固收周报20241007：债市猛烈调整后，下一步路向何方？
固收周报20241007 证券研究报告·固定收益·固收周报 债市猛烈调整后，下一步路向何方？2024年10月07日 观点 2024年9月24日“金融支持经济高质量发展”发布会上接连公布重磅政策，随后一周债券市场出现剧烈波动，经历了年初以来最快速的下跌，如何看待后续走势？央行推出的新增政策主要涉及三个方面：一是降低存款准备金率和政策利率，二是降低存量房贷利率，并统一房贷的最低 首付比例，三是创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。针对这三项政策，我们认为债券市场此前已经部分定价了降准和降息的预期，而对于调降存量房贷利率存在分歧，新增货币政策工具以支持股市则属于意料之外。 9月初到发布会召开前一日，10年期国债活跃券收益率大约下行了10bp，已经部分定价了部分降准和降息的预期。降息可以通过先调降政策利率，从而向市场利率进行传导，这将带动广谱利率的下行，债券收益率也将随之下行，这一点在发布会当天上午公布降准降息的消息后有所体现。但随后出现了“股债跷跷板”效应，股市上涨，市场风险偏好提升，债券出现了下跌。中长期来看，宽货币周期并未停下，潘行长在本次的发布会中预告了今年或将择机再进行一次降准，这样的环境依然有利于债市。 调降存量房贷利率方面，此前存在分歧的原因主要是考虑到了银行净息差的压力。在此前发布的报告《LPR维持不变，存量房贷利率会下调吗？》中，我们测算如果存量房贷利率一次性下调80bp，将影响银行净息差约10bp。此次发布会表示先下调大约50bp，这样逐步下调将是更加合适的做法。调整存量房贷利率之后，为了解决银行净息差的问题，后续还会跟随着银行负债端存款利率的下调，这部分属于此次发布会新确认的信息，债券二级市场依然存在博弈的空间。 从假期前的债市表现来看，9月25日和9月30日债券市场出现过上涨，表明当前债券市场的走势仍然存在分歧，不能认定出现了完全的反转。我们认为债市的利多来自于基本面、政策面以及二级市场的“资产荒”，目前来看这几个因素并没有出现完全的反转，也就无需过度警惕利多出尽，需要观察后续的基本面能否复苏以及股市的抽水效应。在宽货币周期没有结束之前，建议逢收益率上行调整进行及早配置。 美国24年8月PCE物价指数、9月消费者信心指数以及9月第四周失业金领取情况数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为，未来美联储降息的步伐可能会更加渐进和审慎，参考2019年7-10月的周期中 调整（Mid-CycleAdjustment）仍将有所裨益。联储9月降息“靴子落地”后，各类资产表现出一定回调，其中美债10Y盘中一度站上4.0%整数点位。从本周的经济数据来看，美国二季度实际GDP年化季环比终值超预期，表明经济放缓并没有想象中严重。8月份的PCE物价指数同比有所下降，而核心PCE物价指数则轻微上升，通胀压力仍在可控范围内。此外，消费者信心指数的上升也显示出消费者对未来经济持乐观态度。值得注意的是，随着经济数据逐渐回归正常，预计政策也将逐步回归常态。后续利用好市场的预期差形成的短期波动适时配置或将成为超额收益的重要来源。随着降息的到来，美债10Y短期存在修复回4.0%以上的可能性，但左侧机会依然大到足够配置资金分阶段低吸入场。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国8月PCE、核心PCE物价指数同比均未超预期，通胀维稳。美国8月PCE物价指数同比2.2%，低于预期的2.3%与前值的2.5%；环比0.1%，与预期持平。美国8月核心PCE物价指数同比2.7%，与预期持平但高于前值2.6%；环比0.1%，低于预期的0.2%，通胀水平整体处于可控范围。9月密歇根大学消费者信心指数由前值的69上升为70.1，体现出了消费者对于市场的情绪升温。与此同时，美国二季度实际GDP年化季环比终值增长3%，预期增长2.9%，略高于预期，较初 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240923-20240927）》 2024-09-28 《二级资本债周度数据跟踪 （20240923-20240927）》 2024-09-28 1/33 东吴证券研究所 值和前值上升。个人消费支出增速较第一次修正值下降0.1个百分点，仍明显高于初值和前值。值得注意的是，2020年二季度至2023年经通胀调整后的GDP增速显著上修，主要受消费者支出增加推动，显示美国经济过去的实际表现更为强劲。数据总体显示美国经济韧性较强，美联储年内继续大幅降息的预期或将减弱。 （2）美国9月21日当周首次申请失业救济人数下降，9月14日当周续请失业救济人数上升。美国9月21日当周首次申请失业救济人数下 降至21.8万人，低于前一周的21.9万人与预期的22.3万人，创下4个 月新低。9月14日当周持续领取失业金人数为183.4万，高于前值182.9 万与预期值的182.8万。几个月来，尽管美国失业率上升，就业岗位创造速度放缓，但初请失业金人数一直保持在低位，这可能与有资格获得此类福利的工人并没有失业有关。相较于通胀数据，目前市场对于就业数据关注度更高，后续和失业率数据或将对后续的政策调整方向产生较大影响，应当密切关注。 （3）美联储大概率将于今年底进一步降息，后续降息幅度需关注就业数据和通胀轨迹。芝加哥联储主席Goolsbee表示，依据他的估算，当前的联储利率相较于中性利率要高出数百个基点。中性利率，其本质是一种既非宽松也非紧缩的利率状态，然而遗憾的是，目前并没有直接测量的有效方法。倘若联储利率高于中性利率，这就意味着相关政策仍处于紧缩态势，会给经济持续施加压力，尤其会对当前已处于边缘状态的劳动力市场构成威胁。Goolsbee还提到，在未来的12个月内，要想将利率降至中性水平，还有很长的路要走，只有这样才有可能尝试维持现状。亚特兰大联储主席Bostic则指出，鉴于通胀情况和就业形势存在不确定性，未来降息50个基点的可能性应当被排除，并且着重强调不应认为上次会议的节奏会一直持续。但与此同时，他也明确表示，当下毫无疑问的是，联储利率与中性利率之间存在不小的差距，任何未来较为明显的劳动力市场疲软状况，都有可能促使态度发生转变。