DDR5加速渗透驱动SPD强劲增长，多维产品布局塑造持续发展新动能

全球EEPROM领先企业，多产品线协同并举。公司成立于2009年，现已发展成为全球领先的EEPROM芯片设计企业。公司致力于为客户提供存储、数字、模拟和混合信号集成电路产品并提供应用解决方案和技术支持服务，目前拥有存储类芯片（配套DDR5内存模组的SPD等产品、常规EEPROM产品、NOR Flash产品）、音圈马达驱动芯片和智能卡芯片三条主要产品线。经过多年的市场开拓，公司已经与三星、小米、vivo、OPPO、联想、TCL、LG等国内外知名企业建立了合作关系，同时车规产品也顺利导入比亚迪、特斯拉、保时捷、现代、丰田、大众等国内外一线汽车品牌。公司的核心技术人员均拥有丰富的专业经验，并曾供职于国内外知名的集成电路企业，具备良好的产业背景和丰富的研发设计经验。受益于下游内存模组厂商库存水位的改善，以及DDR5内存模组渗透率持续提升，2024年上半年公司SPD产品以及应用于汽车电子、工业控制等高附加值市场产品的销量和收入大幅增长，盈利能力显著回暖。 DDR5内存模组渗透率加速提升，SPD先发卡位把握创新发展机遇。供给方面，随着存储市场景气度复苏，DDR5与DDR4价差收窄，主要存储器原厂将产能倾斜至附加值更高的DDR5产品；Intel与AMD等主芯片厂商也相继推出支持DDR5的处理器和主板，极大地推动了DDR5内存的接受度及配套组件升级。需求方面，进入2024年，AI浪潮下服务器市场规模的增长，以及Windows 11及端侧AI推动的PC换机周期将双重共促DDR5模组的渗透加速。根据TrendForce预测，2024年全球PC和服务器市场DDR5内存模组综合渗透率有望加速提升至超过50%，成为份额最高的内存世代产品。公司为业内少数拥有完整SPD产品组合和技术储备的企业，与澜起科技合作开发配套DDR5内存模组的SPD产品。目前全球市场上DDR5 SPD产品的供应商主要为公司（与澜起科技合作）和瑞萨电子，目前公司与澜起科技已占据了该领域的先发优势并实现了在相关细分市场的领先地位。 EEPROM市场规模稳固上行大趋势，国产领军精益求精。受益于智能手机摄像头的多摄配置和功能升级、汽车行业不断向智能化、电子化发展、国内电表智能化替代以及医疗电子的发展，近年来EEPROM全球市场规模实现多次突破。据Business Research Insights数据，2022年EEPROM全球市场规模达到8.81亿美元，2031年预计将达到14.76亿美元。竞争方面，除公司外全球市场上的EEPROM供应商主要为意法半导体、微芯科技、安森美半导体、艾普凌科等。在工业级领域，目前公司已在智能手机摄像头模组、液晶面板等细分领域奠定了领先优势，积极向上拓展工业控制、通讯、白色家电等国产替代比率相对较低的领域。在汽车级领域，公司及时把握汽车级EEPROM芯片供应短缺带来的市场发展机遇，已初步形成了较为成熟的汽车级EEPROM产品系列，积累了良好的品牌认知和优质的客户资源。 新品布局日趋完善，多维成长未来可期。NOR Flash方面，公司基于NORD工艺平台开发了一系列具有自主知识产权的NOR Flash产品，并已实现向TWS蓝牙耳机、PLC元件以及AMOLED手机屏幕等应用市场和客户群体批量供货，产品在芯片尺寸和成本方面优势显著，截至2023年底累计出货量已超过1亿颗，24Q1出货量超过5,600万颗，24Q2出货量实现环比翻倍增长，市场份额和品牌影响力不断提升。音圈马达驱动芯片方面，公司自主研发了集成音圈马达驱动芯片与EEPROM二合一产品，大大减小了两颗独立芯片在摄像头模组中占用的面积，提升了产品的竞争力。同时所研发的光学防抖（OIS）音圈马达驱动芯片领域目前已取得实质性进展，部分规格型号的产品已通过行业领先的智能手机厂商的测试验证，有望搭载在主流智能手机厂商的中高端和旗舰机型。智能卡芯片方面，公司基于在存储芯片领域的技术积累和研发实力，顺应下游应用市场的需求，开发了双界面CPU卡芯片、非接触式/接触式CPU卡芯片、非接触式/接触式逻辑卡芯片，RFID芯片、读卡器芯片等产品，广泛应用于公共交通、公共事业、校园一卡通、身份识别、智能终端等领域。 