金融工程专题：预期背离研究之一

本报告提出了预期背离概念，并进行了典型案例研究。我们认为，预期背离是一种市场现象，指的是高景气个股盈利预测上调的同时股价下跌，预期背离对后市的估值中枢调整有预警作用。 我们定义的预期背离为盈利预测上调幅度5%以上、同期股价下跌3%以上，且业绩预期上调幅度减去同期股价下跌幅度大于10%。 本报告研究了新能源的宁德时代和比亚迪、半导体的兆易创新、计算机的金山办公、美容护理的珀莱雅、白酒的贵州茅台和山西汾酒，除茅台外这些行业龙头均在股价高点附近出现了预期背离。我们认为这反映出市场对高增长持续性的担忧，从而相对左侧提示后续市场风险，而对于一致预期比较稳定的贵州茅台，无法从预期背离角度预警估值调整风险。 我们认为预期背离出现的背景是个股基本面的阶段性高增长，这也必然带有行业背景，我们将在后续报告中展开。 股价波动与预期调整的时间维度可能不同频，预期背离的判断可能有偏差； 部分行业盈利预测的调整对股价波动影响甚微。 目录 1案例一，宁德时代......................................................................32案例二，比亚迪..........................................................................53案例三，兆易创新......................................................................64案例四，金山办公......................................................................85案例五，珀莱雅..........................................................................96案例六，茅台与汾酒.................................................................117报告结论...................................................................................138风险提示...................................................................................14 图 图1：宁德时代净利润增速....................................................3图2：宁德时代预期背离期（210824~210901）..................3图3：宁德时代预期背离期（220126~220303）..................4图4：宁德时代股价与两个预期背离期..................................4图5：基于14x PE，宁德时代2024年每股预期基本面价值变化.................................................................................4图6：南都电源2020年净利润预期大幅上调前的市场异动..5图7：比亚迪净利润同比增速.................................................5图8：比亚迪预期背离期（220826~220908）......................6图9：比亚迪股价与其预期背离期.........................................6图10：兆易创新净利润同比增速...........................................7图11：兆易创新股价与其预期背离期....................................7图12：兆易创新预期背离期（210827~210915）................7图13：半导体个股在21年7-8月发生的预期背离...............8图14：金山办公净利润增速..................................................8图15：金山办公2020年一致预期净利润变化......................8图16：金山办公预期背离期（200814~200824）................9图17：珀莱雅净利润增速......................................................9图18：珀莱雅2023年一致预期净利润变化........................10图19：珀莱雅预期背离期（230411~230428）..................10图20：珀莱雅股价与其预期背离期.....................................10图21：贵州茅台2018年以来的预期调整及同期股价涨跌幅......................................................................................11图22：山西汾酒净利润增速................................................11图23：山西汾酒一致预期2021年净利润变化....................12图24：山西汾酒预期背离期（210825~210903）..............12图25：山西汾酒股价与其预背离期.....................................12 当个股基本面高景气时，一致预期会频频上调，进而继续催化个股的上涨。