国君晨报0930|宏观、策略、固收

每周一景：新疆巴音布鲁克点击右上角菜单，收听朗读版 【宏观】落实存量，加力增量 中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。从历次政治局会议来看，9月讨论经济议题实属罕见，体现中央对当前经济面临问题的高度重视和积极应对的态度基调。 从会议通稿来看，有以下几个亮点值得关注： 1）对经济形势面临的困难挑战表述增多（“当前经济运行出现一些新的情况和问题”“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”），重申“努力完成全年经济社会发展目标任务”，要求政策“落实存量、加力增量”； 2）财政政策和货币政策逆周期调节的力度要求明显加大，财政政策要“保证必要的财政支出”，首要任务是“三保”，货币政策要“实施有力度的降息”，降低实际利率水平可能是“有力度”的降息的评判标准； 3）对房地产市场首次提出要“止跌回稳”，意味着围绕目标的实现将有更大力度的政策出台，打开了增量政策预期的空间； 4）对资本市场相对减少了防风险、强监管的表述，将更多细致的要求落在促发展上。7月政治局会议强调“统筹防风险、强监管、促发展”，此次更多提到的是“引导中长期资金入市，支持上市公司并购重组”； 5）会议表态对民生和社会保障等问题更加重视。一是强调通过“促进中低收入群体增收”来提升消费结构；二是提出“发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系”；三是对就业问题高度重视。 值得注意的是，会议强调激发微观主体的积极性主动性创造性，提出“干字当头”。企业层面，会议提出“帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为”；政府层面，提出“为担当者担当、为干事者撑腰”，同时再度强调“经济大省挑大梁”。 总的来看，此次政治局会议亮点在于目标更加明确、政策力度更大、对微观主体的主观能动性更加重视，预计新一轮稳增长政策的合力即将显现，能够进一步起到稳定预期、提振信心的作用。 风险提示：对政策的理解有偏差；政策落地节奏不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：落实存量，加力增量，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】预期上修开空间 大势研判：预期上修开空间，权重搭台成长唱戏。本周中国股市史诗级反弹，上证指数周涨幅12.81%，创业板指周涨幅22.71%。9月24日策略报告《反弹重点在低估值蓝筹股》揭示了本轮行情的驱动与第一阶段的交易重点。股票价格是投资者对未来的预期，宽松的金融政策与积极的政治局会议，隐含决策者对经济形势的客观分析，对经济政策与资本市场态度迫切的转变，这是股市预期上修的关键。理解本轮股市行情逻辑的重点并不在经济预期的大幅上修，而在于无风险利率下降推动增量资金流入，与投资者对风险前景预期的改观与风险偏好预期提升；交易特点体现为乐观者定价推高股价。短期拉升后，对政策的乐观期待依然会推高股市；参考2019年政策态度转变的行情高度，上证估值仍有一定向上空间。权重股正在填平定价洼地，成交放大后权重搭台成长唱戏，超额收益将转向成长股。 行情动力：无风险利率下降，风险偏好提振。国泰君安在策略框架分析与路演中一直强调一点，国债利率并不是中国股市的无风险利率，否则将难以解释为何利率持续降低但股指在过去低迷。股市的无风险利率是投资者持有股票的机会成本，当外部美元利率高企、国内实际利率与房贷利率居高不下，利率政策调整速度慢于总需求下降时，投资者持有股票的机会成本不降反升。因此，美国进入降息周期（点阵图显示至25E下降200BP以上），9月政治局会议要 求“实施有力度的降息”，对推动中国股市无风险利率下降与增量资金的流入具有关键意义。而央行创新的互换便利与回购再贷款工具更直接指向股票成为合格抵押品以及其成为扩信用的重要新工具。但对股市而言，重要的是政治局会议表述中政策目标更加精简明确，“既要又要还要”的多目标表态减少，聚焦促发展；政策态度的转变是推动人心改变、股市预期上修尤其是提振风险偏好的关键变量。 行情节奏与行业比较：先拉升后轮动，先蓝筹后成长，决断在年末。行情高涨也需要“冷思考”，在大国博弈与国内转型要求下，经济政策投向、财政纪律与金融监管或与历史经验大为不同，而更聚集“长效机制”。因此我们判断股市行情先拉升后轮动，先蓝筹后成长，行情决断在年末，看实际政策落地能否推动预期上修。