强者恒强，供需失衡下的定势
季度报告——棕榈油 强者恒强，供需失衡下的定势 走势评级：报告日期： ★三季度行情回顾： 棕榈油：看涨2024年9月30日 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897 Tel:8621-63325888-3907 回顾三季度，棕榈油价格呈现重心上移的走势。除了8月份在美国非农数据不及预期以及USDA超预期上调美豆单产与期末库存下，DCE棕榈油主力合约价格一度跌至7324元/吨，马棕油主连价格一度跌至3638林吉特/吨以外，其余时间棕榈油价格一直维 持高位震荡，内外盘震荡区间分别为7500-8100元/吨与3800- 4000林吉特/吨，并在三季度末，资金与基本面的共同支撑下迎 来持续拉涨，内盘一度突破8600元/吨。支撑三季度棕榈油价格农最主要的驱动来源于印度的采购需求、印尼持续不理想的产量、产马来提前开启减产的预期、不理想的天气与频发的生物柴油政策 品炒作等。 ★四季度行情展望 主产国：从产地来看，四季度即将进入产地的减产季。马来方面，由于一季度遭遇了相对较为干旱的气候，形成的减产或将在9月起逐步兑现；印尼方面，去年8-10月的干旱对产量的影响已 经在5-6月兑现，虽然干旱对于8-10个月之后的棕榈油产量均会有影响，但印尼四季度更值得关注的则是翻种进度。在今年计划加快翻种的情况下，不宜对印尼产量过于乐观。需求方面，棕榈油相对于其他植物油以及柴油的溢价已经显著影响了产地需求，不过印尼在年度配额目标的影响下，需求或有支撑。 主销国：印度方面，在植物油进口关税的传言下，印度三季度进行了大量采购，但随着进口利润下滑以及提高进口关税政策落地，印度的需求预期将下降，但是基于印度庞大的国内需求，预计影响较为有限。中国方面，截至目前，四季度棕榈油预计到港量并不高，近月进口利润仍倒挂，且不断出现洗船情况，而国内棕榈油需求已经维持刚性水平，继续向下的空间不大，预计库存继续小幅下降。 ★风险提示： 减产不及预期、相关政策变动、能源价格波动、宏观风险等。 Email:yuping.huang@orientfutures.com 联系人李兆聪（棕榈油）从业资格号：F03117868 Email:zhaocong.li@orientfutures.com大连棕榈油主力合约走势 马来西亚棕榈油主力合约走势 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.行情回顾5 2棕榈油市场现状与展望6 2.1马来西亚6 2.1.1产量：8月产量或见顶，一季度不良天气引发减产担忧6 2.1.2需求：出口需求旺盛，内需受高价抑制11 2.1.3库存：产需双旺库存难增长，或提前开启去库周期14 2.3印度尼西亚15 2.3.1产量：减产逐步兑现，供应难有起色15 2.3.2需求：出口政策调整，生柴支撑内需17 2.3.3库存：供弱需强，难以累库21 2.4印度22 2.4.1需求：集中采购支撑产地报价22 2.4.2进口政策：上调食用油进口关税，旨在保护农民利益24 2.5中国25 2.5.1供应：近月进口利润倒挂，四季度供应紧张25 2.5.2需求：需求弹性下降，基本维持刚需27 3结论与建议28 4风险提示29 图表目录 图表1：豆棕、菜棕主力合约价差走势6 图表2：欧洲鹿特丹港植物油FOB报价6 图表3：马来季节性产量7 图表4：马来季节性FFB单产7 图表5：马来四大主产区FFB单产7 图表6：马来PLKS发放数量7 图表7：马来棕榈油出油率（OER）8 图表8：马来主产区历年Q1降雨情况与产量情况9 图表9：柔佛州2024年Q1降雨量10 图表10：彭亨州2024年Q1降雨量10 图表12：马来西亚棕榈油产量高频数据11 图表13：马来24度棕榈油FOB报价12 