国债期货11月月报：四季度增发国债落地，预期收益率曲线或有走陡

四 季 度 增 发 国 债 落 地 ， 预 期 收 益 率曲 线 或 有 走 陡 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2023年10月28日 月报观点汇总 主要观点 11月策略 基本面来看，中国前三季度GDP同比增长5.2%。国家统计局表示，初步测算，如果要完成全年预期目标，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。达成全年目标难度较小，年内政策加码超预期的概率有所下降。9月各项经济指标延续修复趋势。工业增加值增速持平，基本保持稳定。社零增速继续回升，其中服装、烟酒、饮料等反弹幅度均较大。9月当月基建制造业增速均较8月反弹，地产投资跌幅扩大，新开工和竣工小幅回升，施工增速持平，土地成交相对在低位，松地产政策实施至今效果暂不明显。 政策面上，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。本次增发特别国债一定程度上超出市场预期，一方面将在短期对债市形成供给冲击，政府债缴款压力对短期资金面形成压力，具体影响程度需要观察央行释放资金对冲幅度；另一方面四季度增发国债释放出财政加码信号或将对基本面预期形成改变，但政府债发行缴款再形成实务工作量还需时间。单边策略上，建议短期关注资金面动向，如边际转松可逢低试 多，10年期国债收益率上行至2.7%-2.75%区间具备一定做多的安全边际。曲线策略上鉴于当前曲线平坦，资金面继续收紧概率不高，而长债受供给和基本面预期上修的压制相对更强，建议可关注曲线做陡策略。 国债资金面上，10月由于特殊再融资债券发行量和进度高于预期，债券供给压力下资金边际收敛，但进入11月特殊再融资债发行高峰或已经过去，四季度还将发行1万亿特别国债，央行或放松货币对冲债券供给压力，叠加资金利率已经在政策利率以上继续上行空间有限，预计11月资金面压力可能缓解边际转松。 增发国债落地后短期财政端对债市利空出尽，而债券发行到形成实物工作量需要时间，基本面变化或为慢变量，短期债市主线或转向货币宽松预期。展望11月资金面或出现一些积极变化，一方面，央行公开市场持续加码投放对冲债券供给压力，10月末有边际转松迹象，跨月后资金压力或有缓解；另一方面10月已经发行再融资债1万亿元以上，发行高峰或已经过去，后续11-12月还将增发国债，货币政策尚未转向收敛的情况下，四季度央行可能采用降准等操作释放流动性；此外目前资金市场利率已经持续处在政策利率以上，进一步上行的空间已经有限。鉴于当前收益率曲线平坦，10年期国债收益率估值偏高，如果资金面出现边际转松，债市或有波段上涨，短端收益率下行幅度或更大。单边策略上，建议短期关注资金面动向，如边际转松可逢低试多，10年期国债收益率上行至2.7%-2.75%区间具备一定做多的安全边际。曲线策略上鉴于当前曲线平坦，资金面继续收紧概率不高，而长债受供给和基本面预期上修的压制相对更强，建议可关注曲线做陡策略。 目录 01020304宏观基本面国债期货市场政策面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：10国庆假期过后，由于再融资债券发行量和进度超预期，资金面偏紧俏，国债期货市场震荡偏弱，曲线走平；25日公布四季度计划发行1万亿特别国债释放财政发力信号，短期财政端利空出尽，距离发行缴款拨付再形成实物工作量还有一定时间，再融资债发行高峰已经过去，债市预期转向后续四季度货币端放松对冲债券供给压力，因此特别国债发行计划公布后，国债期货有一定反弹，后续走势还需关注11月资金面变化。 