四季度全球大类资产配置报告

核心观点： 我们认为美联储9月份开启的货币宽松可能更加接近“预防式降息”而非“衰退式降息”。未来一段时间，美国核心通胀可能面临“房租反弹+核心商品及房租外服务回落”，直到明年年中可能都会维持在3%左右的平台，对应其中性利率也会有所抬升。从这个角度看，美联储余下的降息空间可能并不像市场预期的那样充足。 而对中国经济环境而言，未来美联储货币宽松、经济回升可能会对外需形成一定提振，但需求回升、物价回升、预期扭转可能是市场关切。短期看，逆周期政策的力度可能是影响市场主体预期的关键。9月24日央行一系列宽货币政策、9月26日政治局会议打开了下阶段逆周期调节的想象空间。预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。 对于财政政策力度加大与结构优化：不排除增加赤字、增发国债，确保财政支出更加给力；财政资金的投向可关注地产收储、地方基建项目、民生领域支出。 全球大类资产配置回顾与展望： 9月全球大类资产配置中，大宗商品、国内股市、债市和国际债市配置部分的净值均上涨，只有外汇配置部分出现亏损。市场表现来看：大宗商品上，我们准确地预判到了黄金价格的上涨。国际股市方面，在美联储降息预期加持下，美股股市收复了月初的下跌，但欧洲仍有差距。本月外汇组合较大拖累了组合的收益，主要是人民币出现了较强的升值动作，导致外汇组合净值有所下滑。 10月份，海外市场交易主线或在降息后复苏节奏+美国大选+地区冲突，国内交易主线在于逆周期政策快速加码+等待需求回升信号。大类资产上可能呈现美元阶段性贬值，非美货币升值，黄金继续上涨；美债美股震荡偏强； 商品震荡偏弱的特点，政策催化可能带来中债阶段性回调、A股震荡走强。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 1.全球经济周期 1.1美联储降息周期并非一帆风顺 从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，美国新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，美联储降息之后也有利于需求的回升。但地缘政治冲突不断，全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，安全资产依然受追捧。 8月美国零售和商品服务销售额同比季调后增速为2.13%，略低于2024年以来的平均值。8月份制造业PMI指数小幅回升，缓解了制造业继续下滑的趋势。同时制造业的出货增速还在回升，坚定了库存周期已经启动的信心。我们认为随着利率的下降，美国消费和制造业需求都将加速。 图表1：美国制造业存货量与出货量同比 图表2：美国零售和PMI 9月中旬美国资本市场依旧呈现美股上涨和利率下跌的特征，虽然中间存在波澜，但复苏之路愈加平坦，尤其是美联储降息之后，美股在不断创历史新高。9月24日标普500指数较7月末上涨了1.5%；美国十年期国债利率均值为3.7%（比上个月下降了17BP）。 近期随着需求的反弹，长期利率下降速度明显放慢。 图表3：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数 当前仍处于全球地缘政治风险高发期，在美国大选仍扑朔迷离之际，欧亚方面冲突不断。 9月份以来俄乌战争陷入胶着，但以色列与黎巴嫩的冲突有所扩大。我们预计直至11月美国总统大选落定，四季度内风险事件可能会较为集中。 1.2国内逆周期政策迎来一波加码 从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。二十届三中全会胜利召开，围绕经济体制、创新体制机制等方面，对未来五年进一步全面深化改革的多项任务进行部署。 从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，工业生产偏强、国内有效需求偏弱、整体物价偏低的特点仍在延续。9月24日央行一系列宽货币政策、9月26日政治局会议，打开了逆周期调节的想象空间。我们预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。另外财政政策力度加大与结构优化也值得期待，确保财政支出更加给力。 图表4：工增、社零、出口交货值同比（%） 图表5：M1与核心CPI同比（%） 9月末以来逆周期政策迎来一波快速加码，或有望对四季度国内经济带来一定提振。9月24日国新办新闻发布会上，央行宣布了近期将进行包括降息（7天逆回购和LPR）20BP、降准0.5%、降存量房贷利率50BP等稳增长、稳地产等多重刺激政策。至此，5年LPR年内累计已下调55BP。9月26日政治局会议召开，提到要“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”“实施有力度的降息”、、“促进房地产市场止跌回稳”。 另外，今年8-9月地方政府专项债净融资明显提速，也有望支撑四季度政府支出。 我们预计四季度随着美联储进一步下调利率，而我国也有一定空间进一步降低融资成本。 对于财政政策加码，可关注力度加大与结构优化：不排除增加赤字、增发国债，确保财政支出更加给力；财政资金的投向可关注地产收储、地方基建项目、民生领域支出。 图表6：两本账财政收支同比（%） 图表7：新增地方专项债发行节奏 图表8：30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口调整阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，美联储九月份降息已落地叠加国内刺激政策快速加力，人民币转为升值。我们预计短期内人民币有望维持强势，明显改善前期部分外贸企业单边贬值预期和结汇观望情绪，有助于缓解资金外流的压力。 今年8月我国银行代客结售汇差额（货物+服务贸易）为165.7亿美元（即净结汇165.7亿美元），环比、同比均正增，扭转了前期针对外贸企业的净售汇，表现出外贸企业强于季节性的集中结汇动作。