2024原油四季度展望：秋已至， 渐凉

核⼼观点 三季度油价震荡走弱，需求端偏弱成为推动油价走弱的关键因素。中国宏观经济数据不及预期，叠加电动车对汽油需求的替代和LNG重卡对柴油需求的替代，中国原油需求成为拖累全球需求的重要因素。同时，美国经济数据整体不及预期，尤其是就业市场，失业率走高和持续下调非农新增就业，市场对衰退预期的担忧不断加重，叠加成品油裂解持续回落，汽油季节性消费旺季表现平平。随后，中国一系列政策刺激和美联储降息短期推动油价反弹。供应端，美湾飓风、利比亚供应中断和OPEC+延迟增产对行情造成阶段性影响。 展望四季度，需求端或将继续成为影响油价走势的关键。政策影响预期，预期推动价格变化，重点关注美联储降息和中国一系列政策刺激后经济数据的表现，看经济数据能否验证美国经济软着陆的预期以及中国经济企稳回升的预期。若经济数据继续不及预期，油价将继续向下。考虑到美国就业市场和国内房地产的风险，短期刺激政策效果或有限，叠加成品油需求季节性旺季已过，且OPEC+可能的增产将限制油价上方空间，随着时间推移，基本面供需疲软将增强，预期布油四季度波动区间60-75美元/桶，布油75美元/桶的价位是美联储降息和中国一系列政策刺激后将油价推至的位置，也是重要阻力位，即使短期布油能够走高至75上方，持续时间或有限。同时，美国页岩油生产成本对原油底部支撑有限；中东地缘维持一定程度溢价，大幅走高或大幅降低的概率小。 策略建议：布油60-75区间操作。 风险点：宏观经济超预期弱，衰退现实更快到来，或OPEC+超预期增产，布油跌破60-75区间下轨；中东地缘紧张局势超预期，伊朗原油供应受影响，布油上破60-75区间上轨。 前⾔观点和⾏情回顾 在6月底7月初的下半年度展望中，当时布油在87美元/桶附近，给出了以下判断和逻辑： 展望下半年，政治博弈对油价影响将进一步增强。欧洲美国大选以及不同领导人上台后的内外政策、中东俄乌地缘政治局势和OPEC+产量政策都将对油价产生影响。预期新领导人上台后逆全球化浪潮将进一步加剧，对全球经济增长和原油需求带来不利影响；中东俄乌地缘局势或进一步紧张，对短期油价波动影响将增强；四季度OPEC+放松自愿减产将对油价的压力逐步增大。同时，需求端限制油价上方空间，宏观方面就业数据显示美国经济正处于衰退边缘，经济增长动能或继续减弱，关注非农数据的变化；成品油需求方面强预期弱现实的局面将持续，大概率旺季预期兑现的难度偏大。整体来看，油价在三季度旺季预期偏震荡，四季度面临的下行压力增大，布油下半年波动区间75-90。 策略建议：布油75-90区间操作。 风险点：宏观经济超预期弱，衰退现实更快到来，布油跌破75-90区间下轨；中东俄乌地缘政治以更大规模爆发进而影响伊朗俄罗斯原油供应，布油上破75-90区间上轨。 从实际的走势来看，大部分判断和预期得到了验证。地缘政治等供应端因素在二季度末一度将油价推涨至接近90美元/桶的水平，随后短期地缘风险溢价回落及需求端压力，油价在三季度震荡走弱，中国原油需求偏弱和美国就业数据不佳等需求端因素成为驱动油价走弱的关键。超预期的因素是：美国就业市场比预期更快的走弱，进而推动市场对衰退预期的交易，带动布油一度回落至70美元/桶下方，原油波动率一度快速走高至40附近，CFTC数据显示原油投机净多头持仓回落至近年来低水平。同时，全球成品油裂解持续走弱，汽油季节性消费旺季也没能给市场带来太多的支撑，尽管美国出行人数创新高，但汽油需求停滞不前。近期，美联储超预期降息50个基点和国内一系列政策刺激对前期悲观情绪有点扭转，油价反弹，布油一度接近75美元/桶的关键阻力位，随后有所回落。供应端，美湾飓风对美国原油产量造成短期影响；利比亚因其国内政局动荡造成8月近20万桶/日的产量损失，随后产量逐步恢复；OPEC+原计划在10月逐步放松220万桶/日的减产，但因油价偏弱，增产计划推迟至12月。 四季度，原油市场关注的问题是： 1、美联储降息能推动美国经济软着陆吗？