二、国债期货市场 2.1国债期货各品种行情 截至10月27日，当月T主力合约2312下跌了0.08%至101.7，TF主力合约价格下跌0.1%维持101.81，TS主力合约下跌了0.13%至101.055，TL主力合约下跌0.66%至98.14。 2.2国债期货成交持仓情况 10月成交热度相较9月上升。10月日均成交量22.42万手，明显高于9月日均成交量20.27万手。 TL、T、TF和TS合约持仓量在10月中上旬有所增长，10月20日以后各品种持仓量有不同程度下行，截至10月27日分别在3.82、18.79、11.73、7.46万手。30年期国债期货上市后持仓量稳步增长，截至10月27日TL合约成交持仓比为74.22%的水平，相对其他品种成交持仓比略偏高。 2.2国债期货席位持仓情况 10月中上旬由于资金偏紧张TS合约多头减仓，伴随债市调整TL合约空单进场加快，净持仓均下行。中下旬尤其以后财政利空短期出尽，空单离场加快，T合约上表现较为明显，净持仓有所上行。 2.3现券收益率 截至10月27日，（中证）10年期国债收益率为2.7175%，较上月上行5bp；（中证）10年期国开债收益率为2.7531%，较上月上行2.21bp。长短利差（10-1Y)在10月中上旬收窄，10月25日之后，资金面转松预期增强，财政发力对长端利率下行有所抑制，利差有所走阔。 三、宏观基本面 9月PMI回升至荣枯线上，生产为主要拉动 9月制造业PMI为50.2%，比上月上升0.5%，重返扩张区间。分项来看，生产回升较快，需求温和恢复，生产指数与新订单指数分别为52.7%与50.5%，环比分别回升0.8%与0.3%。 9月PMI回升至荣枯线上，生产为主要拉动 从各分项的贡献来看，生产是9月PMI回升的主要拉动项，需求回升幅度相对较小。或与近期稳增长政策密集出台，金融信贷支持力度抬升，企业经营预期回升有关，生产的反弹可能受益于近期政策出台和油价上涨、低库存下的补库需求拉动，中期的持续性取决于内外需的边际变化，有待观察。分企业类型来看，大型企业PMI为51.6%，较上月提升0.8%，连续四个月处于扩张区间。中型企业PMI为49.6%，与上月持平，小型企业PMI为48.0%，较上月提升0.3%。且从各类企业产需分项来看，大型企业与中小型企业之间存在分化，大型企业产需回升较快，中小型企业生产回升更为显著，需求端分别有一定程度回落。 9月PMI回升至荣枯线上，生产为主要拉动 非制造业商务活动指数为51.7%，比上月上升0.7pct，高于临界点。其中服务业景气度有所回升，9月服务业商务活动指数为50.9%，环比上升0.4%。分项中9月服务业订单还是处于偏弱的水平，但是业务活动预期指数为58.1%，比8月上升0.3%，反映服务业对未来发展预期向好。实际上十一期间出行人数明显较去年同期增长，9月29日至10月5日，全国铁路、公路、水路、民航总共预计发送旅客人数为39461.9万人次，比2022年同期增长54.6%；2023年9月29日-10月5日累计执行航班数为96500架次，显著高于2022年同期为6543，较2021年同期小幅增长，同时旅游票房均较去年同期明显增长，恢复至疫情前水平。总体而言，长假期间高涨的出行需求或对服务业景气度提供进一步支撑。 9月PMI回升至荣枯线上，生产为主要拉动 9月建筑业PMI为56.2%，较上月提升2.4%；新订单指数50.0%，较上月提升1.5%。业务活动预期指数为61.8%，较上月提升1.5%，持续位于高位景气区间。建筑业景气度的显著回升，一方面或与天气的影响逐渐消退有关，另一方面或与松地产政策落地、保交楼推进和专项债加快发行有关。 总体而言9月制造业PMI产需回升，非制造业PMI也出现回升，但是生产恢复节奏明显快于需求，内需回升的持续性仍需要观察。 9月数据边际好转，内需回升动能有待进一步观察 10月13日，央行发布9月金融数据，9月新增社会融资规模4.12万亿元，同比多增5789亿元，分项来看主要由政府债券融资拉动。