卖压待显，秋凉未尽

卖压待显，秋凉未尽 ——玉米市场四季度展望 东证衍生品研究院 方慧玲农产品首席分析师从业资格号：F3039861 投资咨询号：Z0010565 Tel:8621-63325888-2737 2024.09.30 联系人 杨云兰农产品高级分析师 从业资格号：F03107631 Tel:8621-63325888-4192 Email:huiling.fang@orientfutures.comEmail:yunlan.yang@orientfutures.com 23/24年度行情回顾：曲折地反弹，流畅地下跌 2023年10月-2024年1月，中下游的建库需求低迷，玉米卖压显现，价格大跌。 1-6月，价格温和而曲折地反弹。1月起增储及建库需求释放，3-4月糙米、小麦等替代预期利空消化后，粮源也基本转移至贸易商手中。5-6月，东北地区的低库存现象令贸易商开始挺价，并借助天气（华北干热风、东北渍涝）及小麦增储政策等方面的利多，玉米主力合约价格冲上2500元/吨以上。 7-8月，玉米急转直下。旧作供应不缺，在宏观因素的助推下，新作看跌预期提前显现，主力合约跌破1月低点。非东北地区的玉米库存持续偏高，东北玉米外流困难，小麦饲用量不及预期，也无需定向稻谷拍卖，进口储备拍卖成交率亦不高。因下跌提前，关于上市延期预期的炒作亦提前，加上进口高粱、大麦政策拟收紧的消息的助推，8月中下旬玉米主力合约涨至2350元/吨以上，但也在小麦潜在的替代压力之下，上行受限。 进入9月后，市场重新回归低成本新粮卖压预期的逻辑;国庆节前，受消息面刺激有所反弹。 元/吨 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 23/10 23/10 23/11 23/11 23/12 23/12 23/12 24/01 24/01 24/02 24/02 24/03 24/03 24/04 24/04 24/05 24/05 24/06 24/06 24/06 24/07 24/07 24/08 24/08 24/09 24/09 2,000 23/24年玉米期现价格表现 基差（右）期货主力收盘价鲅鱼圈港玉米现货价 元/吨 100 50 0 -50 -100 -150 -200 资料来源：卓创、钢联、东证衍生品研究院 旧作供需基本面的关键变化与总结 虽然23/24年度已经过去，但相比前几个年度，供需也发生了一些重要的转变，而这些变动的趋势也将延续影响至新的年度。 8月前，东北地区之外的库存去化速度较慢 北港玉米库存-钢联南港谷物库存-钢联北港玉米库存-卓创南港玉米库存-卓创 万吨 千吨202420232022 千吨 600 202420232022 7,000 2,000 202420232022 500 400 300 200 100 0 202120202019 147101316192225283134374043464952周 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 202120202019 1591317212529333741454953周 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 202120202019 深加工企业库存消费比-钢联 天 45 饲料企业库存-钢联 2024202320222021 东北深加工企业库存天数-卓创华东北深加工企业库存天数-卓创 万吨 300 202420232022 202120202019 250 200 150 100 50 0 周 147101316192225283134374043464952 40 35 30 25 周 20 147101316192225283134374043464952 资料来源：卓创、钢联、东证衍生品研究院 销区与东北的价差处于低位，非东北地区的玉米产量占比或提升 华北-东北区域价差（潍坊-齐齐哈尔） 西南-东北区域价差（成都-齐齐哈尔）区域价差：东北作为国内玉米最大的主产区，其外流量通 常较大，但今年东北与销区的区域价差却处于历史低位，导致东北粮源外流较常年困难。 