而现有借款人提取的权益较少，导致借款数量在50% LTV门槛以下集中。借款减少是由相对富裕的家庭推动的，这些家庭在减少借款方面表现较为显著。 在不确定环境中，我们额外借款能力有限，从而排除了信用约束作为我们结果的主要驱动因素。受实证证据的启发，我们开发了一个理论框架，以阐明可能导致富裕、无约束的家庭减少借款以避免摊销的机制。我们发现，大部分反应并非由财务考虑驱动，而是由心理成本驱动。更具体地说，我们发现家庭在摊销付款中遭受持续的流量不愉快，这导致他们选择月供较低的抵押贷款，即使这伴随着更高的终身成本。识别是由以下事实驱动的：大多数成群现象是在没有缺失质量的情况下产生的，而替代模型的版本在缺乏流量不愉快的情况下无法产生这种成群现象。我们的结果提供了证据，表明家庭在精神上忽视了“净现值（NPV）”。书(2013（）和Argyle等人(2020). 因此，具有延迟还款计划的新的抵押贷款产品可能会显著增加家庭债务和终身利息支出的成本。 在我们的实证分析中，我们利用了2016年在瑞典引入的一种摊销要求，旨在减少抵押贷款债务。在2016年之前，仅付息抵押贷款构成了瑞典大部分的抵押贷款合同。引入的摊销要求基于借款人的贷款价值比（LTV）确定了最低强制性抵押贷款还款额。更具体地说，对于2016年6月之后发行的 所有抵押贷款，贷款价值比超过50%的借款人每年至少需偿还原始贷款的1%，而贷款价值比超过70%的借款人每年至少需偿还2%。贷款价值比低于50%的抵押贷款无需摊销。借款人一旦低于LTV阈值，可以减少摊销还款。我们使用分位数分组估计器估计了对该要求的需求，使用要求前的年份来形成贷款发行时的反事实LTV分布。我们记录了在两个LTV阈值处的显著分组。新借款人在平均摊销率提高一个百分点的情况下，将他们的LTV比率降低5%。 虽然在限制信贷的前提下理性化扎堆现象很容易，但在政策门槛的多数家庭仍有相当大的额外借款能力，因此挑战了信贷限制作为我们实证结果的主要驱动力。首先，借款人可以提取相当大的抵押贷款，最高可达85%的贷款价值比。其次，尽管支付收入比（PTI）的要求可能与摊销要求相互作用，但大多数扎堆家庭的额外借款能力依然很大。更具体地， 在约14%的借款人达到50%贷款价值比（LTV）门槛时受到个人税收保险（PTI）要求的约束，而剩余的家庭在面临支付约束之前至少可以再借入67,000美元（占我们样本平均值的44%）。因此，信用约束无法解释我们的实证结果。 我们评估了我们的实证方法的效度和结果的稳健性，从多个维度进行。首先，我们通过安慰剂测试确认了我们的实证策略的有效性，这表明前几年的数据确实提供了有效的反事实LTV分布。其次，使用多项式方法估计反事实分布（克莱文,2016)收益率导致对家庭借款中摊销要求的冲击影响估计增大。第三，我们发现对于购买房产的家庭与重新融资的家庭相比，结果相似，缓解了对住房选择担忧的问题。2最后，我们调查了各种供给侧因素（例如，抵押贷款批准、抵押品评估和再融资成本），但发现没有任何一个可以解释我们的结果。例如，利率在LTV阈值上保持平稳，这表明成群效应并非由抵押贷款定价驱动。 受实证证据的启发，我们构建了一个理论框架，以阐明可能导致富裕家庭聚集在政策门槛以下以避免偿还贷款的机制。我们从一个传统的生命周期模型开始，该模型涉及消费、住房和抵押贷款决策，秉承以下精神：坎贝尔与科科(2003（）和可可(2005在模型中，信用约束的家庭在面临无法投保的个性收入风险时，会借款购买住房。家庭使用长期按揭合同进行借款，并需支付强制性最低还款额。我们允许两种政策制度：仅支付利息（IO）按揭和对于超过50%贷款价值（LTV）阈值的家庭强制摊销还款。这两种政策制度大致代表了瑞典在2016年改革前后制度框架。 尽管上述传统模型可以轻易地导致面临信用约束的贫困家庭借款减少，但它无法在50%的贷款价值比（LTV）门槛处产生借款人的聚集。我们通过检查预期折现效用如何根据LTV比率变化，为该门槛处缺乏聚集现象提供直观解释。我们发现，摊销要求由于降低了所有家庭的预期效用，导致减少。 