国债期货11月月报：四季度增发国债落地，预期收益率曲线或有走陡

2023年10月28日国债期货11月月报本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。广发期货APP微信公众号作者：熊睿健联系方式：020-88818020从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608四季度增发国债落地，预期收益率曲线或有走陡 月报观点汇总主要观点11月策略国债基本面来看，中国前三季度GDP同比增长5.2%。国家统计局表示，初步测算，如果要完成全年预期目标，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。达成全年目标难度较小，年内政策加码超预期的概率有所下降。9月各项经济指标延续修复趋势。工业增加值增速持平，基本保持稳定。社零增速继续回升，其中服装、烟酒、饮料等反弹幅度均较大。9月当月基建制造业增速均较8月反弹，地产投资跌幅扩大，新开工和竣工小幅回升，施工增速持平，土地成交相对在低位，松地产政策实施至今效果暂不明显。政策面上，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。本次增发特别国债一定程度上超出市场预期，一方面将在短期对债市形成供给冲击，政府债缴款压力对短期资金面形成压力，具体影响程度需要观察央行释放资金对冲幅度；另一方面四季度增发国债释放出财政加码信号或将对基本面预期形成改变，但政府债发行缴款再形成实务工作量还需时间。资金面上，10月由于特殊再融资债券发行量和进度高于预期，债券供给压力下资金边际收敛，但进入11月特殊再融资债发行高峰或已经过去，四季度还将发行1万亿特别国债，央行或放松货币对冲债券供给压力，叠加资金利率已经在政策利率以上继续上行空间有限，预计11月资金面压力可能缓解边际转松。增发国债落地后短期财政端对债市利空出尽，而债券发行到形成实物工作量需要时间，基本面变化或为慢变量，短期债市主线或转向货币宽松预期。展望11月资金面或出现一些积极变化，一方面，央行公开市场持续加码投放对冲债券供给压力，10月末有边际转松迹象，跨月后资金压力或有缓解；另一方面10月已经发行再融资债1万亿元以上，发行高峰或已经过去，后续11-12月还将增发国债，货币政策尚未转向收敛的情况下，四季度央行可能采用降准等操作释放流动性；此外目前资金市场利率已经持续处在政策利率以上，进一步上行的空间已经有限。鉴于当前收益率曲线平坦，10年期国债收益率估值偏高，如果资金面出现边际转松，债市或有波段上涨，短端收益率下行幅度或更大。单边策略上，建议短期关注资金面动向，如边际转松可逢低试多，10年期国债收益率上行至2.7%-2.75%区间具备一定做多的安全边际。曲线策略上鉴于当前曲线平坦，资金面继续收紧概率不高，而长债受供给和基本面预期上修的压制相对更强，建议可关注曲线做陡策略。单边策略上，建议短期关注资金面动向，如边际转松可逢低试多，10年期国债收益率上行至2.7%-2.75%区间具备一定做多的安全边际。曲线策略上鉴于当前曲线平坦，资金面继续收紧概率不高，而长债受供给和基本面预期上修的压制相对更强，建议可关注曲线做陡策略。2 目录301020304宏观基本面国债期货市场政策面与资金面行情回顾 一、行情回顾4 1.1 行情回顾总结：10国庆假期过后，由于再融资债券发行量和进度超预期，资金面偏紧俏，国债期货市场震荡偏弱，曲线走平；25日公布四季度计划发行1万亿特别国债释放财政发力信号，短期财政端利空出尽，距离发行缴款拨付再形成实物工作量还有一定时间，再融资债发行高峰已经过去，债市预期转向后续四季度货币端放松对冲债券供给压力，因此特别国债发行计划公布后，国债期货有一定反弹，后续走势还需关注11月资金面变化。510月国债期货行情（10年期国债期货主力合约）100.6100.8101101.2101.4101.6101.8102102.2102.4102.6102.80200004000060000800001000001200002023-05-302023-06-012023-06-052023-06-072023-06-092023-06-132023-06-152023-06-192023-06-212023-06-272023-06-292023-07-032023-07-052023-07-072023-07-112023-07-132023-07-172023-07-192023-07-212023-07-252023-07-272023-07-312023-08-022023-08-042023-08-082023-08-102023-08-142023-08-162023-08-182023-08-222023-08-242023-08-282023-08-302023-09-012023-09-052023-09-072023-09-112023-09-132023-09-152023-09-192023-09-212023-09-252023-09-272023-10-092023-10-112023-10-132023-10-172023-10-192023-10-232023-10-252023-10-27 二、国债期货市场6 2.1国债期货各品种行情T主力连续合约TF主力连续合约TS主力连续合约截至10月27日，当月T主力合约2312下跌了0.08%至101.7，TF主力合约价格下跌0.1%维持101.81，TS主力合约下跌了0.13%至101.055，TL主力合约下跌0.66%至98.14。