区域库存：除了东北地区库存偏低之外，其它地区玉米库存还普遍明显高于去年同期。港口库存中，北港库存5月就开始大幅下降，但南港库存在8月前才开始加速去库；深加工企业库存中，东北地区库存天数低至去年同期水平，而华北地区库存天数大幅高于去年同期；饲料企业库存亦呈现类似的区域分化。 原因：预计主要是非东北地区的玉米产量占比提升 •南港-北港区域价差在5-7月仅小幅低于去年同期，预 南港-北港区域价差（蛇口-锦州） 国内玉米贸易流向 计主要是进口谷物同比提升之故。 •华北-东北区域价差大幅低于去年同期，但小麦饲用的供应压力今年明显小于去年，表明区域价差表现并非替代品压力之故。 •西南-东北区域价差创下历史性低点，在西南地区，东北玉米远不及新疆玉米有性价比。 结论：东北权重减小后，新年度东北上市延迟的影响比往年更弱、更短暂；对非东北地区的定产调研，也需要投入更多关注。 资料来源：卓创、钢联、东证衍生品研究院 结转进入24/25玉米年度的小麦库存预计较高 24年7月起玉米价格大幅下跌，但政策性增储将小麦均价稳定在了2450元/吨左右，导致7月起小麦替代优势逐渐消失。不过，增储对麦价并未给予额外的上行动力，即使考虑到增储规模，23年9月底小麦社会库存预计仍然相对较高。 预计2025年春节之后，小麦价格将转入加速下行通道，小麦饲用替代优势有望于25Q2-25Q3重新出现。 •一方面小麦大概率将在25年年初失去调节性储备收购的支撑力，并在25年春节后逐渐迎来食用的消费淡季，且参考近年经验，新麦丰产预期预计也将于此时逐渐开始计价，陈麦腾库压力预计也将逐渐显现。 •另一方面，此时玉米卖压预计已逐渐消失。 小麦替代玉米的理论价格优势表现潍坊小麦价格 潍坊玉米价格 资料来源：卓创、钢联、东证衍生品研究院 能量需求同比下滑幅度较大 工业饲料产量对应能量原料用量能量原料需求同比变动情况 20/21 21/22 22/23 23/24E 24/25F 饲料产量（万吨） 配合料 26310 26937 29712 29250 30000 浓缩料 1668 1402 1424 1299 1320 预混料 672 619 731 693 720 对应能量原料需求量 30172 29203 32524 31398 32292 yoy -3.2% 11.4% -3.5% 2.8% 生猪供应 平均存栏量（万头） 43657 44024 42307 44000 yoy 0.8% -3.9% 4.0% 平均出栏均重（kg） 123.5 123.0 123.3 123 yoy -0.4% 0.3% -0.3% 生猪存栏 生猪均重 23年10月-24年8月，工业饲料产量同比下降约2.2%，对应 能量原料用量同比下降约3.3%。 市场多数认为生猪产能去化高于预期（二育并不激进，均重并不极端，而盈利较丰），表明今年生猪存栏也较低，猪料需求下滑应当较大。虽然禽肉供应增加，对能量原料的需求有所弥补，但因料肉比较低，弥补有限。 23/24年能量总需求的超预期下滑，或主要是消费大环境走弱的体现，那么新年度即便发生周期性增长，预计也难以完全修复，需求中枢的趋势性下降短期或较难改变。 资料来源：卓创、钢联、饲料工业协会、东证衍生品研究院 深加工需求因替代效应同比提升，因终端弱需求而环比下滑 2024深加工玉米消费量同比增幅逐渐缩小玉米淀粉与替代品价差下降不多 23/24年度玉米淀粉企业利润 22/23年度玉米淀粉企业利润 23/24年度玉米乙醇企业利润 22/23年度玉米乙醇企业利润 23/24年深加工需求同比增加，主要源于替代效应。