老牌二次设备供应商，全面发展稳健成长

老牌二次设备供应商，80年全面发展。公司前身1940年的“水工仪器制造试验工厂”，经国家电力公司南京电力自动化设备总厂独家发起、以公开募集方式成立。历经80多年的发展，已经成为国内知名的电力自动化的解决方案供应商。公司业务从传统的电网、电厂、水电自动化专业扩展至轨道、信息技术、信息安全、智能一次设备、电力电子等多个领域。公司经营风格稳健，我们预计公司23-26年营收CAGR为7%。 网内二次份额稳步提升，发电侧受益股东赋能。1）网内业务，24年国网电网投资超6000亿，我国电网建设进入加速阶段。公司网内二次设备覆盖从特高压-主网-配网全电压等级。公司在主网侧份额稳步提升，在国网市场份额从23年的9%提升至24YTD的11%，受清洁能源大基地建设并网+特高压线路配套需求增加影响，电网招标需求向500kV和750kV倾斜，公司作为“老六家”之一有望受益。2）网外业务，公司是华电集团的控股公司，深耕电厂端二次设备领域，具备火电、水电、核电以及新能源等二次设备及系统解决方案，随着火电、核电等基荷电源核准建设加速，公司电厂自动化业务有望保持稳健增长。 轨交+信息多业务协同，电力电子+一次设备有望贡献新增量。公司业务覆盖行业较多，1）轨交领域，公司是轨交自动化的系统解决方案供应商，铁路投资有望进入加速阶段，其中通信、信号及电力设备投资占比在20%+，投资总量的增长有望带动公司轨交业务的发展。2）公司信息及安全业务主要面向对内，主要需求来源于华电集团对信息化和安全检测等业务的需求，我们预计未来业务增长有望保持稳增。3）电力电子和一次设备是公司积极拓展的业务，SVG、储能PCS等有望随新能源市场的发展迎来成长机遇，一次设备中直流屏等产品实现了海外市场的突破，有望为公司带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级：公司是老牌的电力自动化设备系统解决方案供应商，网内随电网新一轮基建加速+网外水、火、核以及新能源的建设，公司作为二次设备的老牌企业有望充分受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.73/3.13/3.52亿元，同比+20%/15%/12%，估值对应现价分别为23x、21x、18x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：电网投资不及预期，发电侧投资不及预期，竞争加剧等 1.老牌二次设备供应商，深耕电网及电源侧市场 1.1.老牌二次设备供应商，80年全面发展 老牌电力系统二次设备供应商，多次转型业务覆盖新型电力系统全环节。国电南自前身是民国政府中央水利处组建于1940年的“水工仪器制造试验工厂”，经国家电力公司南京电力自动化设备总厂独家发起、以公开募集方式成立。历经80多年的发展，已经成为国内知名的电力自动化的解决方案供应商。公司历史悠久，99年从南自总厂分拆成立国电南自，并在上交所挂牌上市，成为国内电力系统首家高科技上市公司。公司产品布局涵盖“发输变配用”新型电力系统全环节，从传统的电网、电厂、水电自动化专业扩展至轨道、信息技术、信息安全、智能一次设备、电力电子等多个领域，并涉足国内外总包业务。 图1：发展历程 1.2.华电集团赋能，管理层经验丰富 依托华电集团赋能，股权结构稳定。公司创立之初是由南京电力自动化设备总厂发起，背后实控人是国家电力公司，2002年《电力体制改革方案》获批，国家电力公司拆分为两大电网公司和五大发电集团，厂网就此分开，公司的控股股东划归至华电集团公司，国电南自至此成为华电集团的孙公司。截至24H1，华电集团通过华电集团南京自动化设备有限公司持有公司53.74%股权，股权结构稳固。 图2：公司股权结构（截至24H1） 管理层大多为公司培养，对公司业务和管理经营理解深刻。公司董事长经海林出身于国家电力公司南京自动化设备总厂管理，历任国电南自财务总监、董秘等管理岗位，管理经验丰富。