石脑油：利润下行周期炼厂减产的选择

期货研究 商 品2024年10月5日 研究 石脑油：利润下行周期炼厂减产的选择 陈鑫超投资咨询从业资格号：Z0020238chenxinchao029552@gtjas.com 国报告导读： 泰 君全球炼厂高利润时代似乎已经成为历史，在夏季的末尾，汽油淡季大幅过剩的悲观预期带来了全球汽安油裂解利润的大幅下跌，而柴油则受制于全球经济的疲软表现一直表现疲软。尽管四季度是柴油取暖旺期季，全球柴油得到些许提振，但炼厂利润的整体下滑已经成为较为明显的趋势，并且从当前利润水平来货看，多数已经达到历史上的减产临界点（即该利润继续维持会带来炼厂的边际减产）。 研 究由于国内炼厂构型的复杂性，油品和化工的转化相对于海外炼厂要更加灵活，因而在炼厂利润下滑的 所过程中，国内炼厂还面临着先减油增化还是直接降负的选择，而两种模式对于国内能化市场的影响是截然 不同的：“减油增化”意味着：国内炼厂将用于生产成品油的中间组分用于生产更多的化工原料“石脑油”。并将其用于重整或者裂解，在这个模式下，我们应该看到炼厂直馏组分的被动减产以及化工的增产，而其对应的套利逻辑一般是“多配副产品，空配相对高利润的化工品”；“直接降负”意味着：国内炼厂整体负荷下降，那么油品以及化工品都会相应受到减产的影响，在这个模式下，所有低估值的油品或者能化品可能带来阶段性的利润反弹，对应的套利逻辑一般是“做扩整体能化利润”。 但当下终端需求增速的矛盾在短期内无法得到有效解决，国内新产能的继续释放意味着整体板块利润不可持续，最终仍然需要通过减产清出边际产能来解决矛盾，因而无论是减油增化还是直接降负最终仍然要回到降负这个主题上来。但终点是如此，过程的演变仍然对能化套利的构建有着重要的意义。 我们认为：当前炼厂在汽柴油利润下滑的背景下，转芳烃的空间已经相对有限，近端烯烃反弹给出一定空间，但烯烃端存量矛盾较大，因而承受产量能力有限，最终仍然可能需要减产来达到平衡，因而若汽柴油自身利润不出现修复，则炼厂最好的选择仍然是“整体降负”，而直接对应的套利头寸是根据炼厂减产驱动来做多整体下游利润。而在炼厂整体降负的背景下，除去副产品的被动减产带来的估值支撑外，我们也应该关注那些能够利用短流程来补充自身产量的能化品种。 目录 1.炼厂利润回顾3 2.山东某大型炼厂投产对国内能化商品的影响4 3.炼厂减油增化or直接降负5 4.总结7 1.炼厂利润回顾 全球炼厂高利润时代似乎已经成为历史，在夏季的末尾，汽油淡季大幅过剩的悲观预期带来了全球汽油裂解利润的大幅下跌，而柴油则受制于全球经济的疲软表现一直表现疲软。尽管四季度是柴油取暖旺季，全球柴油得到些许提振，但炼厂利润的整体下滑已经成为较为明显的趋势，并且从当前利润水平来看，多数已经达到历史上的减产临界点（即该利润继续维持会带来炼厂的边际减产）。 图1：全球炼厂边际利润 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 而相对海外的低利润，国内炼厂利润一度出现阶段性独立行情，但伴随着原料端下跌趋势的结束，国内汽柴油裂解快速下滑，当下裂解来到同比低位（也是国内炼厂减产临界点）。对于国内能化品来说，尽管近端在国内政策支撑下，整体出现了较为明显的反弹，但其自身供大于求得局面并未明显改善，政策到需求好转是个慢变量，近端能化品利润的反弹无法解决产业供需矛盾，反而可能使矛盾继续累积。因而炼厂在整体利润下滑下的动作对当前能化品利润持续性以及后续利润中枢定价有着重要的指导意义。 图2：国内汽油裂解回落至同比低位图3：国内柴油裂解回落至同比低位 资料来源：隆众，国泰君安期货研究资料来源：隆众，国泰君安期货研究 由于国内炼厂构型的复杂性，油品和化工的转化相对于海外炼厂要更加灵活，因而在炼厂利润下滑的过程中，国内炼厂还面临着先减油增化还是直接降负的选择，而两种模式对于国内能化市场的影响是截然不同的。 “减油增化”意味着：国内炼厂将用于生产成品油的中间组分用于生产更多的化工原料“石脑油”。并将其用于重整或者裂解，在这个模式下，我们应该看到炼厂直馏组分的被动减产以及化工的增产，而其对应的套利逻辑一般是“多配副产品，空配相对高利润的化工品”； “直接降负”意味着：国内炼厂整体负荷下降，那么油品以及化工品都会相应受到减产的影响，在这个模式下，所有低估值的油品或者能化品可能带来阶段性的利润反弹，对应的套利逻辑一般是“做扩整体能化利润”。 因而判断国内炼厂下一步的动作模式对能化套利策略的构建具有重要意义。 2.山东某大型炼厂投产对国内能化商品的影响 在讨论炼厂到底以何种模式应对汽柴油利润下跌之前，国内裕龙石化逐步投产对国内能化市场的影响也值得我们关注。作为国内“十四五”规划中最后的大型炼厂，国内整体能化端（尤其是芳烃）的投产基本以该炼厂的投放而结束。因而存量博弈上，裕龙石化的产能是现阶段诸多能化商品未来一年定价中枢的重要参考指标。 图4：裕龙石化主要产品产能一览 资料来源：国泰君安期货研究 图4为裕龙石化全部2期的主要能化商品产能统计，从产能结构上看，裕龙石化对国内乙烯衍生品现有产能体系会造成较大的产能冲击。2024年，聚乙烯以及聚丙烯整体表需增产均不超过3%，而苯乙烯表需增长则在0%上下。而相对增长较快的乙二醇以及PX链条从动态的角度看，当前聚酯环节产量增长已经严重受制于终端需求的增长停滞，因而实际也会对整体产业链利润带来不小的压力。 图5中我们对主要能化品的表需增长以及终端需求增速与裕龙石化产能投放影响进行了对比。从图上 可以比较直观的看到，到2601合约前产能增速大于24年表需累积同比增速以及对应消费品增速的能化品 （塑料，PP，苯乙烯）会直接转化成产能对利润的影响。而乙二醇以及PX，在过去一年里呈现出高表需增长的品种，其与终端消费品增速也出现了较大的劈叉。尽管表需上看，新产能对其的影响可能较小，但其自身表需增速已经大幅领先于实际消费品需求，这意味着如果从平衡的角度出发，中间环节带来的表需增长可能从中长期角度得到回归，那么当下裕龙石化的投产仍然是对该能化品种的压力，而相对于乙二醇，PX的投产压力更大。 图5：裕龙石化能化产能释放节奏及其对存量市场的影响 资料来源：国泰君安期货研究 以上对于新产能的讨论事实上是对于国内能化板块估值的定性，因为当下终端需求增速的矛盾在短期内无法得到有效解决，新产能的继续释放意味着整体板块利润不可持续，最终仍然需要通过减产清出边际产能来解决矛盾，因而无论是减油增化还是直接降负最终仍然要回到降负这个主题上来。但终点是如此，过程的演变仍然对能化套利的构建有着重要的意义。 3.炼厂减油增化or直接降负 事实上，讨论低利润下炼厂该“减油增化”还是“直接降负”最重要的出发点在于在汽柴油利润下滑过程中，炼厂是否已经开始了“减油增化”的动作，当下如果仍然需要减油增化，还有多少空间？以及能化的利润当下是否值得去吸引更多的中间组分？ 首先让我们来看到芳烃端和烯烃端的利润。芳烃端的减油增化有两种途径：（1）重整油减少去汽油调油池，增加去芳烃联合装置的比例，该途径可以增加芳烃的产能，减少汽油的产出(基本主流型炼厂都可以实现)，从这个途径看，前期在汽油大幅下跌的过程中，芳烃端的价格坚挺或已经带来了很大程度上的油转化；（2）第二种途经一般是通过柴油或者蜡油加氢裂化的提负来生产更多的石脑油，从而满足裂解以及重整的原料需求，在这个途径中，柴油作为终端产品也可以和蜡油一样作为中间组分来进一步加氢裂化而生产轻组分，从而增加化工品的生产比例，这个模式多见于民营大型炼厂（或近年来投产的主营炼厂）。