品类拓展贡献增量，渠道整合助份额提升

股票研究/2024.10.09 品类拓展贡献增量，渠道整合助份额提升华帝股份(002035) 家用电器业/可选消费品 首次覆盖 蔡雯娟(分析师)樊夏俐(分析师)曲世强(研究助理) 021-38031654021-38676666021-38031025 caiwenjuan024354@gtjas.comfanxiali@gtjas.comqushiqiang028674@gtjas.com 登记编号S0880521050002S0880523090006S0880123070132 本报告导读： 品类端集成化、套系化策略推进有望带动客单价上行，渠道端下沉渠道有望持续带来新增量。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。预计2024-2026年EPS为0.56/0.60/0.66 元，同比+6%/+8%/+9%，结合绝对估值法和相对估值法，考虑到地 评级增持 当前价格：7.24 目标价格9.50 交易数据 总市值（百万元）6,137 52周内股价区间（元）4.95-8.77 流通B股/H股（百万股）0/0 总股本/流通A股（百万股）848/781 资产负债表摘要(LF) 每股净资产（元）4.24 产政策对实际销量的拉动具有不确定性，基于谨慎性原则，给予公 司目标价9.5元，“增持”评级。 9月29日广州市解除限购，其他城市有望进一步更进，有望促进房地产的量和价企稳。此外，24日宣布调降存量房贷利率，利好地产端改善，超跌的地产后周期家电个股迎来反弹机会。9月24日国新 办举行新闻发布会：1）宣布。5降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。厨电销售表现与地产端呈现较强的相关性。随着地产宽松政策持续落地，有望盘活整体后周期市场的需求，家电板块有望持续迎来戴维斯双击，后周期相关的板块公司有望补涨 套系化及集成化成为行业主趋势，公司新品开启第二增长曲线。在 行业下行周期中，利用套系化、集成化产品提升客单价无疑成为各 企业的重要抓手。公司集成烹饪中心在推出不到一年的时间内，2023年销额约3600万，预计后续随着公司营销端的不断投入及新品增加，有望持续贡献增量；热水器行业增速企稳，且公司已深耕燃气领域多年，在燃热替代电热的过程中，相对优势显著，配合自身品牌及营销投入逐渐加大，产品矩阵逐步完善，后续有望持续提升；与此同时，公司在线下渠道以零售为导向，进行扁平化改革，已成立“销售运营中心”“渠道运营中心”、“零售管理中心”以提高管理精度，鼓励增加代理商直营门店的比例，且逐步将运营能力较弱的二级经销商转为运营商，经销层级扁平化有望促进整体运营效率提升。 催化剂：地产宽松政策加速推进、公司新品销量超预期。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧；竣工下行为后续 厨电销售带来一定压力。 股东权益（百万元）3,594 市净率（现价）1.7 净负债率-70.10% 52周股价走势图 华帝股份深证成指 50% 36% 21% 7% -7% -21% 2023-102024-022024-06 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 18% 16% 29% 相对指数 -24% -16% 16% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,819 6,233 6,512 6,960 7,464 (+/-)% 4.1% 7.1% 4.5% 6.9% 7.2% 净利润（归母） 143 447 475 510 556 (+/-)% -31.0% 212.5% 6.2% 7.5% 8.9% 每股净收益（元） 0.17 0.53 0.56 0.60 0.66 净资产收益率(%) 4.3% 12.3% 12.3% 12.4% 12.7% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 42.89 13.72 12.92 12.03 11.05 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,632 1,545 1,239 1,368 1,549 营业总收入 5,819 6,233 6,512 6,960 7,464 交易性金融资产 612 1,364 1,364 1,364 1,364 营业成本 3,519 3,604 3,867 4,072 4,352 应收账款及票据 1,577 1,252 1,516 1,629 1,757 税金及附加 39 41 41 49 52 存货 771 801 916 965 1,033 销售费用 1,417 1,542 1,556 1,775 1,903 其他流动资产 96 72 100 105 112 管理费用 253 283 280 313 336 流动资产合计 4,688 5,033 5,135 5,433 5,814 研发费用 259 248 257 292 313 长期投资 3 6 6 6 6 EBIT 87 437 501 549 598 固定资产 1,281 1,294 1,562 1,698 1,816 其他收益 83 108 89 60 60 在建工程 61 142 100 70 49 公允价值变动收益 19 -4 0 0 0 无形资产及商誉 297 421 421 421 421 投资收益 29 41 43 30 30 其他非流动资产 368 302 296 296 296 财务费用 -10 -10 -21 -16 -18 非流动资产合计 2,012 2,166 2,385 2,491 2,588 减值损失 -323 -188 -142 0 0 总资产 6,699 7,199 7,520 7,923 8,403 