2024秋季能源&集运策略展望：让渡利润，反弹待空

高明宇投资咨询号：Z0012038 化石能源单位热值价格走势 高价格对需求的抑制远大于对供应的刺激，油、气、煤单位热值价格重回正常排序下半年能源板块策略主题：旺季可期，节奏有别 后能源危机时代大宗商品累计涨跌幅（人民币计价） 宏观氛围中性：经济复苏动能转弱，预防式、有序降息周期展开 年中以来，始于去年四季度的全球制造业温和复苏势头有所弱化，美国就业增长放缓、失业率上升，关于美国劳动力市 场的担忧一度引发衰退恐慌 9月FED议息会议以降息50bp开启降息周期，目前市场定价四季度2次议息会议仍有50-75bp的降息空间 以史为鉴：美联储加息停止后的一年油价趋势性明显放缓，需求低增速为市场共性 原油：需求增速的一致性下修 9月机构月报将2024年全球原油需求增速进行了一致性下修：DOE-20万桶/天，IEA、OPEC-7万桶/天。 目前IEA预估需求增速自去年的210万桶/天回落至2024年90.3万桶/天、2025年95.4万桶/天。 分品种增速：汽油45.1万桶/天、柴油-24.3万桶/天、航煤32.3万桶/天、燃料油10.6万桶/天、石脑油20.2万桶/天、LPG&乙烷45.3万桶/天 数据来源：IEA/DOE/OPEC，国投期货 中国需求疲弱的背后：交通系统能源转型的中期力量 IEA对2024年中国需求增速的评估自年初的70万桶/天下调至17.9万桶/天（Q2-Q3同比负增长），2025年亦仅为26.2万桶/天。 受混动销量同比大增85.9%的拉动，1-8月中国新能源汽车销量同比增30.9%，8月在新车销量中的渗透率高达44.8%，今明两年汽油消费面临达峰挑战。 天然气相对于柴油的折价优势促进2023年以来LNG重卡销量增加，前7个月同比增98.4%，在重卡销量中渗透率达22.5% 前8个月中国汽油表需同比+384.1万吨（3.8%），柴油表需同比-430.1万吨（-3.3%） 数据来源：IEA，国投期货 数据来源：中国汽车工业协会，国投期货 数据来源：wind，国投期货 油品高频消费：出行旺季已过，柴油难续支撑 数据来源：wind，国投期货 看空年度级别炼化利润，国内外炼化需求强弱边际转换 2022年年中全球炼能重回扩张期，炼能增幅与需求增速相匹配，炼化利润重心下移：2023-2025年全球炼能增幅分别为171.6万桶/天、117.6万桶/天（尼日利亚、墨西哥、巴林、中国、印尼）、116.5万桶/天 海外炼厂利润持续下行，欧美秋检炼化需求指引偏弱；低油价修复国内炼厂利润，地炼低位开工边际好转 页岩油：产量增速放缓但上修风险仍存 年初以来美国页岩油产量增速明显放缓，但新井单产驱动下的新增产量仍超出衰减产量，美油产量预估面临上修风险 油价无法为钻机数提供偏强指引，且疫情后生产成本有所上升：根据2024年Q1调查，目前美国上游开采企业钻新井的平均成本为64美元/桶，不同页岩油区块的平均边际开采成本为70美元/桶。 9月报中DOE预计2024年美油增产幅度自去年的94万桶/天回落至32万桶/天，二至四季度环比增量分别为28万桶/天、16万桶/天、9万桶/天 数据来源：EIA，国投期货 数据来源：EIA，国投期货 非美非OPEC+：总体稳定增产 根据IEA的评估，今明两年非美非OPEC+供应仍将保持78万桶/天、91万桶/天的较快增长。 年内油田检修、油井及设备维修、工人罢工压低了巴西产油增量，年内增产主要靠圭亚那、加拿大和生物燃料驱动；2025年巴西3个FPSO将增加产能30万桶/天，预计增产速度将明显恢复。 OPEC+：短期供应低位，闲置产能仍是最大压力 截至6月，OPEC+产量较2023年底进一步下降92.4万桶/天，三季度以来产量基本持平；10月哈萨克斯坦油田检修兑现减产补偿有望带动供给进一步下行，12月起自愿减产额度计划开始退出。 