公司已成为住建部城市一卡通芯片供应商之一。 投资建议：全球半导体市场景气度持续复苏，公司显著受益于DDR5内存渗透率提升和存储器市场需求增长，同时充分把握国产机遇，我们预计2024-2026年公司的营业收入为11.48/15.36/19.86亿元，归母净利润为3.32/4.77/6.23亿元，对应EPS为2.11/3.03/3.96元。参考可比公司估值，给予公司24年30倍PE估值，对应目标价63.3元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期、DDR5渗透率提升不及预期、新品研发和市场开拓不及预期、市场竞争加剧、汇率波动 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司SPD业务和NORFlash业务的竞争力进行了详细的分析： 1）SPD业务：行业角度，从供给侧芯片供应商产能切换和代际升级、需求侧AI服务器和端侧AI带来更多高性能芯片消耗两个维度分析，论证了周期复苏大背景下DDR5内存模组渗透率有望加速提升；而从公司角度，公司卡位与澜起科技开发配套DDR5内存模组的SPD产品，目前全球市场上的DDR5 SPD供应商主要为公司（与澜起科技合作）和瑞萨电子，目前公司与澜起科技已占据了该领域的先发优势并实现了在相关细分市场的领先地位。 2）NOR Flash业务：我们认为公司的核心竞争力是凭借NORD工艺架构，能够提供低成本、高可靠性、低功耗的优质产品。目前公司已基于第二代NORD先进工艺平台成功推出业界最小尺寸的NOR Flash低容量系列芯片，较之于第一代，第二代NORD平台采用了更先进的制造工艺，芯片尺寸可减少约1/3，为应用设备的迷你化和便携化提供极大限度的紧凑型设计自由。很好地满足了诸如WIFI模块、BLE/BLT蓝牙模块、可穿戴设备、IOT设备等终端产品的设计需求，帮助客户在性能和成本上取得竞争优势。 投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，首先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍，再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析，每部分按业务展开论述。SPD方面，我们认为随着下游内存模组厂商库存水位的改善，叠加需求端AI驱动下产业创新周期对高性能芯片的拉动，DDR5内存模组渗透率将持续提升，在此带动下SPD配套芯片市场迎来快速增长。竞争格局方面，公司自DDR2世代起即投入研发并销售配套DDR2/3/4内存模组的系列SPD产品，为业内少数拥有完整SPD产品组合和技术储备的企业，公司与澜起科技合作开发配套DDR5内存模组的SPD产品，下游客户已覆盖行业主要内存模组厂商。随着DDR5内存模组渗透率的持续提升，公司SPD产品有望充分享受产品升级红利，不断夯实并进一步扩大在DDR5 SPD EEPROM市场中的领导地位。通用EEPROM方面，公司将保持在消费、工业等现有优势领域的优势地位，并积极发力空间更为可观、产品附加值更高的车规市场，优化产品结构。 NOR Flash方面，我们认为长期视角下大厂逐步退出利基市场，竞争格局优化，短期视角下库存去化显著，终端需求抬升，行业周期复苏。公司基于NORD工艺平台开发了一系列具有自主知识产权的NOR Flash产品，并已实现向消费级市场和客户群体批量供货，产品在芯片尺寸和成本方面优势显著，市场份额和品牌影响力不断提升。音圈马达驱动芯片方面，公司依次布局开环、闭环、OIS产品，研发、客户拓展与量产销售稳步推进，目前所研发的光学防抖（OIS）音圈马达驱动芯片领域已取得实质性进展，部分规格型号的产品已通过行业领先的智能手机厂商的测试验证，有望搭载在主流智能手机厂商的中高端和旗舰机型。智能卡芯片方面，公司实现稳健发展。