9月24日我们推荐了低估值蓝筹作为第一阶段的交易重点，后续我们建议将主战场放在受益于无风险利率下降与风险偏好提振的板块上：1）成交持续放大+并购重组预期，推荐：非银；2）风险偏好提振，关注估值弹性：计算机/传媒；3）2025E预期稳定，估值调整较多的成长股，推荐：电子/汽车/通信/电力设备（电池）/医药，以及部分成长消费。 投资主题推荐：1、金融科技。交易信心回暖，B端软硬件升级和C端付费意愿有望提升，看好证券IT/金融信创。2、可选消费。增量政策发力扩内需稳就业，看好超跌医疗服务/医美。3、地产服务。政策强调地产止跌回稳，看好消费家居/中介和物业服务。4、国资并购。战略新兴优质资产重组，看好能源资源/公共服务等专业整合。 风险提示：政策不达预期、地缘政治冲突、需求超预期下滑等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：预期上修开空间，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【固收】关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板” 前期债市定价是债市供需不平衡，叠加债券市场分隔下的机构看多情绪不断累积，表现在期货技术指标上就是多项 指标进入超买，这种情况下债市较容易触发回调。9月中旬以来债市的持续走强并非在定价经济恢复速度的平缓，而是因为国内债市供需不平衡，市场的“资产荒”背景下，如果风险偏好没有明显变化，即使债券利率较低，机构也不得不配置债券。在此背景下，债市参与者的看多情绪在不断累积，推动拥挤的“顺趋势交易”，表现在期货技术指标上就是多项指标进入超买。9月24日上午超预期利多落地后，短期内期货现券均出现了比较明显的止盈压力。 风险偏好和止盈情绪提升前，债市调整持续性可控。在此前配置偏好带动债市走强的背景下，我们预计债市回调风险主要来自于需求的边际收缩，主要是两方面：①短期利多出尽，进一步参与博弈性价比不足，银行端提前止盈；②市场风险偏好提升，保险资金转向股市。从双降落地后行情看，股市后续复苏强度有待观察，市场风险偏好提升有限，农 商行仍在净买入，预计止盈仍将等待10月以后，债市供需格局与底层给逻辑并未发生根本变化，止盈效应只能按最低限度估计，调整行情持续性相对可控。 关注新的货币政策工具隐藏“单向股债跷跷板”效应。央行宣布创设新的货币政策工具主要包括专项再贷款与非银互换便利两方面；前者是直接对股市的支持；后者的使用则会带动股债跷跷板单向化，具体来说：当股市走强时，非银机构可质押股票ETF或低流动性债券，换取高流动性债券进行卖出，参与股票投资，一方面，这一工具与此前的特别国债以及借入债券共同构成央行卖债储备；另一方面，当股市走强时，无论债市投资者还是非债市投资者均可通过这一工具进行“卖债买股”交易，进一步推动“股强债弱”的股债跷跷板的产生，但股市走弱时，这一工具也无法进行反向操 作，即形成单向股债跷跷板效应。但需要注意，在股市上行情况未定的情况下，这种“单向跷跷板”的作用尚需观察。 从微观机构的情况看，一方面机构止盈潮尚不会立即爆发，另一方面“股债单向跷跷板”效应值得关注。短期内债市回调幅度有限，资金边际宽松或将提升信用债与存单性价比。当前经济现实并未扭转，市场风险偏好与止盈需求并未明显抬升，预计短期内债市回调幅度相对可控，利率是否进一步上行则取决于后续稳增长政策力度；考虑到降准降息下流动性宽松预期较为确定，存单、短期信用债以及二永债性价比边际抬升。 风险提示：经济修复斜率超预期；市场风险偏好明显抬升；机构止盈需求走强。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今日报告精粹 01、固收：关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板” 02、计算机：三重底已现，信创与新质吹响反攻号角 03、非银：负债端景气增长，政策组合拳利好投资端改善 04、钢铁：看好钢铁板块性投资机会 05、汽车：8月旺季延续，行业同比高增长 06、新能源：行业旺季需求抬升，板块迎估值抬升 今日深度报告 01、食饮：酒水新势力，蓄势待跃——中国威士忌行业深度报告 今日重点活动 01、国君海外研究巡礼八讲 02、新质力、新共识、新机遇|国君策略新质生产力成长投资系列线上会议 03、国君宏观联合行业|深度专题系列电话会 推荐阅读 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明