灵活性以平滑消费方式可可,2013尽管如此，折旧摊销要求并不会在政策临界点引起连续变化，因此不会导致集中发生。高收入家庭不会在集中发生的假设方面受到广泛的、与偏好参数、资产回报和再融资成本有关的替代假设的影响。事实上，即使在我们可以提供给家庭高回报流动资产的情况下，我们在50%的LTV临界点上也没有发现高收入家庭会发生集中现象。 如果标准模型不能为富有且不受约束的家庭产生聚集效应，那么哪些潜在扩展可以帮助模型复制我们的实证结果？克莱文(2016) 解释说，四种机制可能导致聚集：预算约束中的缺口或拐点，或家庭偏好的缺口或拐点。如前所述，我们发现通过预算约束运作的机制作用非常有限。因此，我们将注意力转向家庭偏好，通过两种广义的行为机制类别扩展模型，这些机制可能导致偏好的缺口或拐点。我们采用简化形式的行为建模方法，关于可能创造家庭偏好楔子的具体行为偏差保持不确定。Mullainathan等人(2012). 第一机制是家庭可能会经历一次性的效用成本，该成本在借款人停止摊销还款时适用。这种机制在家庭偏好中产生了一个折痕，因为在50%的LTV阈值以上和以下申请抵押贷款来说，前者突然不如后者糟糕。如果家庭在向银行致电停止摊销还款后需要抵押贷款重新协商并产生成本的情况下，这种一次性的不效用可能会发生。我们将此视为一个效用成本，因为瑞典的货币再融资成本低。话虽如此，各种行为因素都可能导致类似的一次性成本，我们的方法包含这些可能性。例如，如果家庭不确定自己能否关闭摊销，这会创造一次性的成本。同样地，如果政策门槛被当作一个努力要实现的标的，那么参考依赖也可能在家庭偏好中产生折痕（）。克莱文,2016). 第二机制是，家庭可能会从摊销还款中遭受持续的流量不便利。这种机制会在偏好中产生一个拐点，因为对于距离50%贷款价值比阈值较远的家庭，其影响更强；因此，家庭必须支付更长时间的摊销还款。还有各种相关机制可能会从摊销还款中产生持续的流量不便利。例如，家庭可能会进行 “按月还款目标”，他们聚焦于特定每月的按揭还款而非最小化贷款的终身成本，这体现了…Argyle等人(2020) 同样，家庭可能会把摊销付款视为一种成本，而不是一种储蓄方式。Camanho & Fernandes(2018).3在两种情况下，这样的偏好意味着家庭在选择具有不同还款计划的抵押贷款合同时，并没有充分考虑未来利息成本的净现值（NPV）。因此，家庭可能会选择初始付款较低但终身成本较高的合同，即使他们有其他能力。我们将其称为“NPV忽视”。书(2013). 为了区分这两种截然不同的机制的相对贡献，我们利用一次性非效用成本在家庭偏好中产生一个凹口，而持续流动的非效用产生一个拐点。这种区别对识别是有用的，因为凹口由于直接位于阈值上方的缺失区域而引起聚集，而相比之下，拐点改变了所有阈值以上家庭的激励，从而在没有缺失质量的情况下产生聚集。在数据中，我们发现不到15%的聚集是由直接位于阈值上方的缺失质量解释的。由于借款人可以直接选择LTV值，并且选择更高LTV的后果非常明显，因此难以用优化摩擦来合理化缺失质量。我们得出结论，尽管这两种机制都发挥作用，但大部分反应是由遭受持续流动非效用损失的家庭驱动的，这与“NPV忽略”理论一致。 我们的研究结果对理解金融创新与家庭借贷之间的联系具有重要意义。在一个忽视净现值（NPV）的世界里，只有利息支付（或更长的还款期限）的新抵押贷款产品对家庭债务有巨大的整体影响。此外，这类产品大幅增加了终身利息支出。为了证明这一点，我们使用我们的模型研究20世纪90年代末和21世纪初美国抵押贷款市场中金融创新的一个关键方面：从传统的30年期抵押贷款向还款期限更灵活的替代抵押贷款产品的转变。我们从这样一个经济体开始，其中家庭只有30年期摊销抵押贷款的途径，然后突然允许家庭使用只付利息的抵押贷款进行借款。在我们的校准模型中，引入只付利息的抵押贷款将抵押贷款债务增加了约33%。结构模型使我们能够分解推动借款增加的不同渠道。我们发现，大约三分之二的 增长来自于“NPV忽略”，而剩余的三分之一来自于放宽信贷限制（精神上）。可可,2013). 政策变更对利息支出也有类似的影响，在整