互联网 ： 2Q24 回顾和选股思路 ： 寻求确定性

2Q24 回顾和选股思路 ： 寻求确定性 我们更新了 earnings 后六个月内各行业的投资观点如下：1) 具有坚实基本面和高收入及利润增长可见性的公司；2) 持续盈利能力并愿意提升股东回报的公司；以及 3)新兴业务和商业探索具有较大潜在市场空间（Total Addressable Market, TAM），有望产生不错的资产回报率（Return on Invested Capital, ROIC）。我们认为市场将继续关注此类股票，并给予其合理的估值。考虑到第二季度业绩和近期股价表现，我们发现我们以前的观点以下是你提供的英文内容的中文翻译： 中国互联网行业 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 和 aiyi@ cmbi. com. hk Ye TAOfranktao @ cmbi. com.hk 卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com.hk 相关报告 ：快手 (1024 HK) 2024 投资者日 ： 动 利 1.性增长2.美团(3690 HK) - 第二季度乐观 ， 全年盈利前景增强 - 8 月 29 日3.Trip. com Group(TCOM US) - 夏季旺季的弹性旅行需求 ， 以缓解市场担忧 - 8月 28 日4.品多(PDD 美国) - 第二季度盈利超预期 ； 投资机会伴随着对前景疲软的过度反应 - 8 月 27 日5.云音乐(9899 HK) - 坚实的在线音乐业务推动了强劲的盈利增长 - 8 月 26 日6.微博(WB US) - 软消费情绪继续压力广告收入增长 - 8 月 26 日7.爱奇艺(IQ 美国) - 短期逆风持续 - 8 月26 日8.网易(NTES US) - 尽管短期增长减速， 但完整的质量游戏组合 - 8 月 23 日9.百度(BIDU 美国) - 在 Gen - AI 授权广告业务转型方面更加积极 - 8 月 23 日10.Bilibli(BILI US) - 强劲的游戏和广告业务为 3Q24E - 8 月 23 日的盈亏平衡铺平道路11.快手(1024 香港) - 完整的盈利增长前景 ； 软消费对电子商务业务构成压力 - 8月 21 日12.同程旅游(780 香港) - 通过更多控制的营销支出推动业务平衡增长 - 8 月 21 日13.JD(JD US) - 严格的投资回报率目标带来好于预期的第二季度收益增长 - 8 月16 日14.阿里巴巴(BABA US) - 推动货币化改善 ， 同时保持市场份额稳定 - 8 月 16 日15.腾讯(700 香港) - 内联 2Q24 业绩 ；游戏业务将在 2H24E - 8 月 15 日推动收入增长加速16.TME(TME US) - 内联 2Q24 业绩 ；关注 2H24E 音乐潜艇和 ARPPU 的平衡增长17.Beike(BEKE 美国) - 在不确定的环境下 ， 市场份额大幅增长 - 8 月 13 日18.网 - 1Q24 行业成绩汇总及三条税务布局主线 - 19 Jun 第二季度回顾 ： 在宏观逆风中 ， 精细化运营有助于提高利润市场平台（包括电商、本地生活服务、OTA等）凭借优化的供应实现了显著的利润增长，以满足消费者追求性价比和高质量的需求与体验。分层用户运营提升了核心用户的购买频率，精细化运营和补贴削减缓解了竞争压力。在线广告平台的收入和利润增长稳健，得益于商业效率的提升（通过算法优化等手段）以及广告负载的增加。在线音乐平台的盈利增长稳固，主要得益于付费比例和ARPPU（每付费用户平均收入）的提高，以及运营杠杆效应。尽管市场已经开始预期美联储降息，我们认为投资者仍应关注企业的盈利能力而非流动性，长期消费复苏和房地产相关风险的减少将是中长期估值回升的关键。从短期角度来看，消费刺激措施及其实际效果可能促使投资者从高确定性标的转向成长型标的。 