互联网行业软件定义一切（上）：AI+推动变局；毛利率是估值关键

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 行业评级领先 2024年9月30日 互联网行业 软件定义一切（上）：AI+推动变局；毛利率是估值关键 “软件定义”写进“十四五规划”，是新一轮科技革命的新特征和新标志。软件是新一代信息技术的底座，是云计算、AI技术的核心关键。云计算作为大模型底层算力，进入AI+发展阶段。考虑IaaS基础设施相对普及，数实结合、企业数字化转型需求也将更加迫切。软件行业整体收入增速自2022年开始下降，利润率也有所下降，这也体现了行业转型的战略及收入结构从集成、大生态转向高质量健康发展和AI投入的坚定决心。 未来我国云计算行业的机会在于GPU云、PaaS/SaaS软件产业链投入的提升。在云计算产业中，不同的IaaS厂商、传统IT厂商以及独立云服务商均同步布局PaaS服务进一步向企业数字化渗透，提升交叉服务能力，同时，SaaS、PaaS的界限更加模糊，SaaS公司平台化发展、部分功能PaaS化，帮助企业客户构建数字化转型平台，降低交付成本和效率，是SaaS厂商发展的核心方向。而PaaS公司同样也在借助AI模型的能力和低代码平台，解决行业落地难的问题。 资料来源: FactSet 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048 行业估值逻辑分析：目前中国软件行业估值水平处于历史底部，目前各公司估值多以所在行业发展潜力以及公司自身业绩增长为支撑。我们从A+H上市的软件公司中，选取130家重点公司进行估值分析。我们的核心结论是，企业毛利率与估值水平呈正相关性，毛利率可最快判断公司商业模式及企业健康度，是软件公司核心指标。我们按毛利率>70%、40-70%，<40%三个层级，同时对比客户稳定性、产品收费模式、行业特点和客户资源等指标，我们认为，中国软件公司未来投资及估值支撑点主要在于：信创、国产替代规模的潜在增长前景（目前替代率仅为个位数的）；AI投入的规模；产品标准化、收入持续性；潜力行业（工业/制造业、金融、医疗、交通、C端应用）；以及有下游客户资源。 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 行业理性竞争，AI发展或为新变局。中国软件行业面临下游行业采购习惯导致硬件占比较高、业务定制化比例过高难以盈利的困境多年，AI发展或将为行业发展带来新的变局。一方面，软件企业可以通过AI寻求商业逻辑中的共同点，寻求标准化拓展，另一方面，AI也将提升软件开发效率，AI Agent在完成复杂任务完成的能力有望落地各个垂直行业，成为企业数字员工，形成完成解决方案。AI将会带来新的交互方式和竞争格局，具备真正行业理解和独特竞争力的企业将会受益，而技术门槛低、陷入同质化竞争的企业将被AI替代，行业进入理性竞争。受政策利好拉动，大市持续回暖，软件行业目前仍处于历史低位，估值有较大上调空间。我们将在后续报告中，分析A/H软件上市公司具体业务及估值逻辑。 目录 软件是新一代信息技术的底座，是云计算、AI技术的核心关键..................................................4 “支撑软件价值提升”、“软件定义”被写入《十四五规划》.....................................................................................................................4软件产业链包括上游算力、中游基础软件、应用软件、工业软件及下游行业应用............................................................................4云计算作为大模型底层算力，进入AI+新发展阶段.......................................................................62023年云计算市场规模超6000亿元，预计2027年超2万亿元...........................................................................................................6中国云市场结构：仍以IaaS为主，PaaS/SaaS成为未来增长动力..........................................................................................................7垂直行业上云趋势不改，传统企业上云有望成为云计算增长的主要驱动力......................................................................................12信创、国产替代仍是投资主线之一..............................................................................................13政策兼具顶层设计及细化要求，对信创产业支持力度不减..................................................................................................................132023年信创产业规模突破1.2万亿元，预计2023-27年复合增速36%