9月起OPEC+原油出口量开启季节性回升，而远期最大压力仍是目前OPEC457万桶/天的高位闲置产能。 数据来源：wind，国投期货 利比亚担忧缓解，但地缘扰动仍存 利比亚短期供应仍处低位：东西部政府仍未就央行行长人选达成一致，目前对Sharara、El Feel油田及部分船只宣不可抗力。8月28日官宣石油产量已下降至59万桶/天，EA评估9月利比亚原油产量下降49万桶/天至76.8万桶/天，9月第2周原油出口恢复至55万桶/天。 黎以冲突---伊以冲突：黎巴嫩寻呼机、对讲机爆炸 数据来源：wind，国投期货 三季度以来原油去库3.4%：岸罐-3.5%、在途-1.6% 数据来源：wind，彭博，国投期货 原油：反弹空间有限，中期仍有让利诉求 根据9月最新机构月报，OPEC+的增产起点基本被延后至明年一季度，年内Q2-Q4供需缺口分别为58万桶/天、88万桶/天、69万桶/天；2025年二季度起市场则将转向明显的供需盈余，保持现有增产政策的路径下年度平衡表或自2024年的缺口57万桶/天转变为盈余86万桶/天。 二、三季度原油全口径去库幅度分别为2.6%、3.4%，与季度平衡表的缺口幅度相符；在OPEC+延续低产量政策、中东&北非地缘扰动仍存的背景下，四季度淡季累库预期或难兑现，基金净多持仓亦回落至7%的历史最低水平，油价反弹短期有望延续；然考虑到OPEC+闲置产能带来的潜在增产压力和需求端增长降速的悲观展望，本轮布伦特反弹空间或限于75-78美元/桶，中期策略仍以逢反弹做空为主。 数据来源：IEA/DOE/OPEC，国投期货 数据来源：wind，国投期货 高硫燃料油：轻重原油价差修复走高，高硫裂解价差承压 OPEC+增产预期主导油价中枢下移，重质原油供应边际宽松；美国原油增产放缓，轻质原油过剩边际缓解；供应端主导的轻重油价差拉大增加了高硫燃料油裂解价差的下行压力。 高硫燃料油：中国炼厂进料需求面临压力，脱硫塔增速放缓 国内炼厂用燃料油进口需求近两年持续高企，但主要是因原油配额紧缺及无配额炼厂稀释沥青加工利润承压，加工燃料油成为被迫选择，随着下半年来焦化利润持续走低，且后期存在进口燃料油消费税流转受限的可能，地炼进料需求难以走高； 低硫燃料油：供应扰动是四季度的主线，国内配额不足已相对明确 配额总量上看，控制成品油出口总量仍是压缩国内低效产能、推进双碳的措施之一，2024年低硫燃料油前三批出口配额总计1300万吨，少于2023年的1400万吨（80万吨转成品油），亦少于2023年实际产量1314万吨； 2024年1至8月产量1027万吨，高于2023年1至8月产量992.75万吨，9至12月累计产量将进一步受限，月均配额余量仅68万吨； 第三批配额发放时间偏晚，发放量偏低，四季度产量预计持续处于低位。 低硫燃料油：供应扰动是四季度的主线，海外供应亦面临减量威胁 科威特alzour炼厂已持续高产，四季度检修不确定，产生边际利多的可能性大于边际利空； 尼日利亚Dangote炼厂二次装置投产，9月开始已有汽油产出，低硫燃料油出口面临减量，4至8月平均出口燃料油7万桶/日，路透船期数据显示近一个月尼日利亚已无燃料油发船。 沥青：供应持续低位，冬储情绪偏弱 从目的地结构来看，委油去向仍较为多元化，且发往北亚地区的量明显减少，与国内地方炼厂沥青开工率持续低位的特征相吻合。预计委油难回低价，稀释沥青加工利润亦持续受到压制； 目前需求旺季及低产量背景下现货支撑较强，但四季度重新面临需求季节性淡季，供需双弱仍是沥青市场的主基调，目前炼厂冬储远期货的下游接货意愿较差，12月合约相对估值（裂解价差）预计持续承压。 强弱关系预估：LU>SC>FU>BU 基于低硫燃料油内外市场供应扰动的共振驱动，远月合约的高低硫价差做扩策略（LU2501-FU2501）继续持有，近月合约方面，由于低硫燃料油内外盘价差较大，后期需注意仓单扰动下的高波动风险； 需求弱预期下，BU2412合约的相对估值（BU2412-SC2412）偏空看待，结合原油波动布局单边空配或空配裂解价差。 