2H24 展望 ： 寻求确定性。从基本面来看，我们看好本地生活服务（竞争环境缓解，基于基本面的增长势头有望持续）、在线游戏（尽管2024年上半年仍在底部，但预计下半年随着新产品的推出将迎来复苏）和OTA（国内旅游需求稳健，出境商务旅行正在恢复）。电子商务受到消费品零售销售疲弱的影响，但玩家正根据高回报率目标进行逐步投资或主要专注于国际市场扩张，因此对国内市场前景恶化过度担忧可能过于悲观。对于在线广告而言，各平台的表现存在差异。中短视频平台的广告收入增长预计将保持韧性，而传统社交媒体服务或搜索引擎平台可能会面临压力，因为广告预算倾向于提供高回报解决方案的主要玩家。 有吸引力和可持续的股东回报提升估值。中国互联网公司的平均净现金/市值比率达到31.8%（见图2）。随着其核心业务逐渐成熟，通过提供有吸引力且可持续的回报来回报股东可能会促使市场重新评估账面净现金的价值，并支持估值，而不仅仅是依赖新的业务举措。这种可持续性来自于核心业务稳定的竞争格局和坚实的增长前景。在增强股东回报的主题下，我们更偏好阿里巴巴和腾讯。 Contents 纳入沪股通带来增量资金 ， 支撑估值。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 子行业回顾和趋势分析。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 本地生活服务：更佳的发展格局，根本性改善有望持续付费内容：对在线音乐流媒体平台稳健的基础持乐观态度...........................10OTA：尽管基数较高，国内业务表现稳健，出境业务稳步恢复......................12在线游戏：新产品的推出将推动2H24年利润回升...........................................14电子商务：消费复苏和股东回报仍是关键驱动因素；不过度担忧加剧的国内竞争，重点关注投资回报率.................................................................15在线广告：广告预算继续向高投资回报率的平台倾斜.....................................18 互联网选股思路更新 对于2024年第二季度，考虑到行业环境、公司基本面和估值情况，我们对互联网行业的排序如下： 1）阿里巴巴：变现能力明显提升，利润率有望通过新业务更好的运营效率得到支持，并且加入沪港通后可能吸引更多的资金流入。 2）美团：竞争进一步缓和，社区业务的盈利能力持续优化，其他新业务已进入稳定盈利阶段，支撑了基本面的韧性并推动了估值重估。 3）携程：公司凭借其粘性用户基础和强大的出境旅游业务，受益于领先的市场地位，其业绩表现预计将优于同行，并且长期增长前景更加乐观。4）腾讯：核心业务的竞争格局稳定，高毛利业务（如游戏、视频账号广告及直播电商）正 推动稳步的利润增长，支持较高的股东回报水平。5）哔哩哔哩：随着新游戏的推出，收入增长加速，盈利能力改善，短期内可能超出市场预 期。 6）拼多多：考虑到其增长潜力，股票可能被过度抛售，新的增长动力看起来很有前景。 价值纳入股通带来增量资金 ， 支持 9月9日，上海证券交易所以及深圳证券交易所以公告形式表示，由于恒生指数调整，阿里巴巴和云音乐等股票被纳入沪港通。我们认为，通过沪港通带来的增量资金将提高阿里巴巴和云音乐的流动性，并提升其估值。对于美团、快手和哔哩哔哩，我们注意到，在这些股票被纳入后，它们的平均超额收益在第11个交易日达到峰值（+16%），平均日交易量（ADTV）平均上升了53%。其他尚未纳入沪港通的互联网股票，在满足一定条件后也可能变得有资格被纳入：1）对于如网易、京东、携程、百度和微博等股票，需要将其从二级上市转换为双重上市；2）对于贝壳和Boss直聘，其H股的流动性与市值也需要得到增强。 