回首来时路，砥砺再前行

证券研究报告 非金融公司|公司深度|科沃斯（603486） 回首来时路，砥砺再前行 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月08日 证券研究报告 |报告要点 本篇报告通过复盘科沃斯近年来发展历程，聚焦行业发展趋势以及公司产品迭代情况，通过复盘，我们认为科沃斯当前或已迎来经营向上拐点，蓄势待发。收入端，公司两大自主品牌科沃斯、添可品牌外销收入快速增长，有望强化公司成长性，内销端2024年以来公司加快布局扫地机新品，内销份额有望逐步企稳；盈利端，扫地机价格总体稳健，洗地机虽价格下探，但公司低成本新品占比持续提高，叠加费用投放优化，盈利端改善或更为确定。综上，我们认为科沃斯业绩拐点在即，建议积极关注。 |分析师及联系人 管泉森 孙珊 莫云皓 SAC：S0590523100007SAC：S0590523110003SAC：S0590523120001 请务必阅读报告末页的重要声明1/38 非金融公司|公司深度 2024年10月08日 科沃斯(603486) 回首来时路，砥砺再前行 行业： 家用电器/小家电 投资评级：买入（维持） 当前价格：51.21元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 569/569 流通A股市值(百万元) 29,148.81 每股净资产(元) 11.91 资产负债率(%) 47.55 一年内最高/最低(元) 62.85/27.76 股价相对走势 科沃斯 30% 沪深300 3% -23% -50% 2023-102024-22024-62024-9 相关报告 1、《科沃斯（603486）：2024年中报点评：降本提效双管齐下，盈利能力改善显著》2024.09.05 2、《科沃斯（603486）：2023A&2024Q1业绩点评：“清”舟已过万重山》2024.04.29 扫码查看更多 科沃斯2020年至2021年中涨幅较为显著，但2021年中以来股价经历了较大幅度调整，而当前股价企稳，能否印证公司已经迎来了经营拐点？本文通过复盘公司近年来发展经历，聚焦行业发展趋势以及公司产品迭代情况，以期对此做出解答 2019-2021年：主动调整，越过山丘 上市后不久，公司主动收缩低端&代工业务、推出添可品牌，尽管收入业绩短期波动，但为2020-2021年较快增长奠定基础。进入2020年，公司一方面承接疫情居家尝鲜需求，推动洗地机行业实现跨越增长，另一方面扫地机行业迎来产品升级上行周期，导航、避障与清洁方式均有升级；公司T8AIVI与X1OMNI分别引领dToF与全能型扫地机发展，在此背景下公司营收高增，单季归母净利率一度超15% 2022-2023年：布局欠缺，经营承压 2022年扫地机行业内基本确定激光导航+全能型产品方向，但定价与功能细节尚未完全达成共识；在博弈当中，龙头动用价格手段保护份额并不意外，但公司采用老品降价的方式，导致盈利能力波动；2023年全能型扫地机价格持续下探之际，公司多价位扫地机布局相对缺位，份额受损，收入增速逐季收窄，叠加洗地机增速放缓、一级市场竞争对手营销投入较大，公司盈利能力承压，2023H2仅实现微利 2024年：蓄势待发，盈利改善可期 当前公司科沃斯、添可两大自主品牌外销收入快速成长，业务结构更加均衡多元公司汲取前期经验，蓄势待发：科沃斯内销性价比、高端产品布局齐全，年初销售开门红，产品设计也不乏巧思；同时外销正分区域发力，割草机器人新业务正结出硕果。添可内销盈利能力压力有望逐步减轻，且洗地机外销正成为新的营收增长来源，潜力不容小觑。我们期待公司在收入稳中求进基础上，业绩弹性逐步释放。 看好龙头再起，维持公司“买入”评级 2024年以来科沃斯加快产品布局，提升新品占比，积极拓展海外，改善营销效率，参考公司发展历史，我们看好清洁电器龙头再起，在收入稳中求进的基础上实现业绩弹性逐步释放。