100.5101101.5102102.51030200004000060000800001000001200002023-05-302023-06-062023-06-132023-06-202023-06-292023-07-062023-07-132023-07-202023-07-272023-08-032023-08-102023-08-172023-08-242023-08-312023-09-072023-09-142023-09-212023-09-282023-10-132023-10-202023-10-27100100.5101101.5102102.5103103.50200004000060000800001000001200001400002023-05-302023-06-052023-06-092023-06-152023-06-212023-06-292023-07-052023-07-112023-07-172023-07-212023-07-272023-08-022023-08-082023-08-142023-08-182023-08-242023-08-302023-09-052023-09-112023-09-152023-09-212023-09-272023-10-112023-10-172023-10-232023-10-27100.4100.6100.8101101.2101.4101.6101.8010000200003000040000500006000070000800002023-05-302023-06-052023-06-092023-06-152023-06-212023-06-292023-07-052023-07-112023-07-172023-07-212023-07-272023-08-022023-08-082023-08-142023-08-182023-08-242023-08-302023-09-052023-09-112023-09-152023-09-212023-09-272023-10-112023-10-172023-10-232023-10-27TL主力连续合约9596979899100101102050001000015000200002500030000350004000045000500002023-07-202023-07-252023-07-282023-08-022023-08-072023-08-102023-08-152023-08-182023-08-232023-08-282023-08-312023-09-052023-09-082023-09-132023-09-182023-09-212023-09-262023-10-092023-10-122023-10-172023-10-202023-10-25 2.2国债期货成交持仓情况各合约成交量各合约持仓量各合约成交持仓比10月成交热度相较9月上升。10月日均成交量22.42万手，明显高于9月日均成交量20.27万手。TL、T、TF和TS合约持仓量在10月中上旬有所增长，10月20日以后各品种持仓量有不同程度下行，截至10月27日分别在3.82、18.79、11.73、7.46万手。30年期国债期货上市后持仓量稳步增长，截至10月27日TL合约成交持仓比为74.22%的水平，相对其他品种成交持仓比略偏高。0200004000060000800001000001200001400001600001800002023/5/302023/6/52023/6/92023/6/152023/6/212023/6/292023/7/52023/7/112023/7/172023/7/212023/7/272023/8/22023/8/82023/8/142023/8/182023/8/242023/8/302023/9/52023/9/112023/9/152023/9/212023/9/272023/10/112023/10/172023/10/23TF成交量总计T成交量总计TS成交量总计TL成交量总计0500001000001500002000002500003000002023/5/302023/6/52023/6/92023/6/152023/6/212023/6/292023/7/52023/7/112023/7/172023/7/212023/7/272023/8/22023/8/82023/8/142023/8/182023/8/242023/8/302023/9/52023/9/112023/9/152023/9/212023/9/272023/10/112023/10/172023/10/232023/10/27TF持仓量总计T持仓量总计TS持仓量总计TL持仓量总计0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2023/5/302023/6/52023/6/92023/6/152023/6/212023/6/292023/7/52023/7/112023/7/172023/7/212023/7/272023/8/22023/8/82023/8/142023/8/182023/8/242023/8/302023/9/52023/9/112023/9/152023/9/212023/9/272023/10/112023/10/172023/10/23TF成交持仓比T成交持仓比TS成交持仓比TL成交持仓比 T主力合约席位持仓TF主力合约席位持仓TS主力合约席位持仓10月中上旬由于资金偏紧张TS合约多头减仓，伴随债市调整TL合约空单进场加快，净持仓均下行。中下旬尤其以后财政利空短期出尽，空单离场加快，T合约上表现较为明显，净持仓有所上行。TL主力合约席位持仓-10000-5000050001000015000200000200004000060000800001000001200002023-07-282023-08-252023-09-22T2312前五席位多单量T2312前五席位空单量T2312前五席位净持仓（右）2