宏观研究报告：债市或进入冷静期

评级及分析师信息 ►极致低位后的快速调整 8月5日，受到全球风险资产表现集中走弱的推动，10年国债与30年国债活跃券收益率分别下至2.08%、2.29%，创下2003年、2005年以来的历史新低。然而，避险情绪与交易行为塑形的债市定价，使得长端利率在一定程度上偏离了监管的合意点位。因此，大行“以身作则”率先卖债，引导利率向理性点位靠拢。截至8月9日，1年、10年、30年期国债收益率分别回到1.46%、2.20%、2.38%。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►“五要素”指向债市或企稳 一是从利差角度看，50bp或为现阶段10年国债收益率与7天逆回购利率的合理利差。 二是5-8月债市杠杆整体处于低位水平，市场风险不大。 三是理财承受波动的能力增强，2024H1理财将近55.3%的仓位为几乎免疫利率风险的低波动（或无波动） 资产 ，在当前调整幅度下，出现赎回负反馈风险的概率尚且不高。 四是资金面层面。8月9日央行逆回购操作已经由净回笼转变为净投放，虽然规模仅为117.3亿元，但整体来看也是一个积极信号。 五是机构久期，当前可能仍有部分策略较为激进产品存在压降久期的需求，或在一定程度上加大市场波动。接 下来，随着基金久期重回历史合理水平（从3.3年回到3年及以下），债市整体可能也走向低波状态。 ►债市或进入低波运行的冷静期 综合来看，目前债市更有可能进入冷静期，低波运行。8月12-16日的不定因素可能在于央行税期呵护的力度，以及基金（久期过高产品）降久期的时长。目前市场定价 与监 管调控可能处于磨合尾声，建议自营类配置盘逐步逢高 入场 ，资管类机构久期紧跟市场同类产品中枢（或者略微低 于同 类产品中枢），如利率型产品可将组合久期摆布在3.0年左右，信用型产品则将久期设置为1.8年左右，保持不掉队的状态。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.定价整改，回归票息.....................................................................................................................................32.债市或逐步企稳...........................................................................................................................................53. 7月理财环比增1.43万亿元，略低于季节性规律............................................................................................81.1业绩表现：各理财代表产品净值增幅均收窄.................................................................................................81.2理财规模：7月环比增1.43万亿元..............................................................................................................81.3理财风险：产品破净率小幅抬升..................................................................................................................94.杠杆率：银行间转降，交易所波动................................................................................................................115.基金久期：各风格中长债基久期转为压降......................................................................................................136.政府债发行：国债发行量维持高位................................................................................................................147.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：交易特征的改变，使市场利率与政策利率利差加速压缩............................................................................5图4：5-8月整体处于低位水平，是债市的安全变量之一....................................................................................6图5：理财将近55.8%的仓位为几乎免疫利率风险的低波动（或无波动）资产....................................................7图6：市场何时恢复稳定，可能同样取决于交易盘久期重返合理区间的时间........................................................7图7：各理财代表产品净值增幅均收窄（单位为1）..........................................................................................8图8：本周理财规模较前一周小幅缩减70亿元至30.21万亿元..........................................................................9图9：理财产品破净率环比增0.3pct至1.6%...................................................................................................10图10：全部理财产品业绩不达标率仍处于下降区间，较前一周降0.5pct至13.0%.............................................10图11：近1周理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................11图12：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................11图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年8月9日）.........................................11图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年8月9日）.............................................................................12图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年8月9日）.............................................................................12图16：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至3.33年（更新至2024年8月9日）..........................13图17：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至1.87年（更新至2024年8月9日）..........................13图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.94、1.33年（更新至2024年8月9日）.............................14图19：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................15图20：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................16图21：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................16 1.定价整改，回归票息 8月5-9日，长端利率呈“阶梯式”的上行走势。10年国债活跃券（240011）上行至2.20%（+8bp）；30年国债活跃券（230023）上行至2.38%（+4bp）。 本周主要影响事件及因素：央行逆回购单日投放规模下降，资金价格周内呈递增态势；美国、日本的重要股指相继大跌，市场风险偏好的调整带动长债收益率快速探底；周三晚间媒体公告称，由于在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查；7月通胀数据出炉，CPI数据同比0.5%，高于市场预期的0.3%。 央行逆回购投放先降后升，资金面边际收敛。8月5-9日，央行投放规模分别为6.7、6.2、0、71、129亿元，全周净回笼7597.6亿元，期间一度开展单日零投放；此外，8月8日债市还经历国债一级发行大额缴款，规模高达2800亿元+。在此期间，资金利率持续走高，R001有1.65%上行至1.86%（+20bp），R007也由1.80%增至1.87%（+7bp）；各类银行加总的净融出规模，相应由周内高点4.6万亿元，下滑至周五的3.6万亿元，其中中小行融出能力受到的影响更大，非银机构也在该过程中相应压降杠杆。 大行带头卖债，引导中长端收益率向合理区间靠拢，交易逐步回归票息。存单方面，随着资金面边际收敛，一级存单1年期大型国股行由1.82%-1.83%低位回升至1.85%-1.88%，二级收益率受到一