芳烃端我们已经阐述，而烯烃端从整个环节的利润来看，最好的方式是外卖原料石脑油（如果可以的话），但由于外采石脑油工厂基本处于亏损以及国内不存在相对自由贸易的石脑油市场（消费税带来装置成本过高），因而从炼厂的角度看，即使过去已经“减油去裂解”，当下继续这么做也不再具有经济性。 图6：芳烃型重整利润来到同比低位图7：汽油型重整利润来到历史低位 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图8：亚洲乙烯裂解利润处于低位图9：亚洲乙烯下游衍生品利润低位反弹 资料来源：Platts，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 通过以上讨论，我们其实发现了当下炼厂“减油增化”不见得有更好的效益，或者在过去的2个月里，这个行为具备不错的边际收益，但当下看炼厂“遮羞布”已经越来越少。所以在这个阶段，我们需要观察炼厂的存量产品体系，在模式切换上已经处于什么阶段。 图9是对主营炼厂汽柴油产量以及乙烯端和芳烃端开工率的统计。这里主营炼厂的CDU总产能我们的统计口径是5.48亿吨，汽柴油产量口径和主营一致，但乙烯以及纯苯的开工以及产量则以主营占全国产能的比例来进行换算（理论上低于实际值，因为民营开工要远高于主营开工，但趋势仍然能说明问题）。从结果来看，主营的汽柴油出率在今年5月份就已见顶，而纯苯的出率（代表重整）则同比开始增长，表明主营从6月已经开始“减油增化”，并且伴随阶段性汽柴油反弹以及化工品下跌，8-9月汽柴油出率阶段性回升，但整体出率仍然低于52%。 从炼厂当前状态看，伴随汽柴油裂解再次回落至同比低位，炼厂或仍有一定减油增化的空间（但芳烃端从前期高利润下的出率延续至今变化不大，表明芳烃增产空间已十分有限），炼厂减油增化的空间在于近端乙烯衍生品利润的反弹，乙烯衍生品或仍能承担一定程度上的中间原料转移。但在第二部分中我们讨论到，由于裕龙石化对整体能化的压力，尤其是乙烯衍生品，存量装置的乙烯衍生品出率回升或持续时间有限。因而我们认为：当前炼厂在汽柴油利润下滑的背景下，转芳烃的空间已经相对有限，近端烯烃反弹给出一定空间，但烯烃端存量矛盾较大，因而承受产量能力有限，最终仍然可能需要减产来达到平衡，因而若汽柴油自身利润不出现修复，则炼厂最好的选择仍然是“整体降负”，而直接对应的套利头寸是根据炼厂减产驱动来做多整体下游利润。 图10：国内炼厂出率分布 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 而在炼厂整体降负的背景下，除去副产品的被动减产带来的估值支撑外，我们也应该关注那些能够利用短流程来补充自身产量的能化品种，比如PX（当下PX-MX处于阶段性高位，即使炼厂整体减产，仍然能通过MX来补充产量，而炼厂减产带来MX走强的效果和其他副产品的影响是相同的），这就意味着我们可以多配副产品，而空配短流程利润高位的品种。 4.总结 总结来看，当前炼厂利润伴随汽柴油裂解下滑再次到了减产的临界点，由于前期炼厂已经进行了较大程度的减油增化，因而当下继续减油增化的空间相对有限。同时能化板块整体利润相对较低，前期承接大部分转产压力的芳烃板块利润也来到同比低位，烯烃板块利润阶段性反弹，或能承接一定转产，但烯烃板块存量矛盾不小，加上裕龙石化投产对整体能化板块的压力，预计炼厂减油增化空间有限，汽柴油走弱以及能化板块整体低利润下，炼厂或直接降负来减轻压力。 若炼厂直接降负，套利策略上除去整体下游伴随减产驱动而出现的利润反弹，也可关注副产品被动减产下对短流程利润相对较高产品的对冲套利。 期货研究国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载