金融工程专题：中美养老FOF产品对比研究

│ 中美养老FOF产品对比研究 作者 分析师：朱人木 证券研究报告 2024年01月19日 被动指数基金受美国养老资金青睐 IRA和DCPLANS投资的共同基金里被动指数基金比例上升至2023Q3的21.4%。指数化配置因低费率优势受目标日期FOF青睐。目标日期基金是美国主要的养老FOF产品，持有75%以上指数基金的目标日期FOF平均费率仅为0.27%。2022年资金流入靠前的目标日期FOF均以持有旗下管理的被动基金为主。 美国养老FOF增加权益、海外资产的配置 在下滑曲线的起点，权益资产配置比例中位数在2011年至2021年的近十年中上升了7pct；在下滑曲线的终点，权益配置比例中位数上升了3pct。同时，与十年前相比，2021年下滑曲线中目标日期FOF对海外权益配置比例上升5%-7%。除了权益类资产，也有部分基金持有商品相关资产，但持有比例多数不超过2%。 目标日期FOF探索低费率模式 投资者偏好低费率产品。2022年资金不断从费率排名靠后的基金里流出，转而大幅流入至费率最低的20%的产品。自2000年起，401K投向股、债、混合基金的费率始终维持了下降趋势，2022年96%的401K权益基金资产均投向费率低于1%的产品，69%投向费率低于0.5%的产品。此外，费率较低的CITs产品2021年占比在401K中上升至33%。 国内养老FOF有望随个人养老金得以大发展 随着我国第三支柱逐步发展，养老FOF发展空间广阔。对比美国第三支柱已超过第二支柱，我国2022年个人养老金制度开始实施，规模远低于第二支柱。国内养老FOF目前规模超700亿元。养老FOF自2018年发展至今，已成立261只养老基金，合计规模为743亿元，其中个人养老金FOF共180只，Y份额规模合计52亿元。 国内养老FOF以目标风险基金为主 国内养老FOF在产品类型上以目标风险基金为主，中低风险稳健型产品较受欢迎，主要为偏债混合型产品。国内养老FOF产品结构和美国早期发展情况较为类似，早期目标风险基金更受欢迎，而目标日期基金自2009年受到第二支柱养老金青睐后规模持续扩张。 国内养老FOF配置重债券，轻海外 目标风险FOF中稳健型、平衡型FOF规模较大；目标日期FOF中主要持有混合型基金和债券型基金。整体而言，国内养老FOF偏向稳健的债券型资产，较美国倾向权益资产不同。目标日期基金的初始权益配置比例也远低于美国。国内养老FOF中子基金92%均为主动型基金，与美国偏好低费率被动型基金的特点也有所不同。国内养老FOF在海外及另类资产配置上仍然偏少，合计占比不超过2.3%，低于美国对海外及另类资产的配置比例。 风险提示：海外与国内情况不具有完全可比性；本报告均采用历史数据，不代表未来。 执业证书编号：S0590522040002邮箱：zhurm@glsc.com.cn 联系人：干露 邮箱：ganl@glsc.com.cn 相关报告 1、《中邮基金江刘玮：聚焦中上游资源型行业》 2024.01.17 2、《中邮基金周楠：专注信息，精选个股》 2024.01.14 金融工程 金融工程专题 正文目录 1.美国养老FOF特征3 1.1目标日期基金为美国主要养老FOF产品3 1.2被动指数基金受到青睐4 1.3增加权益、海外资产的配置6 1.4目标日期FOF探索低费率模式7 2.国内外养老FOF对比9 2.1养老FOF有望随个人养老金得以大发展9 2.2产品类型以目标风险基金为主10 2.3配置重债券，轻海外11 2.4国内养老FOF回撤较小13 3.风险提示14 图表目录 图表1：养老资金推动目标日期基金规模快速上升3 图表2：目标日期基金中超84%均为养老资金（十亿美元）4 图表3：养老金投资的共同基金里被动指数基金占比快速上升5 图表4：子基金选择被动基金的目标日期FOF费率优势显著5 图表5：2022年净流入最多的前五大目标日期FOF6 图表6：VanguardTargetRetirementFund持仓示例6 图表7：下滑曲线对权益资产的配置比例有所抬升7 图表8：目标日期FOF中海外权益资产占比有所提升7 图表9：部分持有商品资产的目标日期FOF7 图表10：费率由低到高前40%的目标日期FOF获得资金流入8 图表11：401K偏好投向费率更低的产品9 图表12：《关于推动个人养老金发展的意见》要点10 图表13：国内养老FOF规模情况10 图表14：养老FOF多为混合型产品11 图表15：国内养老FOF主要为目标风险基金（亿元）11 图表16：目标风险FOF资产配置情况12 图表17：目标日期FOF资产配置情况12 图表18：国内养老FOF子基金以主动型基金为主13 图表19：养老FOF持仓中海外及另类投资占比较少13 图表20：养老FOF单年度收益和回撤14 图表21：2023年养老FOF收益率分布14 1.美国养老FOF特征 1.1目标日期基金为美国主要养老FOF产品 养老金推动目标日期基金发展。2006年出台的《养老金保护法》（PPA）中推行养老金合格默认投资选择（QDIA），引导没有指定投资方案的投资者自动投入到该计划的QDIA中。2022年Vanguard管理的选择QDIA的养老计划中，98%都采用了目标日期基金，仅2%采用了平衡基金。在政策颁布后，目标日期基金规模从2006年1140 亿美元扩大至2022年的1.5万亿美元，复合增速达17%，规模超过目标风险基金，成为美国主要的养老FOF产品。截止2023Q3，目标日期基金规模超过84%均被养老账户持有。 