国债期货月报：10月关注曲线重新走陡的兑现

行业国债月报 2023 年 10 月 10 日 宏观金融团队 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃9月债市延续调整，主要冲击在于资金面继续偏紧和地产政策持续发力。而在10月，上述不利因素有望边际减弱，一是地产政策应进入落地观察期，对债市的影响将逐渐被消化，二是市场对于基本面维持温和复苏应有充分预期，9月经济数据边际改善对市场影响大概有限，三是随着政府债发行高峰过去，加上现金回流、缴准压力缓解的利好，资金利率由政策利率上方回落的动力应更大。 20230922【专题报告】国债期货两端超强为哪般？ 20230815【专题报告】债市新时代来临 ——写在央行降息和 8月经济活动数据落地之际 虽然10月初多省市公布再融资发行计划，引发市场对供给压力的担忧，但当前可能更多是情绪上的冲击，实质影响还要观察央行的相关流动性安排，我们认为央行的呵护意愿仍然强烈，加上当前市场利率已经处于政策利率上方，进一步走高的空间较为有限，后期回落的概率更大。 因此，我们继续对10月债市的乐观看法，特别是短端在9月大幅上行后已具备较高性价比，或在10月重新回落，而且考虑基本面应将维持复苏，短端表现好于长端的可能性较高。 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：关注2年国债正套。（2）基差策略：关注做多基差策略。跨期策略：不建议进行跨期策略。跨品种策略：关注多短端空长端的做陡策略。 目录 目录.............................................................................................................................. - 3 -一、 9 月行情回顾..................................................................................................... - 4 -（一）国债期货行情回顾...................................................................................... - 4 -（二）现券行情回顾.............................................................................................. - 5 -（二）资金面回顾.................................................................................................. - 6 -二、 债市环境分析.................................................................................................... - 8 -（一） 基本面情况：9 月经济数据预计将维持改善.........................................- 8 -1、8 月国内经济延续边际修复，整体表现好于市场预期.................... - 8 -2、9 月制造业景气回到扩张区间........................................................... - 11 -3、预计 9 月国内经济将延续边际温和复苏..........................................- 12 -（二） 政策面：关注财政端发力情况..............................................................- 12 -（三） 资金面：再融资债发行使得 10 月收敛压力高于前期预期............... - 13 -三、 下月行情展望.................................................................................................. - 14 -（一）市场逻辑梳理及下月展望........................................................................ - 14 -（二）套利策略展望............................................................................................ - 14 - 一、 9 月行情回顾 （一）国债期货行情回顾 9 月意外降准未能有效改善资金面，在稳增长政策持续发力和资金面偏紧的制约下债市偏弱震荡，全线收跌。8 月底出台的存量房贷利率调整和一线城市实 施“认房不认贷”等地产利好政策对月初债市冲击较大，十年国债收益率由 2.6%下方上行至 2.6425%附近。9 月 11 日央行意外在盘中发布社融数据，社融总量大超预期但信贷数据未见明显改善，债市情绪有所回暖并重新回落至 2.605%附近。9 月 14 日晚间央行宣布于次日降准 0.25 个百分点，但税期、缴准和地方债发行高峰的流动性缺口较大，降准利好有限，资金面仍然偏紧，加上地产限购政策进一步放开、新增计划外国债发行带来的冲击，债市大幅回调，十年国债到期收益率于 9 月 26 日上行到 2.6975%的阶段性高点。