24Q2之后的价差，与24Q1相比仅小幅下滑，与22年相比仍在高位，表明替代效应仍存。 但24年3、4月起，至24年8月，玉米淀粉、玉米乙醇企业盈利均亏损；且24年夏季饮料需求旺季不旺，企业亏损不收窄反而扩大，企业开机率频繁下降，表明终端需求出现了趋势性转弱。 预计这也将延续至新年度，不仅如此，若东南亚木薯产量周 期性回升，替代效应还有削弱的风险。 资料来源：卓创、钢联、东证衍生品研究院 从结果倒推：玉米市场已从“紧平衡”过渡到“供需过剩” 23/24现货市场博弈结果 23/24供需24/25供需预期 现实库存：高于去年同期、并不紧缺 现货价格：震荡趋弱，并未涨价吸引额 外的替代品供应、或挤出能量需求 政策粮：净收购约1000万吨（仅考虑玉米和糙米，若考虑小麦增储，则净收购量更大） 政策粮净收购量=市场过剩量 ≈1000万吨 如果需求恢复量较少，则新年度供应减少的安全垫或高达1000万吨。 从政策的净收购量看供需差 上半年增储量估计值 1100-1500万吨 进口玉米拍卖量（竞价+邀标） 截至9月27日 约295万吨 23/24玉米净收购量估计值 1000万吨上下 定向稻谷新增拍卖量 0 24Q3小麦增储量估计值 1500万吨（能量约相当于1350万吨的玉米） 资料来源：JCCE、中储粮网、钢联、东证衍生品研究院 新作供需基本面展望 新季产量预同比减少但幅度有限 由于2023年国内玉米整体为历史性的大丰产，而2024年东北、华北产区均遭遇了一定天气问题，其中东北地区主要是积温偏低、降水过多，华北地区主要是旱涝急转，因此，我们此前预期新玉米大概率同比减产，但幅度相对有限。目前市场上的新季产前调研结果已大部分出炉： 2024年非东北地区玉米产量预估 2023年玉米产 量（万吨） 2024年单产 同比预估 2024年面积 同比预估 2024年产量同比 预估（万吨） 备注 山东 2739.2 0% 0% 0 区域分化较明显，产量占比相对较大的德州、菏泽、聊城、同比增产；潍坊、滨州地区同比基本持平；临沂、泰安、枣庄则减产幅度较大，多在2成以上。单位面积平均籽粒数同比增长，但穗棒同比偏小 河南 2349.9 -14.8% -347 涝害叠加高温，减产严重，南部与强降水带重合度更高、受损更大，北部受损轻。 河北 2120 4.9% 103 种植密度普遍增加，平均株距减小 山西 1062.1 -4.4% -47 存在因干旱而缺苗、缺粒等问题 陕西 623.2 -10.8% -67 甘肃 663.4 -7.2% -48 宁夏 279.4 0.0% 0 种植密度增加，不过穗棒偏小 湖北 325.1 -6.2% -20 受强降水带影响，单位面积籽粒数减少，穗棒偏小 江苏 294.5 -5.8% -17 安徽 669 -5.9% -39 以上合计 -482 新疆 1285.2 7.1% 16.3% 300 官方农情调度显示，2024年新疆玉米仅扩大玉米种植面积一项，可新增粮食产能200万吨以上。 以上合计 -182 注：新疆地区主要根据农情调度与公开资料推断；其它地区主要根据市场各方草根调研数据得出，且主要依据为单位面积籽粒数，未考虑容重等因素。 资料来源：草根调研、新疆日报、东证衍生品研究院 新季产量预同比减少但幅度有限 （1）非东北地区：虽然大部分省份均减产，其中河南减产严重，但山东预计基本平产、河北预计增产、新疆预计亦增产，形成了一定对冲，我们根据市场各方调研的结果，初步预计整体减产约180万吨。 （2）东北地区：初步预估东三省+内蒙地区减产约600万吨。不过，还需要更多调研数据相互验证。 •黑龙江：单产受涝害和低积温影响下降；面积在春播调研时预计下降5%，定产调研发现前期降幅或略偏高估。 •吉林：累计降水量虽与2022年较为接近，但2022年遭受涝害后已提升了排涝措施，单产所受不利影响较小，局部增产；面积在春播调研时预计下降1.5%,定产调研发现前期降幅或略偏高估. •辽宁：东北地