...............................................................................................14中国软件行业走势........................................................................................................................16涨跌经历多轮周期，2024年行业估值创历史新低.................................................................................................................................16软件行业估值分析........................................................................................................................17毛利率作为核心指标，可最快判断企业商业模式及健康度..................................................................................................................17毛利率和市销率倍数的正相关性分析......................................................................................................................................................18按毛利率区间分组，分析估值差异背后因素.........................................................................................................................................19 软件是新一代信息技术的底座，是云计算、AI技术的核心关键 “支撑软件价值提升”、“软件定义”被写入《十四五规划》 软件通过可编程的方式，为物理资源赋予更灵活的使用方式和应用价值，“支撑软件价值提升”被写入《十四五规划》，成为提升产业基础保障水平的重要方向。我国软件产业未能充分发挥价值，软件市场价格受到抑制，影响软件企业的生存发展和综合竞争实力的提升。 “十四五期间”我国在软件产业链将重点提升3方面的能力：1）稳固上游，夯实开发环境、工具等产业链上游基础软件实力；2）攻坚中游，提升工业软件、应用软件、平台软件等产业链中游的软件实力；3）做优下游，增加产业链下游信息技术服务产品供给。 “软件定义”被写进《十四五规划》，被认为是新一轮科技革命的新特征和新标志，拓宽了产品的功能，赋予企业新型能力，催生平台化设计、个性化定制、网络化协同、智能化生产、服务化延伸、数字化管理等新型制造模式，推动平台经济、共享经济蓬勃发展，成为生产方式升级、生产关系变革、新型产业发展的重要引擎。 第二十届三中全会进一步强调要抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。 软件产业链包括上游算力、中游基础软件、应用软件、工业软件及下游行业应用 在企业数字化浪潮中，软件在数字化进程中发挥着重要的基础支撑作用，是新一代信息技术的底座，云计算、大数据、AI等技术的关键核心都是软件。产业互联网产业链包括基础软件、平台软件如操作系统、中间件等，以及由应用软件、工业软件、信息安全、信息技术服务等应用和服务构成的中游环节。 在云计算、大数据、AI为代表的新兴技术发展的背景下，软件应用和服务不断得到壮大。下游包括各行业领域的应用场景，如政务、金融、能源、医疗、交通、教育和零售。软件成为信息技术和产业融合的关键纽带，成为新质生产力的重要载体和引擎。本文将着重从产业互联网2B软件产业链进行分析。 云计算作为大模型底层算力，进入AI+新发展阶段 2023年云计算市场规模超6000亿元，预计2027年超2万亿元 信通院数据显示，2023年中国云计算市场规模超过6100亿元（公有云+私有云），预计2027年超过2万亿元，对应2023-27年复合增速37%。其中，2023年公有云市场规模超4500亿元，同比增40%，对比全球公有云市场规模近6000亿美元，同比增21%。 资料来源：Gartner，中国信通院，万得，交银国际E=中国信通院预测 相比全球市场IT行业，中国虽未完整经历传统IT的发展阶段，但已具备跳过传统IT直接进入云计算市场的技术能力。根据Gartner的预测，按IT支出口径，2023年中国IT支出规模约3.9万亿元（超5400亿美元），占比GDP 3.1%，对比全球IT支出规模占比GDP 4.6%。 资料来源：Gartner，中国信通院，万得，交银国际 中国云市场结构：仍以IaaS为主，PaaS/SaaS成为未来增长动力 中国市场规模仍以IaaS为主，PaaS/SaaS成为未来增长动力 云服务市场主要包括：1）IaaS（基础设施即服务）：提供操作系统、储存、服务器、网络等基础设施；2）PaaS（平台即服务）：提供必要的基础设施和中间件，帮助用户设计、开发、测试和部署应用程序；3）SaaS（平台即服务）：为用户搭建基础设施及软硬件运作平台，并负责应用开发、管理、部署、维护等服务。 资料来源：阿里云，交银国际 中 国 公 有 云 市 场 目 前 仍 以IaaS为 主 （2023年