美国原油需求怎么看？2、国内降准降息能稳增长吗？中国原油需求怎么看？3、OPEC+会按计划在12月增产吗？4、页岩油成本对油价有底部支撑吗？5、中东地缘政治怎么看？以下内容将分别回答以上五个问题。 1美国经济和原油需求 美联储超预期降息50个基点后，市场对美国经济增长的前景有较大分歧，部分观点认为降息能够支撑美国经济，促进美国经济“软着陆”，美国原油需求前景依然较好，推动油价反弹；部分观点认为美国就业市场面临的压力巨大，部分经济指标已经显示衰退信号，美国经济想要实现“软着陆”难度较大，美国原油需求面临压力。市场在分歧中等待进一步经济数据的验证。 1.1美国宏观经济增⻓ 美国就业市场开始受到市场更大程度的关注并引发市场巨震始于8月初公布的7月非农就业数据。7月非农新增就业人口11.4万，市场预期17.5万，前值由20.6万向下修正至17.9万；失业率从1.4%升至三年来最高水平4.3%，劳动力市场降温速度比其他数据显示的要快，并引发市场关于“萨姆规则”美国经济衰退的担忧情绪。金融博客零对冲表示：在过去的6份就业报告中，有5份被下修；事实上，在过去14份就业报告中，有10份被下修，就业报告的下修已成为了新常态。随后，8月22日，根据美国劳工统计局的修订，从2023年4月到2024年3月，美国经济新增就业岗位数量比最初报告的减少了81.8万个。此后，9月初公布的8月非农继续不及预期，新增就业14.2万，不及预期16万；6月和7月新增就业人数合计较修正前低8.6万。劳动力市场比预期的要疲软的多，市场对美国经济增长的担忧不断加大，推动油价回落。 就业市场超预期的弱推动美联储货币转向，美联储在9月19日凌晨宣布降息50个基差，鲍威尔在新闻发布会上表示：如果提前看到7月就业数据，可能会提前宣布降息，市场也将此次美联储降息称为“补偿式降息”。现在的问题是：降息能够支撑美国经济，尤其是推动就业市场的好转吗？ 难度较大，有很强的不确定性，有以下几方面的原因： 其一，萨姆规则和美债收益率曲线（长短利差由倒挂转正）显示的特征从历史上看随后都伴随着经济增长的大幅放缓。前期美联储持续快速加息，推动长短端利率倒挂，并将高利率维持一段时间，信贷持续收缩后高利率对经济增长的抑制作用正在持续体现，就业市场的疲弱在持续。 其二，美联储货币政策的滞后性。美联储货币政策紧盯通胀和就业，通胀和就业在宏观经济指标中分别属于同步和滞后指标，意味着美联储的前瞻性较弱，大多数时候是在经济已经开始转弱或已经出现明显减速的情形下才开始降息，此时对经济增长的拉动作用就偏弱，市场在经济增长偏弱—降息的螺旋中持续下行，直至经济增长新动能的出现。 其三，美联储降息能否实现经济软着陆，取决于持续下滑的借贷成本能否刺激新的消费和支出以抵消经济放缓。从历史上看，即使利率有所下降，许多企业和家庭可能仍不愿借贷，历史上降息开启后消费信贷和房地产信贷依然低迷。当前的问题在于边际债务成本（目前正在下降）与平均债务利率之间的差异。许多家庭和企业在2020年和2021年利率降至极低水平时以固定期限锁定了低借贷成本，短期即使降息后新借贷的成本依然较高，最佳选择是即使降息也选择不进行信贷，直至前期低成本的借贷到期。以房地产市场为例，美国30年期固定利率抵押贷款的利率降至不到6.1%，7月平均未偿抵押贷款的利率为3.9%，即使短期降息房地产信贷或持续低迷。因此，短期降息后能否真正刺激消费和信贷的回升仍有相当大的不确定性。 从历史来看，油价与利率并不是简单的线性关系，利率在不同背景下对原油的影响截然不同。具体表现为：在美联储开启加息周期时，美国经济增长数据较好，原油需求端持续走高，此时伴随着油价和利率同步走高；在美联储加息周期末端，利率处于高位，高利率对美国经济增长的负面影响逐步显现，此时高利率伴随着油价见顶回落。在美联储开启降息周期时，美国经济增长数据转弱，原油需求端偏弱，此时伴随着油价和利率同步走弱；在美联储降息周期末端，利率处于低位，低利率对美国经济增长的拉动作用逐步显现，此时低利率伴随着油价见底走高。 