图表14：印尼马来棕榈油FOB价差12 图表15：马来西亚棕榈油出口12 图表16：马来西亚棕榈油主要目的地出口（ITS）12 图表17：马来西亚棕榈油表需13 图表18：马来西亚表需与POGO月均价差13 图表19：马来西亚CPO市场价13 图表20：POGO价差13 图表21：马来西亚棕榈油库存14 图表22：马来西亚棕榈油库存变动情况14 图表23：马来西亚棕榈油库存15 图表24：印尼棕榈油总产量（CPO+CPKO）16 图表25：印尼毛棕油产量16 图表26：印尼棕榈油1-7月产量情况16 图表27：印尼年度产量预测17 图表28：印尼棕榈油产量17 图表29：印尼棕榈油出口税（旧规）18 图表30：印尼棕榈油新规与旧规出口税对比（取9月CPO参考价）19 图表31：印尼生物柴油产量与棕榈油需求（生物柴油）20 图表32：印尼2024年9-12月棕榈油需求（生物柴油）预测20 图表33：印尼棕榈油库存21 图表34：印度毛棕油库存22 图表35：印度精炼棕榈油库存22 图表36：印度植物油管道库存23 图表37：印度植物油港口库存23 图表38：印度主要进口食用油进口利润23 图表39：印度棕榈油进口23 图表40：印度棕榈油表需24 图表41：中国棕榈油近远月船期进口利润（盘面）25 图表42：中国棕榈油进口现货月利润（盘面）25 图表43：中国棕榈液油进口26 图表44：中国棕榈硬脂进口26 图表45：中国棕榈油（液油+硬脂）进口与预计到港26 图表46：中国不同地区24度棕榈油基差27 图表47：中国棕榈油库存27 图表48：中国豆棕价差28 图表49：中国棕榈油表需28 1.行情回顾 回顾整个三季度，我们不难发现棕榈油价格始终存在较强的支撑，尤其在7-8月，豆棕价差、菜棕价差均呈现出不断下滑的趋势。究其原因，不难发现在三大油脂之中，棕榈油的供需矛盾最为明显。从产地看，印尼受到去年干旱天气的影响，产量从5月开 始呈现下滑趋势，在6月产量继续下滑，且下调出口税的情况下，出口大幅增长，库 存大幅下降，导致供应极为紧张，故在7月再度上调了出口税，导致全球棕榈油进口成本增加，但产量的下降仍然使库存继续下降。从需求端看，印度在三季度为采购旺季，且在未来印度可能上调植物油进口关税的预期下，7月份采购进度加快，当月印度 棕榈油进口量达到近11个月最高的108万吨，对于产地近月价格提供了强有力的支撑，马来近月FOB报价从7月初起开始走高，一度高于远月将近30-40美元/吨。8月，印度棕榈油进口利润下滑，并持续低于葵油与豆油进口利润，采购放缓，但仍维持年内高位，继续支撑产地价格。而我国却处于不同的处境，由于我国贸易商可接受的报价偏低，在印度超额的采购需求下，产地报价始终较高，导致我国近月进口利润严重倒挂，迟迟无新增近月买船，且出现部分洗船传闻。而下游消费端也较为疲软，食用需求基本被替代，维持刚性需求，但目前到港量难以满足现有需求，国内棕榈油库存或将继续下行。除了基本面的驱动外，印尼不断传出的明年执行B40甚至B50的传闻也引发了多头资金的炒作。 进入8月底，棕榈油强者恒强的格局被打破，更多的是政策层面提供的利空预期使做多情绪受阻。继印尼新任总统普拉博沃称希望明年年初可以执行B50掺混比例后，一系列的相关测试结果令人失望，普拉博沃随后称不会为B50的执行设定强制计划，使得生物柴油的炒作降温。此外，印尼计划下调棕榈油出口专项税以及印度计划上调植物油进口关税的消息相继发布后，市场做多情绪下降，棕榈油价格支撑迅速减弱，并且在中加贸易关系恶化、美豆主产区降雨持续偏低的影响下，菜棕、豆棕价差迅速走扩。但是棕榈油马上再度夺回油脂中最强者的低位，马棕9月下滑的产量高频数据和 增加的出口数据让市场担忧马来将提前开启减产与去库周期，而9月底开启的季风季 为东南亚带来的强降雨预期也加剧未来减产的幅度。印尼5月减产开始逐步兑现，截 至7月，库存已经接近近年来最低水平。