但随着景气延续，市场转而担忧未来基本面增长斜率的下行，从而导致股价先于基本面开始调整。 本报告以5个市场主流标的为研究对象，来说明高景气个股积累较大涨幅后估值中枢左侧于基本面发生调整。 1案例一，宁德时代 典型案例如新能源的宁德时代，回头来看，2021年是其净利润增速最高的年份，而股价的最高点出现在2021年12月2日。 我们观察到在21/8/24至21/9/1和22/1/26至22/3/3两个期间宁德时代市场一致预期上调而股价同步下行，我们把这种现象称之为预期背离，如图2、3，盈利预测上调幅度的阈值我们都设定为5%，同期股价下跌幅度阈值设定为3%，业绩预期上调幅度减去同期股价下跌幅度要大于10%。 这两次显著的预期背离均发生在股价高点附近，虽然宁德时代在随后年份净利润仍保持较高增长，但估值不断下行，2024年年初底部估值仅为14倍PE。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 我们认为，对于高增长个股，股价波动对预期变化非常敏感，预期背离是市场分歧导致的结果，是值得警惕的一种市场行为。 不过业绩预期上调前股价可能左侧异动，例如南都电源（300068），在2020年7月23日至7月27日期间，2020年的预期净利润上调了25%，而同期股价微跌，但盈利预测上调前20个交易日南都电源已累计较大涨幅，我们认为，判断预期背离时须过滤期间的小幅股价波动。 资料来源：Wind，上海证券研究所 2案例二，比亚迪 截至24/09/25，比亚迪最高的净利润增速出现于2022年，最高的股价出现在22年6月13日，而比亚迪的预期背离处于22/08/26至22/09/08期间，我们认为，市场意识到高增速无法持续，估值的调整往往出现于净利润增速的高点，预期背离的出现是市场预期变化的一种显性指标。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 3案例三，兆易创新 宁德时代和比亚迪都受益于新能源车的崛起，驱动逻辑有相似性，另外一个典型案例是半导体行业，2021年行业龙头是兆易创新，兆易创新股价高点位于2021年7月30日，净利润增速的顶点也在2021年，后续年份基本面确实也表现出显著下滑，而预期背离出现开始于2021年的8月27日，我们认为，预期背离的出现表明市场已预判了即将下滑的基本面，进而可能带来估值中枢的调整。 兆易创新作为当时的行业龙头，其发生预期背离具有一定的行业代表性，在21年7-8月较多半导体个股也发生了预期背离，故我们认为，行业龙头出现预期背离并不一定只是个案，而是一种行业预期行为。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 4案例四，金山办公 金山办公净利润2020年净利润高速增长，盈利预测也在当年持续上调，但预期背离在2020/8/14至8/24期间出现，盈利预测上调了5.79%，股价下跌了5.94%，我们认为，预期背离是未来基本面增速下滑的左侧警示。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 5案例五，珀莱雅 我们认为以上案例共同的特征是高景气带来基本面的高增长，珀莱雅净利润增速一直比较稳健，但估值从2023年开始出现衰退，22年年初股价低点（22年3月15日）基于2021年净利润的PE估值为55倍，而2024年股价低点（24年2月5日）基于2023年净利润的PE估值仅有26倍。目前股价接近2024年年初股价低点，而2024年珀莱雅中报仍有较高增长，这意味着估值中枢仍在下移。 珀莱雅的预期背离发生在2023年4月中下旬，虽然2023全年一致预期后续仍有数次上调，我们认为，4月的预期背离提前警示了2023年的估值调整。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 6案例六，茅台与汾酒 对于盈利预测比较稳健的个股，例如贵州茅台，市场一致预期比较平稳，盈利预测一般是小幅微调，从2018年至今，净利润上调幅度大于0.5%的预期调整共有7次，下调幅度大于-0.5%的预期调整共有8次，同期带来的股价波动也比较小，故无法从预期背离角度观察估值的调整。 资料来源：Wind，上海证券研究所 对比茅台，山西汾酒在2021年持续上调了盈利预测，预期背离则发生于21年8月下旬，我们认为盈利预测持续上调极大地催化了市场投资情绪，预期背离意味着市场分歧初现，伴生出股价阶段性高点。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 7报告结论 本报告提出了预期背离概念，并进行了典型案例研究。我们认为，预期背离是一种市场现象，指的是高景气个股盈利预测上调的同时股价下跌，预期背离对后市的估值中枢调整有预警作用。 我们定义的预期背离为盈利预测上调幅度5%以上、同期股价下跌3%以上，且业绩预期上调幅度减去同期股价下跌幅度大于10%。 本报告研究了新能源的宁德时代和比亚迪、半导体的兆易创新、计算机的金山办公、美容护理的珀莱雅、白酒的贵州茅台和山西汾酒，除茅台外这些行业龙头均在股价高点附近出现了预期背离，我们认为这反映出市场对高增长持续性的担忧，从而相对左侧提示后续市场风险。而对于一致预期比较稳定的贵州茅台，无法从预期背离角度预警估值调整风险。 我们认为预期背离出现的背景是个股基本面的阶段性高增长，这也必然带有行业背景，我们将在后续报告中展