卖压待显，秋凉未尽

东证衍生品研究院 23/24年度行情回顾：曲折地反弹，流畅地下跌 ➢2023年10月-2024年1月，中下游的建库需求低迷，玉米卖压显现，价格大跌。 ➢1-6月，价格温和而曲折地反弹。1月起增储及建库需求释放，3-4月糙米、小麦等替代预期利空消化后，粮源也基本转移至贸易商手中。5-6月，东北地区的低库存现象令贸易商开始挺价，并借助天气（华北干热风、东北渍涝）及小麦增储政策等方面的利多，玉米主力合约价格冲上2500元/吨以上。 ➢7-8月，玉米急转直下。旧作供应不缺，在宏观因素的助推下，新作看跌预期提前显现，主力合约跌破1月低点。非东北地区的玉米库存持续偏高，东北玉米外流困难，小麦饲用量不及预期，也无需定向稻谷拍卖，进口储备拍卖成交率亦不高。因下跌提前，关于上市延期预期的炒作亦提前，加上进口高粱、大麦政策拟收紧的消息的助推，8月中下旬玉米主力合约涨至2350元/吨以上，但也在小麦潜在的替代压力之下，上行受限。 ➢进入9月后，市场重新回归低成本新粮卖压预期的逻辑;国庆节前，受消息面刺激有所反弹。 旧作供需基本面的关键变化与总结 虽然23/24年度已经过去，但相比前几个年度，供需也发生了一些重要的转变，而这些变动的趋势也将延续影响至新的年度。 8月前，东北地区之外的库存去化速度较慢 销区与东北的价差处于低位，非东北地区的玉米产量占比或提升 ➢区域价差：东北作为国内玉米最大的主产区，其外流量通常较大，但今年东北与销区的区域价差却处于历史低位，导致东北粮源外流较常年困难。 ➢区域库存：除了东北地区库存偏低之外，其它地区玉米库存还普遍明显高于去年同期。港口库存中，北港库存5月就开始大幅下降，但南港库存在8月前才开始加速去库；深加工企业库存中，东北地区库存天数低至去年同期水平，而华北地区库存天数大幅高于去年同期；饲料企业库存亦呈现类似的区域分化。 ➢原因：预计主要是非东北地区的玉米产量占比提升 •南港-北港区域价差在5-7月仅小幅低于去年同期，预计主要是进口谷物同比提升之故。•华北-东北区域价差大幅低于去年同期，但小麦饲用的供应压力今年明显小于去年，表明区域价差表现并非替代品压力之故。•西南-东北区域价差创下历史性低点，在西南地区，东北玉米远不及新疆玉米有性价比。 ➢结论：东北权重减小后，新年度东北上市延迟的影响比往年更弱、更短暂；对非东北地区的定产调研，也需要投入更多关注。 资料来源：卓创、钢联、东证衍生品研究院 结转进入24/25玉米年度的小麦库存预计较高 ➢24年7月起玉米价格大幅下跌，但政策性增储将小麦均价稳定在了2450元/吨左右，导致7月起小麦替代优势逐渐消失。不过，增储对麦价并未给予额外的上行动力，即使考虑到增储规模，23年9月底小麦社会库存预计仍然相对较高。 ➢预计2025年春节之后，小麦价格将转入加速下行通道，小麦饲用替代优势有望于25Q2-25Q3重新出现。 •一方面小麦大概率将在25年年初失去调节性储备收购的支撑力，并在25年春节后逐渐迎来食用的消费淡季，且参考近年经验，新麦丰产预期预计也将于此时逐渐开始计价，陈麦腾库压力预计也将逐渐显现。 •另一方面，此时玉米卖压预计已逐渐消失。 能量需求同比下滑幅度较大 ➢23年10月-24年8月，工业饲料产量同比下降约2.2%，对应能量原料用量同比下降约3.3%。 ➢市场多数认为生猪产能去化高于预期（二育并不激进，均重并不极端，而盈利较丰），表明今年生猪存栏也较低，猪料需求下滑应当较大。虽然禽肉供应增加，对能量原料的需求有所弥补，但因料肉比较低，弥补有限。 ➢23/24年能量总需求的超预期下滑，或主要是消费大环境走弱的体现，那么新年度即便发生周期性增长，预计也难以完全修复，需求中枢的趋势性下降短期或较难改变。 资料来源：卓创、钢联、饲料工业协会、东证衍生品研究院 深加工需求因替代效应同比提升，因终端弱需求而环比下滑 ➢23/24年深加工需求同比增加，主要源于替代效应。