此外，印度上调植物油进口关税后大幅上涨的国内价格再度让印度棕榈油进口利润恢复，印度再度开启大量采购。而从国内的角度，近月进口利润的持续倒挂让贸易商对近月的采购望而却步，反而不断出现四季度的洗船传闻。多重利多因素叠加，在印度与印尼相关政策落地后也未能阻止价格上涨的趋势，并且在资金力量的推动下，连棕主力连续大涨，一度突破8600元/吨。 图表1：豆棕、菜棕主力合约价差走势图表2：欧洲鹿特丹港植物油FOB报价 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 2棕榈油市场现状与展望 2.1马来西亚 2.1.1产量：8月产量或见顶，一季度不良天气引发减产担忧 2024年以来，马来的棕榈油产量始终维持同比增加的趋势。截至8月，马来2024年棕 榈油产量为1260万吨，同比增长116.5万吨，增幅约10.18%，也是2021年以来最高的1-8月产量，其中1月、5月、7月、8月均为近年来同期最高产量。马棕产量能出现良好恢复的最主要原因便是种植园劳工的恢复。从今年5月起，马来外籍工人临时工作访问证PLKS发放数量出现了非常明显的增长，而8月PLKS发放数量更是超过23万，达到了马来劳工局记录以来的最高水平。在劳动力的恢复下，马来鲜果串的单产迅速恢复，其中西马半岛的恢复情况显著优于东马。东马的主要问题出现在沙巴州，在一季度末左右遭遇到虫害问题，导致单产持续位于较低水平。出油率方面，一季度的少雨天气使得年初马来的OER表现较好，但随后而来的持续偏高的降雨导致5-7月OER大幅下降近年来同期最低水平，虽然8月有所回升，但整体仍处于偏低值。 图表3：马来季节性产量图表4：马来季节性FFB单产 资料来源：MPOB，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：MPOB，东证衍生品研究院 图表5：马来四大主产区FFB单产图表6：马来PLKS发放数量 资料来源：MPOB，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：马来移民局，东证衍生品研究院 图表7：马来棕榈油出油率（OER） 资料来源：MPOB，东证衍生品研究院 简单回顾完1-8月马来的产量情况，我们将目光重点放在未来的产量前景，这将是决定 2024年四季度棕榈油价格中枢走势的最关键因素之一。按照历史规律与惯性思维，从 1-8月如此高的产量基数来看，2024年大概率会是一个丰产年份。因为8-10月向来是马 棕产量增长最快的三个月份，年内产量高点普遍会出现在9-10月。但是如果只看到表象，往往就容易与正确答案擦肩而过。在上一段我们曾提到，1-8月产量的恢复最主要原因是劳动力恢复带来的FFB单产的增长，而截至8月份，马来PLKS发放数量已经来到历史单月最高水平，根据马来外来劳工薪资结构来看，农林牧渔行业的外来劳工薪酬基本处于最低梯队，对于外来劳工的吸引力并不大，后续继续大幅增长的可能性较小，基本会维持8月的水平。 接下来让我们将关注点转移至对产量最重要的一环——天气。回顾2024年马来的天气 情况，不难发现在一季度，马来经历了较为明显的少雨天气，其中2-3月份最为明显。 持续干燥少雨的天气对于油棕树的产量有着明显的负面影响，而影响的兑现至少会滞后8个月，刚好对应到今年9月-11月。我们在过去10年中选取了与今年具有相似天气 情况的几个年份：2014年、2015年、2016年与2019年。这四个年份刚好也是发生厄尔尼诺的年份。通过对降雨数据的整理，我们可以发现上述四个年份中，马来四大主产区整个一季度的降雨基本都显著低于平均水平，年内产量高点均出现在8-9月，且除 2015年外其他三年的9-12月产量均低于2012年以来（包括疫情期间）的均值，若去除 受到疫情影响导致产量下降的年份