9 月 27 日发布货币政策委员会第三季度例会新闻稿，会议指出要“加大宏观政策调控力度”、“搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，提振市场宽松预期，债市企稳回暖，月末十年国债到期收益率收于 2.6675%。 截至 9 月 28 日收盘，三十年国债期货主力合约TL2312收报98.820元，月跌幅2.01%；十年国债期货主力合约T2312收报101.785元，月跌幅0.62%；五年国债期货主力合约TF2312收报101.910元，月跌幅0.41%；两年期国债期货主力合约TS2312收价报101.185元，月跌幅0.16%。 （二）现券行情回顾 9 月短端利率上行幅度更大，国债收益率曲线平坦化上行。9 月国内债市在地产等稳增长政策进一步发力的冲击下延续调整，国债、国开债收益率全面上行，其中短端利率上行幅度更大，主要是资金面受地方债供给高峰影响仍偏紧，至 9月 28 日，十年国债收益率报 2.6675 %，较上月末上行 11.34bp，十年国开债收益率报 2.7310%，较上月末下行 4.44bp。 9 月议息会议释放鹰派信号，降息预期降温以及经济增长强劲推动长端美债收益率大幅上行。虽然美国就业市场出现明显降温，非农就业人数持续回落，但整体表现依然强劲，就业韧性带来一定的通胀持续风险，因此 9 月议息决议后的新闻发布会上美联储主席表示通胀控制目标还需要看到更多进展，点阵图显示今年底前仍有再加息一次的可能，明年降息的幅度较上一次 6 月议息决议的结果减小，市场降息预期落空，而 9 月暂停加息的预期早已被消化、对市场影响不大，美债大幅上行，十年期上行到 4.5%上方。至 9 月 29 日，十年美债收益率报4.5900 %，较上月末上行 50bp，两年美债收益率报 5.0300 %，较上月末上行 18bp。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 公开市场方面，9 月加量续作到期 MLF，并降准 0.25%呵护流动性，政策利率和 LPR 均持平上月保持不变。本月有 4000 亿元 MLF 到期，央行加量续作了 5910亿元，操作利率较上月持平为 2.5%，挂钩 MLF 的 LPR 也均维持不变。9 月 15 日央行还实施了年内二次降准，幅度为 0.25%，降准后金融机构加权平均存款准备金率下降 0.2%至 7.4%，释放长期资金约 5000 亿元。另外为呵护短期资金缺口，下半月央行加大逆回购投放呵护跨月资金，全月共计实现逆回购净投放 9180 亿元。全口径计算，9 月公开市场共实现净投放 1.109 万亿元。 9 月资金面延续收敛态势。受地方债发行缴款、月中缴税、季末流动性压力等因素影响，中旬以来资金利率持续走高，月末隔夜资金 R001 由月初的 1.6%左右持续上行至 2.2%左右，7 天利率 R007 由月初 2%左右上行至 2.5%附近，市场基准利率 DR007 自中旬以来持续处于政策利率 OMO7 天上方，二者利差不断扩大最高至 43.58bp 处于历史较高水平。1 年资金进一步上行，9 月国股大行 1 年同业存单 发行利率持续走高，最高至 2.5%即 1 年 MLF 水平，但下旬以来出现见顶回落态势，月末录得 2.4%。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、 债市环境分析 （一） 基本面情况：9 月经济数据预计将维持改善 1、8 月国内经济延续边际修复，整体表现好于市场预期 8 月出口止跌回升，但后期改善空间可能有限。8 月我国进、出口同比增速降幅均较前期收窄、好于市场预期，环比增速高于历史同期均值、好于季节性。排除基数效应使用两年复合增速来看，对美出口降幅收窄而对欧出口跌幅扩大，或与目前美国经济强劲但欧洲经济持续走弱、二者经济形势背离有关，对东盟出口增速有所加快是主要支撑。进口方面重点进口商品跌幅多较上月收窄，其中原油、钢、铁、铜等大宗商品价格回暖起到较大支撑作用。考虑去年高基数阶段已过，叠加海外需求下行最快的阶段在今年上半年应该已过，国内需求有望在稳增长政策持续发力下延续改善，进出口增速底部应该已现，后期迎来边际改善的可能性较大，但要注意的是海内外需求改善的力度仍然不强，外贸改善的空间或仍然有限，出口仍然难以对经济起到较大的拉动。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 进口跌幅多数收窄，大宗商品价格回暖的支撑较大 全球景气底部初现，下行最快阶段或已过 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 内需进一步修复，但投资偏弱可能继续制约内需修复力度。8 月国内经济延续边际修复，工业生产、消费和固定资产投资增速均好于市场预期，其中工业生产环比增速明显强于季节性，消费环比持平于近五年同期均值，投资止跌企稳。投资方面，8 月当月固定资产投资同比增长 1.83%，房地产投资跌幅收窄约 1 个百分点，制造业和广义基建投资增速均进一步加快是主要支撑。但地产的前瞻指标仍未出现明显好转，一是销售面积累计同比增速由-6.5%进一步下探至-7.1%，二是新开工面积仅小幅回升 0.1 个百分点，而施工面积和竣工面积均有所走低，当前地产投资最主要的支撑——竣工链有所走弱。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数