预计公司2024-2026年营业收入为159、179、203亿元，同比分别+3%/+12%/+13%，归母净利润为14.06、16.44、18.93亿元，同比分别 +130%/+17%/+15%，EPS为2.47、2.89、3.33元，综上维持科沃斯“买入”评级。 风险提示：1）政策兑现不及预期；2）关税预期扰动出口节奏；3）原材料成本大幅上涨 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15325 15502 15917 17875 20278 增长率（%） 17.11% 1.16% 2.68% 12.30% 13.45% EBITDA（百万元） 1951 941 1711 1980 2244 归母净利润（百万元） 1698 612 1406 1644 1893 增长率（%） -15.51% -63.96% 129.72% 16.90% 15.16% EPS（元/股） 2.98 1.08 2.47 2.89 3.33 市盈率（P/E） 17.2 47.6 20.7 17.7 15.4 市净率（P/B） 4.6 4.5 3.9 3.4 2.9 EV/EBITDA 20.9 24.6 15.8 13.2 11.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年09月30日收盘价 正文目录 1.2019-2021年：主动调整，越过山丘6 1.12019年：景气平淡，主动转型，阶段性承压6 1.22020-2021年：行业景气回升，双品牌高速增长9 2.2022-2023年：布局欠缺，经营承压17 2.12022年：产品更新迭代趋缓，价格竞争拉开序幕18 2.22023年：以价换量大势所趋，多价格段竞争承压22 3.2024年：蓄势待发，盈利改善可期25 3.1科沃斯品牌：产品矩阵优化，海外+割草机增量可期25 3.2添可品牌：盈利或有望改善，海外增长值得期待30 4.看好龙头再起，维持公司“买入”评级35 5.风险提示36 图表目录 图表1：清洁电器龙头股价复盘（股价定基，2020年7月31日=100）6 图表2：全球清洁机器人销额（亿美元）及同比7 图表3：中国清洁机器人销额（亿元）及同比7 图表4：2018年iRobot推出CleanBase集尘基站7 图表5：米家扫地机1S同时配置激光&视觉传感器7 图表6：2019年公司主动减少ODM业务8 图表7：科沃斯品牌中全局规划类产品收入占比提升8 图表8：科沃斯2018-2019年研发费用率明显提升8 图表9：科沃斯2018-2019年研发人员数量有所增加8 图表10：业务调整使公司服务机器人销量2019年下滑9 图表11：公司服务机器人均价从2019年开始提升9 图表12：公司2019年产品结构优化，高端产品市场份额领先9 图表13：公司2019H2销售费用率较高，拖累业绩表现9 图表14：扫地机零售量2020年小幅增长10 图表15：扫地机推总价格2021年提升最为显著10 图表16：激光导航的路径规划效果明显更优10 图表17：国内扫地机激光导航线上额占比大幅提升10 图表18：科沃斯DG70首次搭载AIVI视觉识别传感器11 图表19：科沃斯T8AIVI率先引入当时领先的dToF11 图表20：2020年扫地机重点产品特点对比12 图表21：2020年线上分型号销额占扫地机比例TOP1512 图表22：2020年线上销额TOP15型号对应均价12 图表23：2020年线上扫地机分价位销量份额12 图表24：科沃斯N9+无需手动更换扫、拖模组13 图表25：科沃斯N9+机身携带220ml电控水箱13 图表26：X1OMNI首次集成了自清洁与自集尘功能13 图表27：X1OMNI的摄像头+3D结构光避障方案较领先13 图表28：2021年扫地机重点产品特点对比14 图表29：2021年线上分型号销额占扫地机比例TOP1514 图表30：2021年线上销额TOP15型号对应均价14 