总经理刘颖市场营销出身，市场营销领域经验丰富，加之对早年参与现场调试设计，技术+营销经验的结合，有助于公司在市场端持续突破。 表1：管理层履历（截止24H1） 1.3.营收稳健增长，提质增效盈利能力有望改善 营收稳健增长，近年来利润保持高速增长。“十四五”以来，公司营收始终保持稳健增长，19-23年实现营收CAGR为11%。盈利方面，公司因21年公寓楼销售确收，投资收益同比大幅增加，总的来看，19-23年归母净利润CAGR为42%，利润保持高速增长。我们认为，随着新型电力系统的加速推进，公司作为二次设备的老兵，营收有望保持稳健增长，利润随着盈利能力改善有望较快增长。 图3：“十四五”以来营收保持稳健增长 图4：23年归母净利润增速亮眼 费用率稳中有降，盈利能力总体保持稳定。公司产品以二次设备为主，19-24H1销售毛利率保持在20%以上，近年来受网外新能源市场收入占比提升，公司毛利率有所下滑，销售毛利率从19年27.07%下降至24H1的24.16%，同时叠加上国网二次继电保护部分招标批次价格战影响，产品毛利有所承压。公司积极推进产品优化降本，22-24H1毛利率稳步提升。费用端，公司时刻保持高强度的研发投入，23年研发费用率为6.58%，同比+0.76pct，19-23年公司持续提质增效，提高费用管控，期间费用率实现稳中有降，我们认为未来随着公司管理层面持续降费，费用率有望持续压降。 图5：毛利率/归母净利率较为稳定 图6：研发投入不断增加，费用率稳中有降 图7：员工层面持续降本，研发技术人员保持稳增（单位：人） 公司以电力自动化系统产品为核心，形成电网、发电、工业轨交、信息技术、电力电子等综合电力系统业务体系。公司的技术核心优势在电力自动化系统，其中以电网保护及自动化产品为核心，23年收入占比为46%，该业务主要以网内继电保护、监控、变电站自动化系统等产品为主，下游客户主要是国家电网和南方电网公司。除此之外，公司依托华电集团的股东资源，23年发电侧保护及自动化系统（电厂自动化+水电自动化）收入占比为14%；近年来公司积极拓展风光EPC总包工程，23年系统集成业务收入占比为20%，该业务占比较高，对公司整体利润率水平有所影响。 图8：公司主营业务电力二次设备为主（营业收入口径，单位：亿元） 公司经营性现金流充沛，ROE仍有较大提升空间。公司持续加强回款管理，23年公司经营性净现金净流入8.73亿元，同比+91%，23年末公司货币资金18.14亿元，账上现金储备充沛，发展基础扎实。我们选取同为电力系统二次设备的国电南瑞、四方股份、金智科技的ROE进行对比，23年国电南自/国电南瑞/四方股份/金智科技的ROE分别为7.65%/16.02%/15.16%/4.46%，公司ROE水平近年来稳健增长，但相比二次头部公司仍有较大提升空间。 图9：公司现金流较为充沛 图10：公司ROE水平仍有较大提升空间（单位：%） 2.新型电力系统如火如荼，源网荷储协同发展提供增长新动力 2.1.新型电力系统如火如荼，电网建设迎来新的成长阶段 “双碳”战略驱动“十四五”电网投资额稳健增长，23年实现超5%的稳健增长，24年预计约+8%增长。为了解决国家大力发展清洁能源和能源转型的战略目标，预计“十四五”期间，国网年均投资额有望维持在5000亿以上的高位。23年年初国网预计实现5200+亿的电网投资，同比+4.5%，从全年执行情况看，国网实际完成额约5300亿+，同比+5%。根据国网新闻，24年电网投资首次突破6000亿，同比双位数增长，我们认为随着大基地的建设推进，电网投资有望维持高速增长。 图11：电网投资进入高速增长阶段 双碳战略的实施拉动电源侧投资&装机快速增长，电网建设滞后或将成为新能源并网外送的瓶颈。电网在经历“十二五”、“十三五”的大规模建设后，投资规模有所下降。 从2020年开始，受“双碳”战略的拉动，电源基础建设投资额的总量超过电网，新增发电容量的增速开始超过电网新增220kV及以上变电容量的增速。