2021年以来美联储开启加息周期——加息周期末端——开启降息周期时，利率与油价的关系见下图。当前我们正处于：利率的预期走低对应经济增长和总需求的回落，油价承压；尤其是8月初非农和失业率数据公布后，市场预期未来1年美联储降息幅度达 200bp，正在定价美国经济硬着陆的风险。 因此，继续观察美国经济数据的表现，尤其是就业市场。若降息后，美国就业市场仍超预期的疲弱，那么此前相对乐观的预期和情绪将快速消退，转而继续交易衰退预期，此时油价和利率将同步走弱，这种概率并不小。 1.2美国成品油需求 美国成品油需求主要关注裂解价差、表观需求、库存等数据，321裂解更能全面反映炼厂的利润和需求。从历史上来看，美国321裂解与油价走势高度相关，基本同向变动，意味着需求端驱动油价的逻辑在多数时间占据主导地位。图中标出的阴影部分是裂解价差与油价背离的时间段，代表供应端驱动油价，对应中东地缘政治集中爆发期，市场担忧可能会影响伊朗原油供应。随着地缘紧张局势降温，油价快速回落并向裂解价差回归。 当前，美国炼厂利润偏低，裂解的回落自3月中旬以来在持续，对油价持续形成压力。在刚刚过去的三季度，是汽油消费季节性旺季，市场最关注汽油表观需求和库存情况。从实际结果来看，汽油需求整体表现较平淡，没有太多亮点，6月至9月整体汽油表需略高于去年，但幅度有限。汽油裂解也持续回落至5年同期低位，仅略高于2020年同期，一方面受炼厂扩能的影响，另一方面也与宏观经济数据不佳后成品油需求前景较弱有关。考虑到汽油消费季节性旺季过去后的环比回落，后期或看到汽油裂解和表需的持续回落，对油价形成压力。 事实上，今年美国汽车行驶里程数已经与疫情爆发前大致相同，然而今年以来汽油需求停滞不前，仍比2018年的峰值水平低4%左右。对于石油行业来说行驶里程越多汽油消耗量越少这不是个好的迹象。汽油需求在2007年触及峰值，当时金融危机和三位数油价的回落在后续十多年的多数时间里削弱了汽油需求。然而到2016年需求收复了所有失地并在2018年创下新高933万桶/日，不过当前若要恢复到2018年的水平就意味着约40万桶/日的损失需要得到弥补，这面临一些不利因素。汽油需求的主要驱动因素是行驶距 离、燃油车经济性和效率。驾驶距离反过来又取决于司机数量——本质上是人口以及经济增长，两者看起来都不利于汽油需求反弹。有关美国汽油需求“峰值”的讨论后续可能会持续，美国汽油需求想要进一步增长的难度较大，后期更长的时间大概率能看到美国汽油需求平稳或温和下降。 美国柴油价格表现大幅弱于原油，柴油裂解价差持续回落，大幅弱于2022年和2023年同期，库存也大幅高于2022年2023年同期，表观需求不佳。美国柴油需求偏弱主要有以下几方面原因：其一，LNG价格在近年来持续下滑后，柴油对LNG的替代需求消失；其二，美国卡车运输增长的停滞拉低了整体柴油需求；其三，生物柴油对传统柴油需求的替代。值得关注的是，美国柴油期货整体持仓量在三季度大幅增长，表明有越来越多的资金正在进入柴油期货市场，投机空头持续大幅增仓带动净多持仓大幅下滑。四季度，美国柴油需求或难以看到明显的支撑因素，9月制造业PMI超预期下滑或意味着整体制造业和工业活动偏弱运行。 2中国经济和原油需求 从近二十年的时间里，中国经济持续增长，中国原油需求成为拉动全球原油需求增量的最重要力量。然而，2024年以来，中国经济面临挑战，房地产进入下行周期，新能源汽车对汽油的替代和LNG重卡对柴油的替代，这些因素使中国原油需求进入了此前不曾出现的情形。近期国内持续推出了一系列经济刺激政策，四季度观察实际效果和原油需求的表现。 2.1中国经济增⻓ 今年以来，市场对国内经济增长的担忧持续加大，10年期国债收益率一度回落至2.04%的低位；花旗经济意外指数自4月以来持续回落，经济数据持续不及预期。市场担忧主要集中在房地产市场，房地产周期的转向对国内经济造成的压力正