风云再起，处变不惊

季度报告-国债期货 风云再起，处变不惊 走势评级：国债：看跌 报告日期：2024年09月29日 ★美联储降息，国内政策空间打开 由于美联储降息，人民币贬值的压力明显得到缓解。较之前三个季度，Q4国内政策发力的可行性、空间明显上升。节奏上看，9月末-10月是�一个交易政策发力的窗口期，11月重点观测美国大选情况，若哈里斯胜选，12月对于明年政策的期待可以更多一些，否则年末政策力度或不大。 ★政策提振风险偏好，经济改善节奏尚需观察 国政策是Q4最值得关注的因素。各项政策之中，货币政策是债券债市场最为直接的影响因素，预计货币政策整体的基调是比较积极的，但增量工具相对不多。财政政策提振通胀的能力相对更 期强，预计Q4赤字率会上升，重点关注10月人大常委会。随着 货增量政策不断落地，风险偏好的回升能够持续，但预计经济周 期直接启动的概率不高。结合政策节奏来看，9月末-10月债券市场将震荡偏弱，11月或将边际企稳，12月重点关注明年政策落地情况，若政策空间收窄，则债市应转向走强。 ★资金面及机构行为 虽然降准降息落地有助于曲线走陡，但资金回表、机构赎回一旦出现，收益率曲线短端（1Y-10Y区间）有走平的风险，即使大行仍在买短卖长，但若市场认为央行交易行为和基本面逻辑相背离，则大行对于曲线的定价能力可能减弱。超长债核心定价机构正在发生变化，市场波动将加大。 ★行情及策略展望：调整而非反转，关注期债超跌带来的机会 策略方面：1）建议交易盘关注短线做空策略；配置盘关注回调加仓策略。2）后续曲线短端将由陡走平，策略顺势而为。3）基差将由下转上，另外建议关注TL超跌后带来的短线做窄基差策略机会。4）建议关注空头套保策略，关注T和TL。 ★风险提示： 通胀上升、海外货币政策不及预期、金融监管政策趋严。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2024前三季度国债走势复盘5 2、美联储降息，国内政策空间打开6 3、政策提振风险偏好，经济改善节奏尚需观察9 3.1、货币支持资本市场，风险偏好能够回升9 3.2、地产政策的效力下降11 3.3、Q4财政发力的必要性极强13 4、资金面与机构交易行为16 4.1、从资金来看，做陡交易缺乏持续性16 4.1、大行对市场扰动或下降，超长债买卖情况发生变化17 5、行情及策略展望：调整而非反转，关注期债超跌带来的机会19 6、风险提示21 图表目录 图表1：2024前三季度债市行情复盘5 图表2：国债利差走势6 图表3：国债期货CTD券基差走势6 图表4：过去10年，央行通过增加对其他存款性公7 图表5：人民币换锚后，央行对政府债权上升7 图表6：美联储降息后，美元指数倾向于走弱8 图表7：中美利差有望回升，人民币存在升值动力8 图表8：近两年企业结汇意愿较低8 图表9：8月银行代客结售汇差额回升8 图表10：央行持续降准9 图表11：历史上央行很少在Q4降息9 图表12：实际利率水平依然较高10 图表13：各种口径的实际利率均略偏高10 图表14：过去20年，地产是通胀周期的驱动力11 图表15：2021年起，M1（地产）走弱驱动债券走强11 图表16：8月地产数据普遍改善12 图表17：“924”政策后，地产股大幅上涨12 图表18：核心城市二手住宅租金回报率仍偏低12 图表19：房价持续下跌13 图表20：房地产版块表现领先房价13 图表21：财政政策能够提振M113 图表22：M1深度影响市场风险偏好13 图表23：今年一般公共预算收入完成节奏偏慢14 图表24：�一本账财政收支缺口较大14 图表25：�二本账财政收支全面承压15 图表26：上世纪末起，我国持续发行长期建设国债15 图表27：今年DR001略上行，007-001利差不断压缩16 