截至9月28日，Fedwatch预期2024年11月降息概率为100%，降息25bp概率46.7%，上周为48.6%；在11月降息25基点后，12月会议降息25个基点的概率为21.3%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/33 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月发行计划20 4.信用债市场一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况22 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差25 4.6.等级利差28 4.7.交易活跃度31 4.8.主体评级变动情况32 5.风险提示32 3/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：“金融支持经济高质量发展”会议召开后，债券收益率迅速上行（单位：%）6 图2：美国8月PCE物价指数低于预期（单位：%）8 图3：美国9月消费者信心指数上升9 图4：美国8月新屋销售量与中位价均下跌（单位：左轴：%、右轴：万套）9 图5：美国9月21日当周首次申请失业救济人数下降，9月14日持续领取失业金人数回升 （单位：万人）10 图6：市场对美联储进一步降息预期上升（截止9月28日）10 图7：货币市场利率对比分析（单位：%）11 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图9：央行利率走廊（单位：%）12 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图15：国开债、国债利差（单位：BP）14 图16：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图17：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）15 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图20：同业存单利率（单位：%）16 图21：余额宝收益率（单位：%）16 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图25：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图26：本周地方债发行利差主要位于0-10BP（只）18 图27：分省份地方债发行情况（单位：亿元）18 图28：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图29：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图30：地方债发行计划（单位：亿元）20 图31：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图32：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图33：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图35：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：3年期中票信用利差走势（单位：%）25 图39：3年期企业债信用利差走势（单位：%）26 图40：3年期城投债信用利差走势（单位：%）27 图41：3年期中票等级利差走势（单位：%）28 4/33 东吴证券研究所 图42：3年期企业债等级利差走势（单位：%）29 图43：3年期城投债等级利差走势（单位：%）30 图44：各行业信用债周成交量（单位：亿元）32 表1：2024/9/23-2024/9/30公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格上行（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价上行（单位：美元/吨）15 表4：本周地方债到期收益率全面上行（单位：%，BP）19 表5：本周各券种实际发行利率22 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表7：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）23 表9：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率全面上行（单位：%，BP）24 表11：本周短融中票信用利差全面走扩（单位：%，BP）25 表12：本周企业债信用利差总体走扩（单位：%，BP）26 表13：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表14：本周短融中票等级利差总体走扩（单位：%，BP）28 表15：本周企业债等级利差总体走扩（单位：%，BP）29 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）30 表17：活跃信用债31 表18：发行人主体评级或展望调高情况32 5/33 1.一周观点 Q1：2024年9月24日“金融支持经济高质量发展”发布会上接连公布重磅政策，随后一周债券市场出现剧烈波动，经历了年初以来最快速的下跌，如何看待后续走势？ 发布会上，央行推出的新增政策主要涉及三个方面：一是降低存款准备金率和政策利率，二是降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例，三是创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。受增量政策影响，10年期国债收益率从9月24日的2.0728%上行7.