南向资金持股比例在美团、快手和哔哩哔哩的持股比例在被纳入后的第11个交易日、第20个交易日、第40个交易日和第60个交易日分别达到了1.33%/1.82%/2.89%/3.85%，基于市场资本加权计算。截至2024年9月10日，腾讯和美团的持股比例分别为10.0%/14.4%。如果假设阿里巴巴的南向资金持股比例与腾讯相似，均为10%，则根据阿里巴巴在纳入前一个交易日的市值计算，预计有197亿美元的资金流入。 互联网 ： 估值与基本面 资料来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 注 ： 截至 2024 年 9 月 17 日的数据 ；基于 BBG 共识的收益估计 尽管市场已经开始交易美联储降息的影响，香港市场的投资者仍然关注企业盈利而非流动性。对于互联网行业而言，我们相信从长远来看，随着房地产相关风险减弱，消费复苏仍是该行业中期至长期估值的核心驱动因素。在此期间，消费刺激措施及其影响可能是短期内可能影响市场情绪的催化剂。 8月份整体行业表现呼应了我们之前的观点，即第二季度超出预期的表现尚不足以推动股价上涨，而第三季度业绩展望优于预期以及增强的股东回报成为推动股价上涨的主要因素。得益于上述因素，携程、美团、阿里巴巴和腾讯表现突出。对于9月，鉴于投资者仍然保持谨慎态度，我们建议关注以下几类公司：1）基本面改善且受益于互联互通机制的公司，如阿里巴巴；2）基本面稳健且全年展望上调的公司，如美团和携程；3）受益于新游戏发布的哔哩哔哩；4）核心业务具有稳定竞争格局且基本面强劲，并愿意提高股东回报的公司，如腾讯。此外，我们还建议投资者关注拼多多，尽管其估值目前显得较低，但新的增长动力可能带来上行潜力。 Wind, 子行业回顾和趋势分析 本地生活服务 ： 更好的景观 ， 根本性的改善可能是可持续的 与2024年第一季度相比，本地生活服务行业在2024年第二季度保持了相对较快的交易总额（GTV）增长，这主要是由于线上渗透率仍然较低以及低线城市市场的持续扩张。我们预计这一趋势将在第三季度继续，美团到店业务（不包括酒店和旅游）的GTV有望继续保持40%以上的同比增幅。同时，我们注意到竞争态势略有缓解，我们认为这是由于：1）对于到店垂直领域，短视频平台的用户流量和用户停留时间的增长已经放缓，优化运营和提高变现效率成为利用现有用户流量的最佳途径；2）对于外卖服务，行业参与者在宏观经济逆风的情况下继续加强用户运营并削减无效补贴，这促使我们相信基本面将持续改善，并且全年盈利前景可能有所好转。 我们的观察来自本地生活服务玩家2024年第二季度的业绩如下。1）外卖服务：全行业的用户补贴减少，注重盈利性改善了竞争格局，商户努力抢夺线上流量推动了配送平台上的广告变现，并显著提升了核心平台的单位经济指标（UE）。2）实体店业务：尽管抖音在sequentially 上增加了补贴，但结果仍低于市场的预期；但对于美团而言，在关键的实体店服务类别中，其市场份额在优惠券验证后的交易总额（GTV）高峰期保持稳定甚至有所增长，这缓解了市场担忧。美团的2024年第二季度实体店利润率环比增幅超出市场预期。3）社区团购及其他：全行业的社区团购盈利能力得到了优化，运营效率成为重点。对于美团来说，其他新举措的整体稳定盈利可能促使市场重新评估这些举措的价值以及公司的整体估值。 关于食品配送业务的盈利能力，我们估计美团在2024年第二季度每笔订单的配送利润达到了历史最高水平，主要得益于以下几点：1）食品配送和闪购业务中与配送相关的成本占收入的比例下降；2）收入结构的变化以及广告变现能力的提升；3）用户补贴优化。此外，阿里巴巴本地生活集团（饿了么为主要收入和亏损来源）在2024年第二季度的亏损也显著收窄至人民币4亿元，而去年同期的亏损为人民币20亿元。 我们仍认为本地生活服务领域整体在线渗透率有较大的提升空间。虽然竞争加剧和从代理模式向直营模式转变可能会影响美团到店业务中长期的盈利前景，但快速的增长交易额（GTV）和稳定的商业化趋势可能继续支持其运营利润的稳定增长。此外，鉴于食品配送业务优化了补贴政策，基于改进的广