9月整体看，美元指数下跌1.1%至101.1415（月均值），同期美元兑人民币即期汇率环比上涨0.9%至7.0893（月均值），9月末美元兑人民币甚至一度突破7。不过人民币升值幅度暂不及美元指数跌幅，或表明人民币升值更多是随着美元走弱的“被动升值”。 图表9：美元兑人民币汇率和中美短期利差（%） 图表10：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元） 2.1.2其他货币 从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，因此美元或仍处于升值的大周期中。从短周期来看，美国经济软着陆，全球央行总资产再次扩张，都让美元流动性泛滥，贬值仍未结束。 全球流动性正在恢复，9月主要央行总资产同比降幅继续收窄。截至目前美联储总资产已降至71600亿美元左右，9月缩表速度明显放慢。从美、欧、中、日四个主要经济区域短期利率走势来看，分化加剧。美国短期利率快速下降，这表明美联储降息预期已经趋于一致；日本短期利率还维持回升态势，中国利率保持相对稳定。 图表11：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数 图表12：美欧中日3个月资金利率（%） 全球经济增长分化仍在加剧。欧洲的制造业生产和景气度仍弱于中美日三国，不支持欧元的继续走强。但从物价走势来看，欧美两国的CPI同比走势开始下行，而中日两国仍保持回升态势。从目前结构来看，欧美日三国的CPI同比均在2%以上，只有中国的CPI同比在0%附近。 图表13：美欧中日工业生产同比修匀值（%） 图表14：美欧中日CPI同比修匀值（%） 从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，短期内随着美联储降息、日央行的加息，日元继续保持升值态势。9月20日，日本央行宣布维持基准利率不变。日本央行行长植田和男表示，如果经济和通胀趋势符合该央行的展望，日本央行将继续升息。 我们认为在美联储降息预期升温的时期日本央行会选择观望。日本的贸易状况较强，也支持日元的进一步升值。 图表15：美元兑日元和美日利差 图表16：美元兑日元和日本贸易差额修匀值（滞后12月） 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费投资增长放缓甚至收缩，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市可能缺乏牛市基础。从短期看，9月末以来央行、政治局会议等政策表现快速转为积极，有利于提振市场信心。 9月份股市先降后升，按月均值看，截至9月25日，沪深300与中证500指数分别环比下降3.0%和2.4%，大盘蓝筹表现略逊于盈利成长风格。不过9月末随着降息降准、政治局会议等一系列利好出台，月末国内股市快速回升。当然也要看到，基本面的回升还需要观察。工业企业利润、物价、金融等多维数据回升，可能会更好验证分子端盈利增长机会。目前A股向上动能可能更多依靠分母端无风险利率降低。因此结构上看，以龙头股为主的沪深300可能比中型成长的中证500具有更强的确定性。 图表17：中债企业到期收益率股票隐含收益率（%） 图表18：沪深300指数与工业企业利润总额同比（%） 2.2.2国际股市 从长周期来说，美股与美国经济仍具有长期上涨的基本面。从短周期来说，高利率对需求的抑制已经显现，然而美国非制造业的韧性并未受损。我们倾向于认为美联储9月首降50BP属于“预防式降息”，或有助于美国经济度过复苏期，向繁荣期转变。从这个角度看，美股或将续创新高。9月份美联储降息兑现，美股也创了历史新高，我们预计未来随着降息预期的持续存在，美股可能还会继续上涨。 8月份美国制造业PMI指数为47.2%，比上个月回升了0.4个百分点；非制造业PMI指数为51.5%，也回升了0.2个百分点，均出现回升。9月份美联储意外降息50BP，让市场的风险偏好再次抬升。这一定程度表明美国经济并未进入衰退，科技创新仍在快速发展。9月17日英伟达CEO黄仁勋表示，如今技术的进步速度已经远超摩尔定律，并坚信在未来一两年内，智能体领域将迎来令人瞩目的突破性进展。 图表19：道琼斯工业指数同比和美国PMI（%） 图表20：费城半导体指数和道指同比 西方国家股市走势基本一致，欧洲股市只有快慢之分。2024年以来欧洲经济不断复苏，但意大利比德国的强势势头只持续了一个季度，随后德国股市更强。日经225指数在加息之前强于美股，但在加息之后随着日元的升值，开始慢于美股，与欧洲股市同步。 图表21：意/德股指比与欧元区经济现状指数 图表22：美、日、港、德、意市场股指走势（2024年1月5日=100） 2.3债券 2.3.1国内债市 随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。 短周期看，国内经济复苏力度较弱，货币政策依然存在进一步降息的空间，而宽松的货币环境直接利好短端债券，因此我们持续看多国内债市。 9月以来经济基本面暂无利空因素，9月公布的消费、工业生产、核心CPI、PPI、M1同比等数据均不同程度走弱，10年-2年国债利差一度走窄；而月末的央行、政治局会议刺激政策打开了市场的想象空间，风险偏好阶段性回升，债市有所回调，曲线陡峭上行。我们认为四季度美联储还有一定的降息空间，我国汇率贬值压力已明显减缓，国内降息、降准也还有空间，这对于债市会形成一定压力。不过我们认为刺激政策实行到见效或仍需一定时间，在获得更多经济数据好转的验证之前，债市仍有较大配置价值。 图表23：中国10-2Y国债收益与利差（%） 图表24：10Y国债收益率日历（%） 2.3.2国际债市 从长周期来看，美国高水平利率难以支撑其经济正常运转，未来会逐渐回落。从短周期来看，美联储年内降息概率较大，但降息会刺激需求和物价的反弹，我们认为降息进程会较慢。全球利率下降将是个慢过程。 9月美国国债利