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）24H2半导体设计行业景气度持续复苏； 2）服务器和PC市场DDR5内存模组渗透率稳步提升；3）公司NORD工艺NOR Flash/ EEPROM产品顺利导入消费类、工业控制、汽车电子等领域，其他新品在产品料号研发和客户开拓方面顺利；4）国际贸易关系相对稳定，国内下游客户国产替代动力充足。 我们预计2024-2026年公司的营业收入为11.48/15.36/19.86亿元，归母净利润为3.32/4.77/6.23亿元，对应EPS为2.11/3.03/3.96元。参考可比公司估值，给予公司24年30倍PE估值，对应目标价63.3元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、全球EEPROM领先企业，持续突破打造多维成长曲线 （一）EEPROM技术行业领先，多产品线协同发展 全球EEPROM领先企业，多产品线协同并举。聚辰股份成立于2009年，并于2019年12月在上海证券交易所成功上市。公司长期致力于为客户提供存储、数字、模拟和混合信号集成电路产品并提供应用解决方案和技术支持服务，目前拥有存储类芯片（配套DDR5内存模组的SPD等产品、常规EEPROM产品、NOR Flash产品）、音圈马达驱动芯片和智能卡芯片三条主要产品线，产品广泛应用于智能手机摄像头模组、内存模组、汽车电子、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机周边、白色家电、医疗仪器等众多领域。2023年公司上述三项业务销售额占营收的比重分别为79.84%、12.39%和7.59%。 图表1 2023年公司主要业务营收占比 抓住市场发展机遇，产品持续向上突破。基于持续的自主创新和技术研发，公司及时把握DDR内存模组换代升级以及汽车级EEPROM芯片供应短缺带来的市场发展机遇，积极顺应下游客户需求并快速做出响应，形成了稳定的产品供货能力和优异的品牌认可度。 公司近年来核心产品线接连实现突破，2021年顺利量产DDR5的SPDEEPROM产品，2022年首批采用Nord工艺的NOR Flash产品顺利出货，持续构筑产品力护城河。 图表2公司发展历程 （二）股权结构稳定，核心团队履历丰富 股权结构稳定，持续激励凝聚人心。截至2024年9月25日，公司前十大股东合计持有公司53.26%股份，公司实际控制人为陈作涛。公司自2021年以来连续三年实施股权激励计划，覆盖面大，且重点向研发技术人员、核心管理人员倾斜，符合半导体行业的行业特征。通过股权激励，公司建立健全了长效激励机制，充分调动了高级管理人员与骨干员工的工作积极性，提高了公司的凝聚力，增强了公司竞争力。 图表3截至24年9月25日公司股权结构图 核心团队深耕产业多年，从业履历丰富。公司研发团队核心技术人员产业履历丰厚，曾供职于国内外知名的集成电路企业，具备丰富的研发设计经验。公司生产管理团队、质量管理团队和市场销售团队的核心人员亦具备半导体产业扎实的专业能力和丰富的管理经验。总经理张建臣曾在意法半导体(上海)有限公司、恩智浦半导体(上海)有限公司等多家半导体先进企业担任重要职务；副总经理傅志军曾任上海华虹集成电路有限责任公司模拟设计高级经理、武汉新芯集成电路制造有限公司MCU业务总监。 图表4公司管理层产业经验丰富 （三）DDR5渗透率提升叠加景气复苏，24H1盈利能力显著提升 行业低谷已过，主要业务回暖趋势显著。2023年公司实现营业收入7.03亿元，同比下降28.25%；归母净利润1.00亿元，同比减少71.63%。2023年业绩承压主要系2021年下半年以来，终端消费电子行业景气度下滑，个人电脑及服务器市场需求的疲软，使得全球主要内存模组厂商通暂停采购和削减产能等方式减轻库存压力，导致公司SPD产品23年销量及实现的收入较22年出现较大幅度下滑。随着下游内存模组厂商库存水位的逐步改善，以及DDR5内存模组的渗透率持续提升，23Q4特别是12月份以来的SPD产品销量及收入环比实现较大幅度增长，相关业务回暖趋势明显。 24H1营收创历史同期新高。进入2024年以来，随着下游应用市场需求的逐步回暖，以及公司持续进行技术升