由于今年地方债新增限额要求在9月底前发行完毕，本月地方债发行进度较快，叠加去年地方债发行节奏与今年错位，导致政府债发行同比放量，往后看特殊再融资债券发行有可能对四季度政府债同比继续形成支撑，需要继续关注四季度财政发力情况。信贷数据来看，9月人民币贷款新增2.31万亿元，同比少增1600亿元，但是结构较为亮眼，居民中长期贷款表现较好。9月居民中长期贷款同比多增2014亿元，是贷款分项中最主要的同比拉动项。9月份存量房贷利率下调逐步落实，各项放松地产需求端的政策均进入到落地阶段，部分二线城市逐步放开限售限购对居民购房意愿存在一定刺激作用，当然也不排除9月居民中长期贷款的好转存在季末冲量的效果。不过从十一长假至今的实际高频数据来看，房地产销售恢复幅度尚且有限，且一线和二三线城市反应冷暖不一，大城市销售需求回升可能对周边城市形成虹吸效应，整体楼市的政策效果有待进一步观察。 社会消费品零售 9月社会消费品零售总额当月同比5.5%，较上月回升0.9%，餐饮和商品零售同比均有回升。拆分限额以上商品零售同比贡献，烟酒、饮料、服装鞋帽、金银珠宝。 固定资产投资 9月工业增加值同比4.5%，较上月持平，整体工业生产表现平稳，从生产高频数据来看9月至今高炉、汽车钢胎半钢胎、PTA等生产也保持了基本稳定。固定资产投资整体回落，分项来看，地产投资跌幅扩大，新开工和竣工小幅回升，施工增速持平，土地成交相对在低位，松地产政策实施至今效果暂不明显，制造业增速小幅回升，基建累计增速略回落，当月同比有所回升，指向基建实物工作量有所回升，和地方债发行提速或有关联。 3.5出行、消费跟踪 近期电影票房季节性下降，高于2022年同期，低于2020年同期。30大中城市商品房10月截至目前日均成交量31.64万平方米，较9月日均成交34.08万平方米回落。 3.5出行、消费跟踪 10月日均零售5.51万台，低于9月日均零售7.23万台。10月日均批发5.42万台，低于9月日均批发8.81万台。 3.5出行、消费跟踪 截至目前主要城市日均地铁客运量10月达到7483.85万人次，略高于9月7312.41万人次，今年地铁客运明显高于2022年同期日均客运人次，维持在近五年高位运行。国内执行航班数量，迄今为止10月日均架次为12611.93，略低于9月日均架次12798.33左右，相对来说近期航班数有一定高位回落，但明显高于2022年同期，与2021年同期水平接近。 3.5出行、消费跟踪 中国出口集装箱运价指数整体低位运行，10月27日该指数为811.5，相较9月底略有回落，但出口下滑最快的阶段或已过去。 海外经济跟踪 欧元区9月制造业PMI初值录得43.4，环比上个月下滑；9月服务业PMI初值录得48.4，继续较上月略回升，8月综合PMI初值录得47.1，较上月略回升。欧洲经济景气度仍偏弱，制造业PMI持续处在收缩区间，海外主要经济体仍处在下行周期中，对我国外需持续形成压力，稳增长扩内需必要性和迫切性较强。 四、政策面与资金面 三季度货币政策例会 货币政策取向仍然宽松，三季度货币政策例会强调“加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”一方面，继续促进金融支持实体经济，推动降低存量房贷利率和优化住房信贷政策，需要进一步降低金融机构成本，在贷 款利率下行的背景下，存款利率等其他广谱或有降低空间。另一方面，一揽子化债背景下，地方政府利息压力较大，缓解利息负担也需要总量和结构货币政策保持适度宽松支持。 近期房地产政策汇总：房贷支持政策密集出台 近期松地产政策密集落地，包括一线城市陆续落地“认房不认贷”政策，下调首套和二套房首付比例、下调二套房贷利率下限、降低存量首套房贷款利率等，但由于本轮房地产中期约束较难快速解除，且房住不炒基调下地产难回到过去强刺激的老路，后续对需求的带动效果需要继续观察。后续来看，还处在政策加快落地阶段，继续关注地产需求端会否出