10月理财规模，两种情景

评级及分析师信息 自9月24日三部委新闻发布会，26日非常规政治局会议后 ，全市场风险偏好明显反转，债市出现大幅回调。对于理财机构而言，债市的调整直接作用于产品的收益表现，截至9月30日部分理财产品已出现回撤。理财的负债端是否承压，成为整个债市关注的核心问题。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►9月末理财或尚未遭遇大规模的赎回 回顾本轮跨季，9月理财单月规模降幅仍处于正常区间，理财或未遭遇居民主动大规模赎回。全月来看，截至9月30日，理财规模为29.27万亿元，较8月末降7826亿元，略高于2020-23年9月同期7000亿元的变动均值，基本符合季末回表规律。 虽 然理财总体规模暂未出现超季节性下滑，不过负债结构变化较往年有所变化。拆解季末月理财的“规模流失”结构，定开型、封闭型等长期型理财的贡献意外大幅提升，而短期限理财产品被赎回比例并不高。 ►10月理财规模，两种情景 根据债市收益率走势，我们将理财分为债市修复&理财规模回升、市场继续大幅调整&触发赎回两种情况。 情 景一，债市修复，调整风波逐渐平息。正常情况下，根据跨季前后升降比例推算，10月第一周，规模增幅可能在3300-3600亿元；第二周，预计增量在6000-7000亿元。不过今年10月规模的回升伴随着市场调整的影响，若按照假设推演，节后信用债收益率或在冲高后回落，理财产品净值可能也呈“先跌后涨”的态势，对规模增长进程形成“拖累”。只要季初理财规模能够维持正增，可能都是偏多的信号。 情 景二，债市继续大幅调整，触发赎回，若代表产品回撤在0.05%-0.10%区间时，节后首周理财规模降幅或在1500亿左右。若回撤超过0.10%的节点，理财规模或在短期内大幅承压，可能引发踩踏性赎回。2022年11月，短债和中长债代 表 产品回撤均超过0.20%，理财规模在一周内大幅下降9100亿元。 综上，我们倾向认为10月理财发生赎回负反馈的可能性不大，第一种情景的概率较大，理财规模在波动中稳住。风险提示 银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。 正文目录 1. 9月末理财或未遭遇居民大规模主动赎回.......................................................................................................32. 10月理财规模如何演绎？.............................................................................................................................53.风险提示.....................................................................................................................................................9 图表目录 图1：9月理财规模单月降幅仍处于正常区间，尚未出现大幅赎回现象（万亿元）..............................................3图2：封闭型和日开型赎回比例均在抬升(%).....................................................................................................4图3：9月末封闭和定开到期（打开）规模较大(亿元)........................................................................................4图4：9月最后一周增量资金多分布在短久期产品中..........................................................................................5图5：规模维持正增的长期限产品具有更低的波动率.........................................................................................5图6：截至9月30日，偏债混合、短债和中长债代表产品分别较月初回撤0.03%、0.02%、0.03% (单位为1).....5图7：2021-24年9月理财规模周度变动（万亿元）.........................................................................................6图8：2021-23年10月理财规模周度变动（万亿元）.......................................................................................6图9：10月首周理财产品到期量降至2023年以来低点，为7185亿元，对规模大数的扰动幅度可能会相应缩小...7图10：22年3月、11月和23年9月三轮赎回潮理财规模变动进程（万亿元）..................................................7图11：2024H1理财持仓公募基金规模增长显著...............................................................................................8图12：2024H1短债基金增幅明显...................................................................................................................8 自9月24日三部委新闻发布会，26日非常规政治局会议后，一系列政策“组合拳”的出台使全市场风险偏好明显反转，股市表现强劲。