2023年受清洁能源大基地建设提速，新增变电容量开始小于发电设备新增容量，电网冗余度被持续挤压。为了保证后续可靠的新能源的可靠并网+电网稳定，我们预计24-25年电网投资依旧将重点解决大基地外送问题。 图12：2019年开始电源投资增速已超过电网 图13：电网冗余容量在逐渐减少（单位：万kVA） 从电网设备招标需求看，受益于电网基础建设的加强，一次和二次设备招标需求迎来快速增长。根据国网电子商务平台，截至国网2024年第五批变电物资招标，变压器/组合电器/电抗器/互感器/电容器/断路器/隔离开关/消弧线圈/开关柜/保护类设备/变电监控等分别同比+11%/7%/13%/20%/16%/31%/18%/15%/13%/19%/18%，整体需求稳健增长。 表2：国网变电物资招标（截至24年第五批，单位：台、套） 对于二次设备，招标保持稳健增长。根据国网电子商务平台，24年二次设备（含保护及变电监控）需求整体保持稳健增长，截至24年第五批，保护类设备/变电监控招标需求同比+19%/18%， 其中500kV&750kV超高压保护招标量同比+45%/42%，500kV&750kV超高压变电监控招标量同比+108%/50%，主要系西北主网扩容+特高压配套需求带动。往后看，我们认为750kV二次设备有望保持较快速的增长。 表3：国网保护类设备招标需求（截至24年第五批，单位：套） 表4：国网变电监控设备招标需求（截至24年第五批，单位：套） 2.2.新能源建设是主线，水火核等传统能源仍然不可或缺 “十四五”是我国能源转型、大力发展以新能源为主体的新型电力系统关键期，以风光为核心的新能源建设发展迅猛。根据国家能源局数据，23年新增光伏/风电装机分别21688/7590万kW，同比+148%/102%，发展迅猛。我们预计随着光伏平价、需求超预期阶段已过，行业进入成长型增速放缓阶段，光储平价打开远期空间，后续需求可保持平稳增长。 传统能源是我国能源体系的压舱石，火电、核电等建设景气度向上。根据国家能源局数据，23年我国火电/核电/水电（含抽蓄）新增装机容量分别为5793/804/138万kW，同比+30%/-39%/-66%。2020年“双碳”目标提出，煤电发展有所紧缩，火电新增装机增速下滑。2022年火电新增装机增速降至2.76%。但随着相关能源政策对火力发电的定位更加清晰，火电作为基础保障性和系统调节性电源的价值逐步凸显。 图14：“十四五”新能源建设是主线（万kW） 图15：火电等传统能源增速亮眼（万kW） 核电项目核准加速，发展进入高速期。2016-2018是我国核电发展的低谷期，一方面2011年日本福岛核事故带来的舆情仍在，另一方面我国的核电技术未有明确进展，在这几年间我国未有新增审批通过的核电项目。随着第三代核电技术逐渐成熟，2019年我国重启核电项目审批。2019、2020、2021年分别核准4台、4台、5台机组；2022年后进入核准高峰期，22、23年分别核准10台机组，24年8月新核准10台三代核电机组和1台四代高温气冷堆机组。核电项目批复节奏加快，传递出我国核电事业发展进入高速轨道。 国家关于核电发展的政策态度积极，为核电发展提供背书。2022年1月，国家发展和改革委员会、国家能源局两部门联合发布《“十四五”现代能源体系规划》，指出要积极安全有序发展核电，到2025年，核电运行装机容量达到7,000万千瓦左右。按照2023年底装机5703.1万千瓦的现状估算，24-25年均市场空间为6.5GW。 图16：19年期核电项目核准重启，22-24年节奏保持稳定 2.3.电网+电厂二次设备成熟供应商，有望充分受益能源转型大时代 公司的产品覆盖发电侧和电网侧，产品序列齐全。公司在二次设备领域产品齐全，拥有覆盖特高压、高压、配网、火电、水电、新能源发电等各应用场景的产品，同时运行业绩丰富。作为老牌的二次设备国产化替代的供应商，公司不断突破市场壁垒，先后在虚拟电厂、微电网等领域实现订单突破，截至24H1，公司自主研制了虚拟电厂“云—边—端”全系