国债月报：调整过后，关注曲线扁平

策略摘要 研究院 研究员 9月央行释放了超预期的降准和降息的组合政策，带动市场风险偏好出现了明显的改善，而债市在预期的影响下出现了较大的调整，股债之间的轮动再次开启。 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 展望10月，政策转变的确定性和实体经济调整的延续性仍将对于利率形成较为明显的影响。阶段性地，9月台风的影响下，关注经济数据低预期形成的曲线扁平化可能。 核心观点 高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ■市场分析 9月中美共振降息预计中国央行结构性货币政策工具对于经济市场的支持，收益率反弹。2年期利率持平于1.53%（-0.4BP），5年期利率从1.86%回升至1.91%（+5.0BP），10年期利率从2.17%回升至2.25%（+7.6BP），30年期利率从2.37%回升至2.43%（+6.5BP）。降息叠加降准驱动收益率曲线陡峭化。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 资产：生产角度看，实体经济的扩张依然保持谨慎。消费角度看，地产消费仍然保持谨慎特征。预计财政支出的力度将进一步加强。 负债：美联储继续执行减债政策，开始就降息50BP。而人民银行9月货币政策进入到宽松的增量阶段，从结构型政策向总量型政策的转变。 ■策略 单边：2412合约维持偏空 套利：关注10月经济数据和财政政策操作，收益率曲线扁平化（+1×T2412-2×TS2412） 套保：关注流动性压力对冲，空头可采用2412合约套保。 ■风险 流动性快速收紧风险 目录 核心观点............................................................................................................................................................................................1利率走势回顾和展望.........................................................................................................................................................................3资产：关注财政政策........................................................................................................................................................................5负债：中美共振宽松........................................................................................................................................................................6 图表 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势（2023-2024）|单位：%....................................................................................3图2：四大国债期货的基差走势（2024）|单位：元..............................................................................................................4图3：四大国债期货CTD券修正久期（2024）|单位：年....................................................................................................4图4：2024年公共预算支出完成进度及差值丨单位：%.............................................................................................................5图5：2024年新增专项债发行进度斜率上升丨单位：%.............................................................................................................5图6：美联储利率终点预期丨单位：%..........................................................................................................................................6图7：三季度货币政策宽松丨单位：%..........................................................................................................................................6 利率走势回顾和展望 2024年9月国债期货的CTD券收益率的出现较大反弹，随着9月中美共振降息预计中国央行结构性货币政策工具对于经济市场的支持，收益率反弹——2年期利率持平于1.53%（-0.4BP），5年期利率从1.86%回升至1.91%（+5.0BP），10年期利率从2.17%回升至2.25%（+7.6BP），30年期利率从2.37%回升至2.43%（+6.5BP）。降息叠加降准驱动收益率曲线陡峭化： 一方面，M1负增长再次加深。8月M1负增长仍在回落（由-6.6%回落至-7.3%），体现出监管防空转和挤水分的影响仍在延续。而8月M2-M1剪刀差在M2稳定但M1继续走弱下进一步回升至13.6%，预示着经济的利润分配（CPI/PPI剪刀差）仍有进一步扩大预期，实体经济的结构调整仍在延续，仍需要针对中游的结构性压力出台政策，央行在数据解读中指出将“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，后期关注增量货币政策对于名义价格的改善。 另一方面，从资产端来看，存贷差暂时稳定，融资增速短期回落。8月末社融存量增速再次回落0.1pct至+8.1%的历史新低，信贷层面除短期和票据融资外均弱于季节性表现，非信贷层面9月至今国债净融资降至-195.4亿元，地方债净融资4363.1亿元，新增专项债进度70.7%（仅高于2021年）。而银行存贷差保持稳定。8月人民币贷款增速继续回落0.2pct至8.5%，存款增速连续两个月回升0.5pct至6.6%，使得8月存贷差出现阶段性企稳，9月以来市场关注存量房贷利率下调以降低居民成本（促销费），关注政策对流动性的影响。 展望10月，政策转变的确定性和实体经济调整的延续性仍将对于利率形成较为明显的影响。阶段性地，9月台风的影响下，关注经济数据低预期形成的曲线扁平化可能。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 资产：关注财政政策 生产角度看，实体经济的扩张依然保持谨慎。8月固定资产投资累计增速相比较7月继续小幅回落至+3.4%，环比增速小幅回升至0.16%。投资结构上水利（+32.6%/+3.7pct）、运输设备（+30.7%/+0.6pct）、有色金属冶炼（+26.2%/+2.5pct）、食品生产（+26.1%/-0.7pct）和电热气水生产（+23.8%/-0.3pct）保持较高增速；产量结构上，截止8月过去一年上下游产品产量增速分化比较明显，下游集成电路等电子产品表现为扩产，而上游原油、水泥等表现为减产，其中9月水泥、生铁、粗钢、原油、乙烯和原煤产量负增长。 消费角度看，地产消费仍然保持谨慎特征。8月消费压力加大，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.9%（-0.1pct），汽车类零售额同比增速负增长加深-2.4%（-0.7pct）。从结构角度，网上实物商品零售同比增速继续回落，8月增速回落至8.1%（-0.6pct）。房地产市场继续处于调整中，8月地产投资增速持平于7月份的-10.2%，短期有所稳定。 财政支出的力度预计将进一步加强。数据显示，8月一般公共预算支出进度60.9%，低于过去五年同期均值1.4个百分点，体现了财政支出维持谨慎的状态，继续推动市场因“缺资产”而增持长端债券，央行买短卖长作用有限。从具体支出结构来看，偏强的财政支出主要体现在农林水事务支出（+5.4%）、城乡社区事务支出（+6.5%）等领域，但增速较7月显著放缓。值得注意的是债务付息支出8月同比增速继续回落至+5.6%，自3月以来维持在相对高位。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 负债：中美共振宽松 美联储继续执行减债政策，开始就降息50BP。在9月降息的声明中，美联储对通胀走向“2%”更具信心，对货币政策的目标从单一的通胀降至2%回到了最大化就业和通胀降至2%的双目标，也就意味着前期持续加息带来的经济负面影响将在美联储货币政策考量中占据更大的比重，也意味着对于市场而言，未来经济“失速”带来的风险和市场定价将得到进一步体现，金融市场调整的风险并未结束。 9月货币政策进入到宽松的增量阶段，在政策基调上，从二季度的“坚持稳中求进工作总基调”转向了“干字当头、众志成城”，体现了从结构型政策向总量型政策的转变。人民银行降低7天期逆回购操作利率0.2个百分点；下调存款准备金率0.5个百分点，年内还将择机下调0.25-0.5个百分点；降低存量房贷利率约0.5个百分点，统一首套和二套房贷首付比例至15%，提升保障性住房比例至100%；创设结构性货币政策工具支持资本市场，其中互换便利规模5000亿元，股票回购增持专项再贷款3000亿元。 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000 电话：400-6280-888网址：www.htfc.com