而在“股债跷跷板”的作用下，9月末债券市场出现大幅回调，10年、30年国债上行幅度一度达22、30bp。对于过半数仓位均为固收类资产的理财机构而言，债市调整直接作用于产品的收益表现，在“平滑机制”尚未完全剥离的背景下，截至9月30日部分理财产品已出现回撤。理财负债端是否承压，是否会走向负反馈？成为整个债市关注的核心问题。 然而，由于季末正值理财资金的常规回表时点，存款回表规模与居民主动赎回规模的界限较为模糊。在此背景下，我们尝试通过回溯历年9月理财的规模变化，大致预判近期理财面临的赎回压力，并且对10月理财的规模演绎做出两种情形假设，以期对潜在的债市冲击做足准备。 1.9月末理财或未遭遇居民大规模主动赎回 回顾本轮跨季，9月理财单月规模降幅仍处于正常区间，理财或未遭遇大规模的居民主动赎回。细化至周频维度观察理财规模的时序变化，9月前两周理财规模均维持正增，在一定程度上对冲了全月的规模缩减；第三周规模变化不大，符合季节性规律；月末一周规模下降9800亿元，为近四年来的最高值，不过相较过去2021-2023年8400亿元均值，仅高1400亿元。加总各周规模变化，截至9月30日，理财规模为29.27万亿元，较8月末降7826亿元，略高于2020-23年9月同期7000亿元的变动均值，基本符合季末回表规律。 资料来源：普益标准，银登中心，华西证券研究所 虽然理财总体规模暂未出现超季节性下滑，不过负债结构变化较往年有所变化。拆解季末月理财的“规模流失”结构，定开型、封闭型等长期型理财的贡献意 外大幅提升。参考过往经验，季末月期间，资金属性更加灵活的日开型、最小持 有期型等短期限理财或更多地被作为季末理财回表工具。例如过去三年的9月期间，短期型理财均贡献了70%以上的季末月规模降幅。而在今年9月短期限理财在规模 降幅比重仅为59%。 其中，最小持有期型产品9月最后一周被赎回规模为1170亿元，与去年同期的 1016亿元相差无几，不过由于其存续规模的大幅增长，赎回比例从去年同期的2.4%下降至1.6%。今年以来，最小持有期型产品成为理财扩容的“主力军”，由于其结合了封闭型和日开产品的优点，兼具稳定性和灵活性，逐渐受到市场青睐，9月末存续规模增至7.1万亿元，同比增3.0万亿元。较优的业绩表现可能是投资者将 其作为赎回的次要选择的原因之一。截至9月29日，最小持有期型产品滚动近1月年化收益率2.7%，明显高于现管类产品的1.7%。 而现管类产品，无论是绝对规模还是赎回比例均较去年有所抬升，9月 最后一周赎回规模为4453亿元，高于去年的3288亿元，赎回比例从去年同期的4.0 %小幅升至5.7%。 长期限理财本轮规模下降占比更大，主要与9月23-29日定开型、封闭性产品大量到期相关。季末周理财规模到期量往往较大，2023年以来季末周平均 到期 量达9600亿元，相较而言，季中周到期规模多分布在8000-9000亿元区间。今年9月最后一周产品到期量为2023年以来的单周最高点，合计为10572亿元，且不续滚的封闭型产品到期规模增幅显著，为2815亿元，同比增1099亿；而定开型产品到 期量基本与去年同期持平。 资料来源：普益标准，华西证券研究所 资料来源：普益标准，华西证券研究所 同时，我们也发现9月末，部分现金管理类产品和净值稳定的长久期理财产品的规模还在增加。我们筛选出9月23-29日规模仍维持正增的理财产品，并剔除当周新发，发现这部分增量资金多落在日开型（其中现管类占75%）和最小持有期型产品中，占全部增量规模的91%，而这两类产品存续规模比重为62%。与此同时，其余的长久期产品也具有优于市场中枢水平的净值稳定性。截至9月29日，增量产品中封闭型和定开型理财产品成立以来波动率分别为2.3%、8.8%，而同期市 场波动率中枢分别为3.1%、8.9%。 2.10月理财规模如何演绎？ 9月最后一周，理财规模下降9954亿元。不过由于市场调整与季末理财回表基本重合，难以明确判断居民主观赎回的影响，因此国庆节后的规模变动节奏和产品净值走势或成为判断理财负债端的关键指标。 资料来源：普益标准，Wind，华西证券研究所 我们在《“去平滑”后，理财承受净值回撤的边界》中复盘2022年以来理财三次风波的始末，发现每一轮赎回潮都伴随着重要触发因素。即市场多面临基本面预期或政策面方向的大幅调整，而后债市收益率持续大幅上行，理财回撤幅度触及“安全垫”，最终引发赎回负反馈。 本次调整同样面临政策的转向带来的债市收益率大幅上行，9月23日以来1年期AA(2)城投债和3年期AAA-二级资本债上行幅度均为24bp，接近25bp-30bp的理财抗压线。不过表现在理财净值上，回撤幅度还不明显，截至9月30日偏债混合、短债和中长债代表理财产品分别较月初回撤0.03%、0.02%、0.03%。 往后看，10月是否会继续朝着负反馈方向发展，取决于债市是修复还是调整。因此，对于后续理财情况，我们可以根据债市收益率的走势，分为债市修复&理财规模回升、市场继续大幅调整&触发赎回两种情况，分析理财可能的规模演绎。 情景一，债市修复，调整风波逐渐平息。预计假期后两周理财规模将在资金回流的推动下有所上升，不过可能弱于季节性规模。 复盘过去三年季节性规律，由于10月第一周工作日天数通常较少，理财规模回升容易受限，增幅大约在3500-4000亿元左右，仅2021年达到7800亿元；第二周起单周规模增幅可稳定在6000-7000亿元区间；第三周