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 179 50 50 50 50 营业利润 147 481 521 565 616 应付账款及票据 2,136 2,414 2,480 2,611 2,791 营业外收支 -1 15 0 0 0 一年内到期的非流动负债 3 3 2 2 2 所得税 -6 48 48 57 62 其他流动负债 883 1,012 1,040 1,070 1,108 净利润 152 449 474 509 554 流动负债合计 3,201 3,478 3,571 3,733 3,951 少数股东损益 9 2 -1 -1 -2 长期借款 50 0 0 0 0 归属母公司净利润 143 447 475 510 556 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 3 1 1 1 1 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 41 29 29 29 29 ROE(摊薄,%) 4.3% 12.3% 12.3% 12.4% 12.7% 非流动负债合计 93 30 30 30 30 ROA(%) 2.3% 6.5% 6.4% 6.6% 6.8% 总负债 3,295 3,509 3,601 3,763 3,980 ROIC(%) 2.5% 10.5% 11.5% 11.7% 12.0% 实收资本(或股本) 848 848 848 848 848 销售毛利率(%) 39.5% 42.2% 40.6% 41.5% 41.7% 其他归母股东权益 2,453 2,796 3,027 3,269 3,533 EBITMargin(%) 1.5% 7.0% 7.7% 7.9% 8.0% 归属母公司股东权益 3,301 3,644 3,874 4,117 4,381 销售净利率(%) 2.6% 7.2% 7.3% 7.3% 7.4% 少数股东权益 104 46 45 43 42 资产负债率(%) 49.2% 48.7% 47.9% 47.5% 47.4% 股东权益合计 3,405 3,690 3,919 4,160 4,422 存货周转率(次) 4.2 4.6 4.5 4.3 4.4 总负债及总权益 6,699 7,199 7,520 7,923 8,403 应收账款周转率（次） 4.9 6.4 7.3 6.5 6.4 总资产周转周转率（次） 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 2.8 2.6 0.4 1.1 1.1 经营活动现金流 395 1,149 185 558 632 资本支出/收入 3.8% 4.3% 4.6% 2.7% 2.5% 投资活动现金流 326 -926 -244 -158 -157 EV/EBITDA 14.15 6.64 8.61 7.63 6.75 筹资活动现金流 -51 -336 -251 -270 -294 P/E(现价&最新股本摊薄) 42.89 13.72 12.92 12.03 11.05 汇率变动影响及其他 3 4 5 0 0 P/B(现价) 1.86 1.68 1.58 1.49 1.40 现金净增加额 673 -109 -306 129 180 P/S(现价) 1.05 0.98 0.94 0.88 0.82 折旧与摊销 146 131 74 82 90 EPS-最新股本摊薄(元) 0.17 0.53 0.56 0.60 0.66 营运资本变动 -146 431 -456 -6 16 DPS-最新股本摊薄(元) 0.10 0.10 0.29 0.32 0.34 资本性支出 -221 -267 -299 -188 -187 股息率(现价,%) 1.4% 1.4% 4.1% 4.4% 4.8% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测与公司估值4 1.1.盈利预测4 1.2.估值分析5 2.公司背景6 3.地产政策持续放松，提振厨电板块估值9 4.套系化集成化为主趋势，新品开启第二增长引擎12 4.1.集成烹饪中心为公司Asp提升的重要抓手12 4.2.公司深耕热水器行业，有望受益于燃热替代红利13 5.公司产品定位环比提升空间仍然较大16 6.渠道端：改革稳步推进，扁平化带来运营效率提升17 7.品牌端：推进高端化和年轻化，品牌矩阵完善18 7.1.百得品牌定位中端市场，辅助公司拓展三四级市场18 7.2.华帝家居为高端定制，辅助公司向整体厨房布局19 7.3.公司具备长期的营销能力和话题打造能力优势19 8.风险提示20 1.盈利预测与公司估值 1.1.盈利预测 收入端：公司集成烹饪中心、热水器快速增长有望带动整体收入端提升。油烟机品类结构化升级，洗碗机、蒸烤一体机放量有望提升客单价，从而带动收入端稳健增长。我们预计2024-2026年公司集成烹饪中心营收同比 +50%/+50%/+50%，油烟机营收同比+3%/+5%/+5%，灶具营收同比 +3%/+5%/+5%，热水器营收同比+10%/+15%/+15%，集成灶贡献营收同比 +10%/+10%/+10%,洗碗机营收同比+20%/+15%/+15%,其他品类预计同比持平。合计预计公司2024-2026年收入同比分别为+4%/+7%/+7%； 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合计收入 43.60 55.88 58.19 62.33 65.12 69.60 74.64 yoy -24.14% 28.15% 4.13% 7.12% 4.48% 6.89% 7.24% 集成烹饪中心业务占比 0.0% 0.6% 0.8% 1.2% 1.6% 收入 0.00 0.36 0.55 0.82 1.23 yoy 50% 50% 50%