24Q2之后的价差，与24Q1相比仅小幅下滑，与22年相比仍在高位，表明替代效应仍存。 ➢但24年3、4月起，至24年8月，玉米淀粉、玉米乙醇企业盈利均亏损；且24年夏季饮料需求旺季不旺，企业亏损不收窄反而扩大，企业开机率频繁下降，表明终端需求出现了趋势性转弱。 ➢预计这也将延续至新年度，不仅如此，若东南亚木薯产量周期性回升，替代效应还有削弱的风险。 资料来源：卓创、钢联、东证衍生品研究院 从结果倒推：玉米市场已从“紧平衡”过渡到“供需过剩” 23/24现货市场博弈结果 新作供需基本面展望 新季产量预同比减少但幅度有限 ➢由于2023年国内玉米整体为历史性的大丰产，而2024年东北、华北产区均遭遇了一定天气问题，其中东北地区主要是积温偏低、降水过多，华北地区主要是旱涝急转，因此，我们此前预期新玉米大概率同比减产，但幅度相对有限。目前市场上的新季产前调研结果已大部分出炉： 资料来源：草根调研、新疆日报、东证衍生品研究院 新季产量预同比减少但幅度有限 （1）非东北地区：虽然大部分省份均减产，其中河南减产严重，但山东预计基本平产、河北预计增产、新疆预计亦增产，形成了一定对冲，我们根据市场各方调研的结果，初步预计整体减产约180万吨。 （2）东北地区：初步预估东三省+内蒙地区减产约600万吨。不过，还需要更多调研数据相互验证。 •黑龙江：单产受涝害和低积温影响下降；面积在春播调研时预计下降5%，定产调研发现前期降幅或略偏高估。 •吉林：累计降水量虽与2022年较为接近，但2022年遭受涝害后已提升了排涝措施，单产所受不利影响较小，局部增产；面积在春播调研时预计下降1.5%,定产调研发现前期降幅或略偏高估.•辽宁：东北地区中累计降水量最高、受涝最为严重，卓创资讯预计辽宁地区产量同比约-20%，减产近400万吨，与某草根调研团B的结论基本一致。•内蒙：大部分地区与新疆类似，即不受天气影响、单产随时间提升的趋势明显，与某草根调研团A数据显示，巴彦淖尔、鄂尔多斯等地增产显著。 （3）全国合计：减产幅度预计大概率不会超过上一年国内玉米供需过剩的数量（约1000万吨）。在需求及其他替代品供应的都不乐观的假设之下，年度平衡表的期末库存预计同比基本持平，暂难扭转市场的悲观预期。 资料来源：草根调研、东证衍生品研究院 进口谷物-外部因素：海外格局仍较宽松 ➢北半球方面，24/25年美玉米继续丰产，面积减少，但幅度有限，单产创纪录，产量略减，库消比累至2019年以来的高位。 ➢南半球方面，23/24年巴西北旱南涝，产量下降，阿根廷单产恢复性增强（仍因高温+虫害，单产不及常年），预计增减大致相抵；预计24/25巴西面积继续增加，阿根廷虽面积减少，但单产继续恢复，初步预计拉尼娜相对温和、南美天气问题预计不大，南美出口量即使下降幅度预计也较小。 ➢中国进口需求预计同比有所下降，美玉米出口或有仍压力。美玉米平衡表的累库趋势预计将继续延续。 资料来源：USDA、东证衍生品研究院 进口谷物-外部因素：海外格局仍较宽松 ➢高粱：9月USDA供需报告显示，因播种面积下降，24/25年美高粱供需同比预计转紧，美国出口量预计同比下滑约6%（美高粱出口量占全球的6-7成） ➢大麦：9月ABARES环比进一步上调了24/25澳大麦的产量和出口量预测，澳麦库消比预计转松，同比提升约1个百分点，澳麦出口量预计将保持较高水平，同比仅下降30万吨（约4%），且对中国出口量未必会下降；上一年在澳大麦大幅减产的情况下，因中国对其进口需求放开，澳麦出口量仅略减，且出口结构上显著向中国倾斜。 资料来源：USDA、ABARES、东证衍生品研究院 进口谷物-国内因素：政策端限制增加 ➢高粱、大麦：据进口商反馈，2024年8-12月期间，进口量以去年同期为限，超过的部分或有难以通关的风险 •虽然24Q4因此而减少的大麦进口量预计有限，但市场或将担忧2025年继续实施限制措施。