图表31：2021年线上扫地机分价位销量份额及同比变动15 图表32：国内科沃斯品牌高端产品收入占比持续提升16 图表33：2021年公司全能型扫地机收入占国内23%16 图表34：2020-2021年部分洗地机产品特点对比16 图表35：2020年以来国内洗地机推总销额迅速增长17 图表36：至2023年公司添可洗地机销量已破300万台17 图表37：全年同比看，两品牌毛利率或均承压18 图表38：2023Q2以来销售费用率增加拖累盈利18 图表39：国内扫地机线上分品牌零售量份额19 图表40：国内扫地机线上分品牌零售均价19 图表41：2022年扫地机重点产品特点对比19 图表42：2022年中起，扫地机部分产品均价下行，并出现当年新品降价现象.20 图表43：2022年线上分型号销额占扫地机比例TOP1520 图表44：2022年线上销额TOP15型号对应均价（元）20 图表45：2022年线上扫地机分价位销量份额及同比变动21 图表46：2022年中起，洗地机部分产品均价环比也开始下行（元）21 图表47：2021年来全能款扫地机线上销额占比提升22 图表48：2021年来分类型均价下探，消费者向上选择22 图表49：2023年科沃斯与石头科技性价比扫地机产品特点对比23 图表50：X2使用两组激光收发器，共220°视角范围23 图表51：X2机身高度9.5cm，可穿越家具下方23 图表52：2023年线上分型号销额占扫地机比例TOP1524 图表53：2023年线上销额TOP15型号对应均价24 图表54：2023年线上扫地机分价位销量份额及同比变动24 图表55：添可外销收入增速领跑（单位：亿元）25 图表56：2023A公司外销毛利额逼近内销25 图表57：差异化的基站尺寸与设计有望节约成本26 图表58：T30Pro下视传感器数量优化至4个26 图表59：X5Pro机身尾部相比X2更圆滑27 图表60：MateX子母机概念较为新颖27 图表61：2024年618大促期间扫地机重点新品列表28 图表62：全球基站型扫地机收入占比（%）提升29 图表63：美国地面铺装销售面积当中，地毯占比下滑29 图表64：科沃斯品牌海外营收持续增长（单位：亿元）29 图表65：yeedi的M12Pro与国内T30系列高度相似29 图表66：机器人占比或提升至全球家用割草机市场的17%30 图表67：科沃斯割草机器人新品GOATGX面向美国30 图表68：添可洗地机主要型号的线上均价（元）与线上零售量（万台）走势31 图表69：国内线上洗地机分品牌零售量份额31 图表70：国内线上洗地机分品牌零售均价31 图表71：添可洗地机规模优势或仍有进一步发挥空间32 图表72：添可内销线下营收2023年有所下滑32 图表73：2023H2添可国内线下网点优化32 图表74：公司与营销直接相关的费率走平33 图表75：公司维修费后续优化较有确定性33 图表76：2023年西欧洗地机初具规模，亚太潜力大34 图表77：国产洗地机品牌额份额持续提升34 图表78：添可全球搜索热度接近Shark34 图表79：添可品牌外销2024H1同比+32%至13亿元34 图表80：添可海外洗地机对应国内产品均有一定溢价35 图表81：科沃斯可比公司平均估值水平36 1.2019-2021年：主动调整，越过山丘 2021年中以来，科沃斯股价在行业景气与自身经营周期等因素共同影响下，走势承 压；进入2024年，随着公司产品结构逐步优化、全球化稳步推进，一季度公司营收同比转好，盈利能力也迎来明显环比改善，公司经营拐点是否已经来临？本文我们通过复盘近年来公司发展历程，聚焦产品迭代情况与行业趋势，尝试解答这一问题。 图表1：清洁电器龙头股价复盘（股价定基，2020年7月31日=100） 1）3月发布 自清洁N9+； 低预期 首款自清洁产品云科沃斯T8推 鲸J1自20年3月开出业务转型，科沃斯始放量，月度份额 18Q4-20Q1业绩持最高达15%续低预期 1）石头20Q2-20Q4