风云再起，处变不惊

国债：看跌2024年09月29日 由于美联储降息，人民币贬值的压力明显得到缓解。较之前三个季度，Q4国内政策发力的可行性、空间明显上升。节奏上看，9月末-10月是第一个交易政策发力的窗口期，11月重点观测美国大选情况，若哈里斯胜选，12月对于明年政策的期待可以更多一些，否则年末政策力度或不大。 ★政策提振风险偏好，经济改善节奏尚需观察 政策是Q4最值得关注的因素。各项政策之中，货币政策是债券市场最为直接的影响因素，预计货币政策整体的基调是比较积极的，但增量工具相对不多。财政政策提振通胀的能力相对更强，预计Q4赤字率会上升，重点关注10月人大常委会。随着增量政策不断落地，风险偏好的回升能够持续，但预计经济周期直接启动的概率不高。结合政策节奏来看，9月末-10月债券市场将震荡偏弱，11月或将边际企稳，12月重点关注明年政策落地情况，若政策空间收窄，则债市应转向走强。 ★资金面及机构行为 虽然降准降息落地有助于曲线走陡，但资金回表、机构赎回一旦出现，收益率曲线短端（1Y-10Y区间）有走平的风险，即使大行仍在买短卖长，但若市场认为央行交易行为和基本面逻辑相背离，则大行对于曲线的定价能力可能减弱。超长债核心定价机构正在发生变化，市场波动将加大。 ★行情及策略展望：调整而非反转，关注期债超跌带来的机会 策略方面：1）建议交易盘关注短线做空策略；配置盘关注回调加仓策略。2）后续曲线短端将由陡走平，策略顺势而为。3）基差将由下转上，另外建议关注TL超跌后带来的短线做窄基差策略机会。4）建议关注空头套保策略，关注T和TL。 ★风险提示： 通胀上升、海外货币政策不及预期、金融监管政策趋严。 目录 1、2024前三季度国债走势复盘..............................................................................................................................................52、美联储降息，国内政策空间打开.......................................................................................................................................63、政策提振风险偏好，经济改善节奏尚需观察...................................................................................................................93.1、货币支持资本市场，风险偏好能够回升........................................................................................................................93.2、地产政策的效力下降......................................................................................................................................................113.3、Q4财政发力的必要性极强............................................................................................................................................134、资金面与机构交易行为.....................................................................................................................................................164.1、从资金来看，做陡交易缺乏持续性..............................................................................................................................164.1、大行对市场扰动或下降，超长债买卖情况发生变化..................................................................................................175、行情及策略展望：调整而非反转，关注期债超跌带来的机会.....................................................................................196、风险提示.............................................................................................................................................................................21 图表目录 图表1：2024前三季度债市行情复盘............................................................................................................................................................5图表2：国债利差走势....................................................................................................................................................................................6图表3：国债期货CTD券基差走势...............................................................................................................................................................6图表4：过去10年，央行通过增加对其他存款性公...................................................................................................................................7图表5：人民币换锚后，央行对政府债权上升............................................................................................................................................7图表6：美联储降息后，美元指数倾向于走弱............................................................................................................................................8图表7：中美利差有望回升，人民币存在升值动力....................................................................................................................................8图表8：近两年企业结汇意愿较低................................................................................................................................................................8图表9：8月银行代客结售汇差额回升..........................................................................................................................................................8图表10：央行持续降准...................................................................................................................................................................................9图表11：历史上央行很少在Q4降息............................................................................................................................................................9图表12：实际利率水平依然较高................................................................................................................................................................10图表13：各种口径的实际利率均略偏高....................................................................................................................................................10图表14：过去20年，地产是通胀周期的驱动力.......................................................................................................................................11图表15：2021年起，M1（地产）走弱驱动债券走强...............................................................................................................................11图表16：8月地产数据普遍改善..........................................................................