天然气：关注美气四季度价格反弹预期的兑现 数据来源：EIA，国投期货 二季度低价带来的减产受页岩油伴生气影响而过早结束，尽管夏季旺盛电力需求推动累库放缓，价格仍维持在底部位置波动。 秋季需求环比回落，短期累库速度仍有增加可能。当前偏高绝对库存仍然压制美国市场。关注后续旺季到来和新LNG产能投产，共同推动美国库存回落至五年均值水平后，价格上行区间随预期兑现而逐步打开的趋势。 数据来源：EIA，国投期货 天然气：LNG市场夏季偏紧现象开始缓和 数据来源：路透，国投期货 二季度南亚高温，三季度东亚高温，亚洲市场持续较欧洲需求偏强。欧洲新能源发力良好且夏季气温温和，西北欧三季度消费量总体低位。全球LNG进口占比中，8月东北亚走高至55.2%，而欧洲下滑至20.3%。欧洲需求疲弱使其占比不断走低，近期为能源危机以来低位。 近期东亚高温开始缓和，采购积极性有所回落。四季度预计投产新LNG项目325亿方/年，带来全球产能5.1%的增长，有望推动LNG市场宽松。 数据来源：路透，国投期货 天然气：欧洲隐忧仍存，风险逐步释放 挪威检修计划将如期结束，供应端的修复和市场已消化俄气短期断供风险，短期价格震荡中枢或小幅下移。 欧洲天然气9月21日最新库容率为93.63%，较去年同期低0.70%。关注欧洲谨慎采购LNG是否会使得去库节点提前来临，供应偏低的隐忧仍待缓解。 JKM价格偏高，欧洲市场进入去库季后仍需缩小价差以增加LNG进口，短期维持宽幅震荡。JKM-TTF价差收缩和四季度入冬确定旺季需求峰值后，市场有望进一步回落。 数据来源：路透，国投期货 LPG：等待预期兑现，旺季仍有支撑 今年现货端驱动并不明朗，盘面运行以率先兑现季节预期或原油波动后，随时间逐步向现货收敛为主。 上一轮仓单规模偏小，近期注销后对现货市场压力不大。盘面快速对原油跟跌，预先计入四季度内PG/布伦特高比价的下行压力。 现货端目前表现出良好韧性，盘面已先行回落计价原油压力。近期随着原油企稳，进入新一轮仓单季后盘面情绪有望好转，期现价差收缩过程中近月合约相对偏强，存正套策略空间。后续过程中偏高对原油比价持续对PDH毛利施压，关注其开工率回落这一预期内利空释放的节奏和幅度。 数据来源：路透，国投期货 动力煤：秋季反弹兑现 2024年度主题：活水涌现，中枢下移；长协比例下调后动力煤价格体系继续“并轨” 秋季反弹预期兑现：8月末以来，动力煤环渤海港口Q5500涨30元/吨至870元/吨，三西产地涨幅也普遍在10-30元/吨，其中山西+1.7%、内蒙+3.4%、陕西4.6% 动力煤：年内产量同比基本持平 历经十三五产能投放高峰后，十四五时期产能维持刚性，2024年更是新产能投放的空档期：预计陕蒙新产能仅贡献增量1040万吨左右2023年原煤产量同比增2.9%；1-8月全国原煤产量基本持平+134.1万吨（-0.3%），主要受山西原煤减产8479.9万吨（9.6%）的影响，新疆、内蒙增量分别为4400.6万吨（15.2%）、3999.9万吨（4.2%）。 8月以来三西主产区产量环比有所增加，按目前生产强度预估年度广义动力煤产量同比+0.8%。 动力煤：港口调入信心仍未有效修复 本轮秋季反弹由港口市场引领，坑口煤价涨幅相对受限，到港发运亏损有一定程度的修复；但港口铁路调入量仍处低位，10月6-25日大秦线将检修20天 港口新格局：1）贸易商发运下降后存量库存下降至100万吨之内，供长协的矿方直接从港口贸易户收煤，出货相对顺畅，价格抵抗式阴跌；2）蒙煤低硫煤种相对稀缺，山西煤相对宽松，生产成本偏高的山西煤决定下方成本支撑 动力煤：价格优势有所恢复，进口仍处同期高位 下半年以来进口煤价格优势有所恢复，中国流向周度发