宏观点评报告：PMI超预期，五点理解

证券研究报告|宏观点评报告 PMI超预期，五点理解 2024年09月30日 据统计局，9月制造业PMI49.8%，较前月回升0.7pct，但仍处于收缩区间；非制造业商务指数为50%，较前月下滑0.3pct。如何理解一升一降的PMI数据？ 第一，此次拉动制造业PMI企稳回升的主要是生产和新订单分项，表明制造业供需均好转。9月制造业PMI生产分项环比回升1.4pct至51.2%，再度回升至扩张区间，新订单分项也回升1.0pct至49.9%，前月供需下滑的情况出现边际好转的迹象。 分行业来看景气度，装备制造业和高技术制造业分别回升0.8pct、1.3pct，反映出大规模设备更新政策的支撑，7月发改委和财政部明确安排近1500亿元超长期特别国债资金支持设备更新，8月底前全部下达，这一块对固定投资的拉动仍将持续；其次是消费品制造业也回升1.1pct至51.1%，可能一方面是消费品以旧换新政策对应的1500亿元资金，拉动对家用电器等耐用品消费需求增加，从8月消费数据来看，家用电器和音响器材类，同 比增速从-2.4%反弹至3.4%（对应品类零售额增长约64亿元），可以进一步从9月数据中进行验证。另一方面或受益于国庆假期消费的备货需求。总体而言，这一次PMI企稳回升，主要是受益于设备更新和消费品以旧换新政策，这两项总资金在3000亿元，关注政策的进一步提振效应。 第二，PMI超预期回升之下，也要关注总体需求仍然偏弱的问题。从几个数据来看，9月制造业进口指数环比回落0.7pct至46.1%，延续前月的下滑趋势，侧面反映内需不足；采购量下滑0.2pct至47.6%，反映制造业景气度回升但企业没有进一步加大采购扩大生产规模的意愿；物流业协会称反映需求不足的企业占比仍超过60%。这指向需求不足的问题仍然突出，关注后续政策提振之下需求恢复的成色。因而当前制造业PMI反弹或主要是设备更新和以旧换新政策的支持效应释放，建筑链等相关行业的需求仍有待提振。 第三，出口订单指向外需边际回落。9月新出口订单环比回落1.2pct至47.5%，此前连续三个月环比正增长，外需放缓的问题可能显现。主要发达经济体制造业PMI在明显放缓，美国标普制造业PMI从8月的47.9%下滑至9月的47.0%，欧元区制造业PMI也从45.8%下滑至44.8%。不过韩国9月前20日（考虑中秋节假期的工作日调整之后）出口同比增长18%，维持较高增速。接下来国内出口数据的走向，值得关注。 第四，价格跌幅收窄。9月制造业原材料价格、出厂价格分别回升1.9pct、2.0pct至45.1%、44%，仍然处于收缩区间，但结束了连续三个月的下滑，这指向价格环比跌幅在收窄。9月国际大宗商品价格仍在下跌，流通生产资料高频价格在8月下旬至9月中旬累计下跌-1.1%，较之前三旬的跌幅-2.8%明显收窄。9月PPI环比降幅可能也相应收窄。 第五，非制造业需求仍在回落。建筑业方面，9月新订单环比下滑4.0pct至39.5%，为2012年2月以来次低（仅次于2020年2月），夏季高温多雨天气的影响减弱，但建筑业订单仍在下探，一方面可能是地产、基建等 需求确实偏弱，使得今年项目开工情况不及往年同期；另一方面是8-9月发行的1.8万亿新增专项债中，有31% 的资金用于偿还存量项目的债务，而不是用于新增建设需求，这也可能导致无法形成新增实物工作量。 服务业方面，随着暑期出行热度消散，交通运输、住宿餐饮和文体娱乐相关服务消费活动均在回落，9月服务业PMI下滑0.3pct至49.9%，时隔8个月再度回落至收缩区间，服务业新订单、销售价格、从业人员分别回落1.8、1.4、0.4pct。往后看，十一假期出行或能为服务业景气度带来短暂脉冲。降低存量房贷利率之后，可能带动部分可选消费需求反弹。 对权益市场而言，预期提振效应显现，接下来关注增量财政政策，以及政策组合落地后对经济的拉动效应。9月末以来，各方面政策利好频出，本次PMI分项数据也显示前期的设备更新、以旧换新政策初见成效，价格相关数据降幅也开始回升，政策发力预期、经济基本面改善预期有望继续驱动权益行情。往后看，当前需求数 据仍有较大改善空间，随着货币、地产等组合政策落地，接下来重点关注增量财政政策的规模和投向，前期需求面临的自上而下约束有望松动。已经落地的存量房贷利率下调等政策，可能明显降低提前还贷规模，居民部门前期被提前还贷大量占用的潜在消费需求将得到释放，部分消费相关行业或显著受益。出口相关行业需求，也有望受海外降息周期的边际带动，但同时也需要关注汇率波动、美国大选等因素的客观约束。 对债市而言，快调之后或是配置窗口。数据公布后，长端利率仅小幅上行不到1bp后再度转为下行，债市经历连续三天的大幅回调之后企稳，从市场风险偏好提振快速扭转市场交易情绪到逐渐消化这种冲击。当前处于政策转变的初期阶段，风险偏好提振对期限溢价形成快速拉动，可能出现阶段超调。不过政策落地到基本面的修复可能还要一段时间，在这个过程中需要货币政策持续发力，政策利率的中枢大概率继续下调，长债利率经历快速上行之后，期限利差快速拉大，或是难得的配置窗口期。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cn 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cn 联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn SACNO：S1120524030004 SACNO：S1120524010001 SACNO： 联系电话： 联系电话： 联系电话： 图1：制造业PMI分项变化（单位：pct） -0.70 进口 原材料购进价格 1.90 0.70 总指数 55 50 45 1.40 生产 从业人员 0.10 2024-09 2024-08 2024-07 -0.10 -0.20 采购量 产成品库存 原材料库存 0.10 40 配送时间 -0.10 新订单 新出口订单在手订单 -0.70 1.00 -1.20 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：9月制造业生产和订单均在修复 横轴：新订单+在手订单-100，纵轴：生产-50 8 6 4 9月2 0 8月 -2 -4 -6 -10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0 资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：大中小型企业景气度均在回升，小型企业回升幅度更大 大型企业中型企业小型企业 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：价格反弹，但仍在收缩区间 主要原材料购进价格减出厂价格中国:制造业PMI:主要原材料购进价格中国:制造业PMI:出厂价格 7525 70 6520 60 15 55 50 10 45 405 35 300 2021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 图5：非制造业新订单仍在继续回落 建筑业：新订单 服务业：新订单 65 60 55 50 45 40 35 30 2017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 图6：建筑业就业人员分项降至40，是2020年3月以来最低 建筑业：从业人员服务业：从业人员制造业：从业人员 70 65 60 55 50 45 40 35 2017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。