图表28：今年资金分层现象不明显，R007和DR007接近16 图表29：22年年末M2增速上升，而社融增速下降17 图表30：若资金收敛、赎回压力上升，短债表现会更弱17 图表31：今年大行买入国债规模超往年水平18 图表32：今年保险持续买入超长债，规模超往年同期18 图表33：分机构买卖国债情况（09.23-09.27）18 图表34：30Y-7Yvs3T-TL20 图表35：7Y-2Yvs4TS-T20 图表36：收益率曲线比较陡峭（09.26）20 图表37：期货主力合约CTD券IRR走势21 图表38：期货主力合约CTD券净基差走势21 1、2024前三季度国债走势复盘 2024年前3个季度国债期货先涨后跌，其可以分为三个阶段：�一阶段为年初至3月上 旬。资产荒格局下，市场对于货币宽松的预期比较强，债市单边走强。�二阶段为3 月中旬至8月末。基本面做多的逻辑虽然存在，但监管机构对于长债利率水平的关注度不断上升，在经历了多次表态之后，央行正式开启了二级市场债券买卖，同时交易商协会也着力打击债券市场的违规行为。多空交织之下，国债利率下行阻力较大，整体呈现出震荡格局。�三个阶段为8月末至9月中下旬。央行净买入国债反而向市场投 放流动性，卖出长债对于债市的影响边际递减，利率突破式下行。�四个阶段为9月末，政策稳增长倾向明显上升，国债利多出尽，利率大幅上行。 图表1：2024前三季度债市行情复盘 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 收益率曲线趋势性不强，整体呈现出震荡走势。一方面，经历了上半年的走陡，Q3收益率曲线已经处于偏陡的状态，叠加政府债提速发行，资金面均衡略偏紧，曲线存在自发走平的动力。但另一方面，央行有意将曲线维持在偏陡的形态上，央行和大行持续买短卖长，9月末降准降息政策落地，因此部分时段曲线仍在走陡。 Q3国债期货主力合约CTD券基差先压缩，后走阔。其中，T基差压缩至出现正套水平，TL基差波动幅度最大。7月初至9月中旬，虽然基差水平已经偏低，但考虑到买入7年期现券存在合约风险，大量机构选择做多T来表达自己的看多债券观点，T基差进一步压缩，并持续出现正套机会。9月末债券走弱，T基差虽上升，但幅度整体有限。由于投机者参与度较高，TL价格与基差的波动幅度都是最大的，TL基差大幅压缩，但当市场走弱时，TL往往出现超跌。 图表2：国债利差走势图表3：国债期货CTD券基差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 复盘今年前三个季度的行情，可以发现债券市场出现了众多新特征：1）基本面已无预期差，市场一致认为长期债券利率下行；2）市场对于宏观政策发力的预期屡屡落空；3）货币政策框架正在转型，且货币政策兼顾众多目标，这对债市的扰动较大；4）债市对于地产政策的反应整体变小；5）“资金-短债-长债”这一定价逻辑在Q3受到了重大挑战，资金不再是决定行情空间的最核心因素。市场分割理论对国债定价的解释能力有所上升，研究机构行为的重要性已经超过了研究资金。 出现上述新特征的根本原因是中国经济发展模式正在发生变化。私人部门债务水平接近极限之后，地产对于货币金融政策逐渐脱敏，市场信用回升驱动经济增长的发展模式难以持续，内生性通胀启动的难度也较大。为适应新的经济增长模式，货币政策框架正在发生变化，其新工具、新思路相对较多。利率传导体系发生变化之后，“资金-短债-长债”的定价逻辑也会随之变化。 对于Q4行情而言，把握债市的新特征十分重要。考虑到利率长期下行已经形成市场一致预期，且9月末稳增长政策发力已经对债市形成了极大扰动，因此政策是Q4国债行情的核心影响因素。