•24/25年高粱、大麦进口量预计同比基本持平。 ➢进口玉米：强政策性变量 •24/25保税加工进口预计同比减少，2024年3月已经开始受限，未来政策预计继续趋严。 •无法储存、急于抛储的量预计主要在23/24年拍卖完毕，24/25年拍卖量预计减少。 注：存在可观进口利润的情况下，通常配额会较快消耗完毕；保税加工进口量的估计：保税监管+特殊监管+进料加工+来料加工 资料来源：海关总署、路透、东证衍生品研究院 替代品-定向稻谷：可拍卖量增加，限制上方想象空间 ➢饲用定向稻谷通常是库存5年及以上的超期托市稻；2025年累积可拍卖的陈稻数量粗略预计约2000万吨。 ➢市场对稻谷拍卖底价的预期，所对应的糙米集港成本，可作为当前对24/25年价格上方估值的参考区间之一。 注：糙米成本=（拍卖底价+出库费+升贴水+短倒费）/出米率+加工费用-稻壳价格×出壳率； 资料来源：调研、东证衍生品研究院 替代品-小麦：正常天气假设下，2025食用小麦预计继续过剩 ➢食用小麦历来过剩 •2020之前，过剩量由政策吸纳。•2020-2023年，过剩量由饲用吸纳。2020-2021年，是玉米价格上涨吸引小麦入饲；2023-2024年，是小麦价格下跌，主动入饲。 ➢近年食用小麦过剩量开始增加 •近年种植面积因过去麦价上涨、退林还耕而保持稳中有增的趋势•单产恢复性增长（2023“烂场雨”，2024冻雨+干热风）•食用消费持续走弱（人口、饮食习惯） ➢2024年起，因麦价逐渐低近托市价，过剩的食用小麦开始由政策+饲用共同吸纳 小麦价格的政策底 ➢政策托底的态度较为坚定：市场预期小麦的调节性增储或将持续至2024年年底，持续时长超过托市收购的执行时间（6月1日-9月30日）。 ➢25年Q2-Q3的小麦价格底与玉米价格底： •如前文所述，过剩的小麦有望于25Q2-25Q3重新出现饲用替代优势，但同时玉米市场大概率也仍需要小麦饲用来补充供应，此阶段的小麦底部也将对应一个玉米底部估值区间，如下表所示，与近期的盘面估值主要的震荡区间较为一致。 •虽然托市价仅小幅上调，幅度基本符合市场预期，但托市价改为两年一定，2026年的小麦价格底也已确定，在食用小麦大规模饲用替代常态化的趋势下，未来两年玉米相对估值的中枢预计也被基本稳定。 资料来源：ifind、钢联、调研、东证衍生品研究院 替代品给出的估值区间，与种植成本较为一致 ➢小麦、稻谷等替代品在25Q2-Q3的价格预期，所给出的24Q4-25Q1玉米的估值指引区间，与黑龙江种植成本预期的指引区间，较为一致。 ➢蛤由于东北包地户种植成本基本为全国最高（主因地租不低、一年仅一熟），且置信区间较宽，市场亦不乏跌破成本的经验和条件，因此中下游企业的建库，若以成本为基准，或存较大风险。 中下游企业建库积极性预计难以大幅提升 ➢地租趋势 •2024年地租的下滑，是源于玉米产业链利润的周期性重分配 •长周期看，地租仍在高位，不过，考虑到土地规模化的需求随时间提升的趋势，合理的地租中枢大概率也随时间提升。总体上地租的下降预计持续，速度可能会放缓。 ➢建库心态 •19/20年-22/23年间，中下游企业积极囤粮，是源于对未来数年“产需缺口”的预期。 •23/24年，中下游企业谨慎囤粮，是源于连续数年囤货亏损的学习效应；24/25年，市场对“缺口”的信念不再，对地租预期悲观，谨慎的心态预计延续。 平衡表 ➢23/24年：因玉米增产、进口谷物增加及能量需求下降，虽然政策调节性储备收购超1000万吨，但玉米商业库存仍然累库。 ➢24/25年：商业库存同比变化或不大 •预计国内玉米减产在750万吨上下 •假设进口高粱和大麦同比持平、进口玉米市场消化量同比下降 假设2025年新小麦产情正常 •假设能量需求同比周期性恢复，但较为有限，螺旋式下降趋势不变 •因渠道建库建库低迷，调节性收购大概率继续启动，假设增储500万吨；但同时，25H2定向稻