月末估值剧烈调整，短期久期防御，关注边际利多因素

报告发布日期2024年10月08日 2024年9月小品种月报 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001 研究结论 ⚫企业永续债：一级市场方面，9月永续债发行量环比回落，9月发行企业永续债81只，合计融资917亿元，相较上月缩减15%；但偿还规模也降至654亿元，最终实现净融入264亿元，环比下滑29%。行业方面，9月发行量位居前三的行业为建筑装饰、公用事业和采掘，城投退出前三位列第四。次级属性方面，9月新发的81只企业永续债中属次级债的有46只、规模517亿元，只数、规模占比环比升至57%和56%。二级市场方面，9月产业、城投永续债收益率延续调整趋势，特别是27日、29日显著上行，信用利差普遍走阔，长期限、弱资质走阔幅度偏大；永续品种利差方面，城投永续品种利差持平，产业±2bp范围内小幅波动。9月企业永续债成交规模回落但换手率提升，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三。9月未新增企业永续债未被赎回事件。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 债市以何为“锚”？：固定收益市场周观察2024-09-23债市是否透支资金面乐观预期：固定收益市场周观察2024-09-18本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及启发：固定收益市场周观察2024-09-09 ⚫金融永续及次级债：一级市场方面，9月银行永续债发行量环比腰斩，同时到期量显著增大，单月净融出额创2021年以来新高；次级债发行量重回今年以来低位，国有行、股份行均未有新发。二级市场方面，9月各机构利差全面走阔，中高等级中银行走阔幅度偏大，银行永续债、二级资本债利差走阔幅度基本都达到20bp水平。9月银行永续债、次级债总成交规模和换手率环比均下滑。9月无新增银行二级资本债未赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ⚫ABS：一级市场方面，9月共发行217单ABS项目，合计融资2104亿元，环比8月单数和总融资额均小幅回落。基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和小额贷款次之。二级市场方面，9月ABS到期收益率同步上行但幅度稍小，信用利差短端走阔幅度较长端更大。二级成交热度持平，小额贷款、融资租赁ABS成交量环比提高较多，本月房企中远洋、卓越个别ABS出现折价成交。 ⚫10月策略：债市短期利空因素偏多，包括股债跷跷板、资金波动、财政发力、供给放量等，但拉长时间维度看仍有基本面扭转预期尚不明朗、债市可配资产难以持续迅速放量、货币政策偏宽松等众多利多因素，因此策略上我们建议短期以久期防御为主。就企业永续债而言，从8月底、9月底两次波动看长期限信用品种流动性均快速收缩，特别是信用债可能因机构应对大概率发生的赎回潮而持续面临抛售压力，估值波动对组合影响较大，后续建议重点遵从流动性的逻辑，故需对剩余行权期偏长（3Y以上）的永续债保持谨慎，短端下沉策略预计相对占优。就银行二永债而言，9月末估值波动相比同期限利率债更小，但经过持续调整之后估值同样已显现出吸引力，向上调整空间可控，短期内可观察股市情绪降温等潜在的边际改善因素。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 目录 1企业永续债.................................................................................................5 1.1一级市场：发行缩量，融资成本小幅抬升.....................................................................51.2二级市场：利差普遍走阔，弱资质、长久期调整压力更大...........................................7 2金融永续及次级债.......................................................................................9 2.1一级市场：发行显著缩量，永续净融出额创近4年来新高...........................................92.2二级市场：城农商行估值调整压力偏大，流动性趋弱................................................11 3.1一级市场：发行量小幅回落，发行成本略有提高........................................................143.2二级市场：估值上行幅度稍小，二级成交热度持平....................................................15 风险提示......................................................................................................16 图表目录 图1：9月企业永续债发行量环比缩减，净融资额同步下滑..........................................................5图2：9月AAA主体永续债发行占比升至90%............................................................................5图3：9月建筑装饰、公用事业和采掘永续债新发规模领先..........................................................6图4：9月江苏、浙江和四川三地城投新发永续债规模靠前..........................................................6图5：9月新发永续债中次级数量占比升至57%...........................................................................6图6：9月新发永续债中次级规模占比升至56%...........................................................................6图7：9月央企新发35只永续债中全部为次级永续债..................................................................6图8：9月地方国企新发永续债中次级数量占比仅为22%............................................................6图9：9月长期限、弱资质永续债收益率大幅调整........................................................................7图10：9月长期限、弱资质永续债利差大幅走阔.........................................................................7图11：9月城投永续品种利差环比持平........................................................................................7图12：9月产业永续品种利差环比窄幅波动.................................................................................7图13：9月各行业永续债信用利差水平及变动情况......................................................................8图14：9月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况...............................................................8图15：9月企业永续债成交规模回落但换手率提升......................................................................9图16：9月中化股份、大唐集团和河南交投成交额排名前三........................................................9图17：企业永续债未行使赎回权历史统计...................................................................................9图18：9月金融永续债发行量环比腰斩，合计融资535亿元.....................................................10图19：9月股份行和城商行永续债发行规模较大.......................................................................10图20：9月新发金融永续债基本为AAA级，占比92%..............................................................10图21：9月金融次级债新发581亿元，环比显著缩量................................................................11图22：9月国有行、股份行均未有新发......................................................................................11图23：9月新发金融次级债AAA级占比为81%........................................................................11图24：9月银行波动明显，AAA、AA+级均走阔20bp左右.......................................................11图25：9月各类银行利差走阔幅度接近，均走阔约20bp...........................................................11图26：分期限看，9月AAA-级1Y永续利差最多走阔20bp.......................................................12图27：9月AAA级中保险次级债利差最多走阔19bp.................................................................12图28：9月AA+级中仅券商次级债走阔16bp幅度稍小.............................................................12图29：9月城农商行二级资本债利差剧烈调整...........................................................................12图30：9月AAA-级1Y银行二级资本债利差最多走阔19bp.......................................................12图31：9月银行永续债成交量和换手率环比均下滑.....................