各项政策之中，货币是国债最直接的影响因素，市场最关注的稳信用政策逐渐从地产转向财政。另外，机构行为对于债市的影响也正在上升，因此本文也会讨论机构行为这一影响因素。 2、美联储降息，国内政策空间打开 汇率贬值是宏观政策发力的关键约束。美联储加息周期中，中美利差深度倒挂，人民币汇率存在贬值压力。央行多次表达了对稳汇率目标的关注，因而降息节奏整体偏慢。对于财政政策而言，汇率目标同样重要。历史上政府大肆发行国债导致通胀上升、本币贬值的案例屡见不鲜。不仅如此，人民币换锚期间，财政的动作应更为谨 慎。此前10年，人民币的锚实际上是私人部门未来的现金流。央行通过增加对其他存款性公司债权来增加基础货币投放，商业银行基于私人部门需求吞吐基础货币创造广义货币。但随着私人部门债务水平不断上升，货币增长由供给约束转变为需求约束，货币发行方式随之转变，国债成为了人民币的新锚。私人部门的未来现金流相对是确定的，但政府信用难以衡量，一旦市场认为政府透支信用，人民币就会面临贬值压力。因此，今年的财政政策定力极强，最主要的增量政策——1万亿元的特别国债，也是不计入赤字之中的。 图表4：过去10年，央行通过增加对其他存款性公司债权增加基础货币 图表5：人民币换锚后，央行对政府债权上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 美联储降息后，汇率压力降低，国内政策空间被打开。9月美联储降息50BP，幅度略超市场预期。受美联储降息影响，非美货币普遍升值，美元兑离岸人民币也一度升破7。随着海外压力逐渐减小，稳增长政策空间也会随之打开。一方面，美元指数倾向于走弱，美债收益率也易下行，中美利差收窄，人民币汇率存在升值动能。另一方面，市场预期也开始发生转变。今年贸易顺差整体较高，但前期由于企业较为担忧汇率贬值压力，因此结汇意愿比较差，企业积累了较多的外汇。后续随着美国政策利率不断下调、中美利差持续收窄，人民币升值和企业结汇意愿或将彼此强化。稳定的汇率是政策发力的前提，9月末，央行宣布降准50BP，降息20BP，幅度超市场预期。 图表6：美联储降息后，美元指数倾向于走弱图表7：中美利差有望回升，人民币存在升值动力 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表8：近两年企业结汇意愿较低图表9：8月银行代客结售汇差额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 但美国选情波谲云诡，后续国内的政策空间存在不确定性。根据美国民调整合网站“FiveThirtyEight”统计，截止9月23日，哈里斯的民调支持率仅比特朗普高2.7个百分点。美国媒体称，今年的美国总统选举之争是“本世纪以来最势均力敌”的一场，任何微小的变化均会导致选情发生明显变化。若特朗普上台，国内的政策空间将会有所压缩。特朗普的经济政策主张主要围绕“美国优先”理念，其主张对所有进口商品加征10%的关税，对中国征收60%的关税或更高，并计划逐年提高关税，直到实现贸易平衡。从基本面来看，人民币的韧性主要来自于货币贸易的顺差，其中有约4成是来自美国的贸易顺差。若特朗普执意推进逆全球化政策，那么中国的贸易顺差或将面 临较大压力。彼时即使美联储持续降息，但中美利差倒挂彻底扭转的难度也较大，汇率端的压力会制约国内政策空间。而且无论是特朗普还是哈里斯上台，中国的政策空间都会受到海外二次通胀的制约。民主党和共和党的政策均主张财政政策要维持一定力度，当前美国核心通胀具有韧性，若后续降息叠加财政发力，美国可能会出现“二次通胀”问题。 综合来看，由于美联储降息，人民币贬值的压力明显得到缓解。较之前三个季度，Q4国内政策发力的可行性、空间明显上升。节奏上看，9月末-10月是�一个交易政策发力的窗口期，