图表1：养老资金推动目标日期基金规模快速上升 2500 2000 1500 1000 500 0 20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 目标日期规模（十亿美元）目标风险规模（十亿美元）目标日期个数（右轴）目标风险个数（右轴） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：ICI，国联证券研究所 图表2：目标日期基金中超84%均为养老资金（十亿美元） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 IRAsEmployer-sponsoredDCplansOtherinvestors 资料来源：ICI，国联证券研究所.注：数据截止2023Q3 1.2被动指数基金受到青睐 养老金投资的共同基金里被动指数基金占比逐年上升。IRA和DCPLANS投资的共同基金里被动指数基金比例自2003年的7.7%上升至2023Q3的21.4%。 指数化配置因低费率优势受目标日期FOF青睐。根据晨星的数据，持有75%以上指数基金的目标日期FOF平均费率仅为0.27%，远低于持有主动型或混合型基金为主的目标日期FOF。2022年VanguardTargetRetirementFund为净流入最多的目标日期FOF，其持仓标的均为旗下管理的被动指数基金。此外，资金流入量靠前的StateStreetTargetRetirement、FidelityFreedomIndex和BlackRockLifepathIndex也均以持有旗下管理的被动基金为主。 图表3：养老金投资的共同基金里被动指数基金占比快速上升 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00% IRA&DCPLANS投资共同基金中被动基金占比 资料来源：ICI，国联证券研究所.注：数据截止2023Q3 图表4：子基金选择被动基金的目标日期FOF费率优势显著 平均费率 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 资料来源：晨星，国联证券研究所 图表5：2022年净流入最多的前五大目标日期FOF图表6：VanguardTargetRetirementFund持仓示例 资料来源：晨星，国联证券研究所资料来源：Vanguard官网，国联证券研究所 1.3增加权益、海外资产的配置 低利率环境下，目标日期FOF提升了权益资产的配置比例。在下滑曲线的起点，权益资产配置比例中位数在2011年至2021年的近十年中上升了7pct，部分管理人甚至提升权益比例至接近100%的水平；在下滑曲线的终点，权益配置比例中位数上升了3pct。 目标日期FOF持有较大比例的海外权益资产。与十年前相比，2021年下滑曲线中目标日期FOF对海外权益配置比例上升5%-7%。以FidelityFreedomIndex2040为例，基金持有34%的海外权益资产，地区分散度较高，覆盖欧洲、新兴市场、日本、加拿大等。AmericanFunds2040TargetDateRetirementFund相比之下海外持仓比例偏低，仅持有23%的海外权益资产，管理层认为长期来看美股的低波动特性能够使得下滑曲线更为平滑。除了权益类资产，也有部分基金持有商品相关资产，但持有比例多数不超过2%。 图表7：下滑曲线对权益资产的配置比例有所抬升图表8：目标日期FOF中海外权益资产占比有所提升 资料来源：晨星，国联证券研究所资料来源：晨星，国联证券研究所 图表9：部分持有商品资产的目标日期FOF 基金名称/持有商品资产 类型 2022年收益率% 平均配置比例% BlackRockLifePathIndex CIT -15.21 CommodityIndexDailyFund 15.41 1.42 StateStreetTargetRetirement CIT -14.8 BloombergRollSelectCommodityIndex 14.98 1.77 FidelityFreedom 共同基金 -16.45 FidelitySeriesCommodityStrategy 14.98 1.45 MFSLifetime 共同基金 -12.23 MFSCommodityStrategy 13.16 1.97 资料来源：晨星，国联证券研究所.表中数据为目标日期2025系列 1.4目标日期FOF探索低费率模式 投资者偏好低费率产品。2022年资金不断从费率排名靠后的基金里流出，转而大幅流入至费率最低的20%的产品。具体来看，自2000年起，401K投向股、债、混合基金的费率始终维持了下降趋势，2022年401K中股、债、混合基金的费率水平分别降至0.33%/0.42%/0.22%，96%的401K权益基金资产均投向费率低于1%的产品，69%投向费率低于0.5%的产品。集体投资信托基金（CIT）是近年兴起的养老产品，其采用的策略传统养老产品类似，但由于披露信息有限，且费用结构可以协商，整体费率较共同基金更低。Cerulli数据显示，2021年CITs占比在401K中上升至33%。 图表10：费率由低到高前40%的目标日期FOF获得资金流入 80%-100% 60%-80% 40%-60% 20%-40% 0%-20% -30-20-100102030405060 资金净流入（十亿美元） 资料来源：晨星，国联证券研究所.注：0%-20%为费率最低的目标日期FOF 图表11：401K偏好投向费率更低的产品 资料来源：ICI，国联证券研究所 2.国内外养老FOF对比 2.1养老FOF有望随个人养老金得以大发展 随着我国第三支柱逐步发展，养老FOF发展空间广阔。对比美国，根据ICI数据显示，2023年三季度IRA账户规模达12.6万亿美元，占美国退休市场资产的35.2%，美国第三支柱已超过企业年金为代表的第二支柱