2024秋季原油策略展望：让渡利润，反弹待空

高明宇投资咨询号：Z0012038 化石能源单位热值价格走势 高价格对需求的抑制远大于对供应的刺激，油、气、煤单位热值价格重回正常排序下半年能源板块策略主题：旺季可期，节奏有别 后能源危机时代大宗商品累计涨跌幅（人民币计价） 弱反弹兑现，月间结构仍偏弱势 近期原油绝对值价格有所反弹，期现货市场月间结构仍偏弱运行 宏观氛围中性：经济复苏动能转弱，预防式、有序降息周期展开 年中以来，始于去年四季度的全球制造业温和复苏势头有所弱化，美国就业增长放缓、失业率上升，关于美国劳动力市 场的担忧一度引发衰退恐慌 9月FED议息会议以降息50bp开启降息周期，目前市场定价四季度2次议息会议仍有50-75bp的降息空间 以史为鉴：美联储加息停止后的一年油价趋势性明显放缓，需求低增速为市场共性 全球&中国油品需求结构 IEA预计2024年中国在全球油品需求中占比16.6%，石脑油、沥青等产品出率偏高 原油：需求增速的一致性下修 9月机构月报将2024年全球原油需求增速进行了一致性下修：DOE-20万桶/天，IEA、OPEC-7万桶/天。 目前IEA预估需求增速自去年的210万桶/天回落至2024年90.3万桶/天、2025年95.4万桶/天。 分品种增速：汽油45.1万桶/天、柴油-24.3万桶/天、航煤32.3万桶/天、燃料油10.6万桶/天、石脑油20.2万桶/天、LPG&乙烷45.3万桶/天 数据来源：IEA/DOE/OPEC，国投期货 中国需求疲弱的背后：交通系统能源转型的中期力量 IEA对2024年中国需求增速的评估自年初的70万桶/天下调至17.9万桶/天（Q2-Q3同比负增长），2025年亦仅为26.2万桶/天。 受混动销量同比大增85.9%的拉动，1-8月中国新能源汽车销量同比增30.9%，8月在新车销量中的渗透率高达44.8%，今明两年汽油消费面临达峰挑战。 天然气相对于柴油的折价优势促进2023年以来LNG重卡销量增加，前7个月同比增98.4%，在重卡销量中渗透率达22.5% 数据来源：IEA，国投期货 数据来源：中国汽车工业协会，国投期货 数据来源：wind，国投期货 中国需求疲弱的背后：交通系统能源转型的中期力量 前8个月中国汽油表需同比+384.1万吨（3.8%），柴油表需同比-430.1万吨（-3.3%） 数据来源：wind，国投期货 数据来源：wind，国投期货 数据来源：wind，国投期货 油品高频消费：出行旺季已过，柴油难续支撑 数据来源：wind，国投期货 成品油库存累增：中质产品带动累库，轻质库存相对偏低 炼化环节：炼能矛盾缓解，看空年度级别炼化利润 2022年年中全球炼能重回扩张期：2023-2025年全球炼能增幅分别为171.6万桶/天、117.6万桶/天（尼日利亚、墨西哥、巴林、中国、印尼）、116.5万桶/天 炼能增幅与需求增速相匹配，炼化利润重心下移：2023-2025全球石油需求增速分别为211万桶/天、97万桶/天、95.3万桶/天 裂解价差偏弱运行，三地炼化利润弱于过去两年同期 数据来源：路透，国投期货 国内外炼化需求强弱边际转换 数据来源：wind，隆众，国投期货 数据来源：隆众，国投期货 中国地炼原料市场的价量变化---价格 三种折价原料强弱关系的最新变化 1）主营炼厂加大对俄油的采购，ESPO自去年2月最高贴水布伦特8.5美元/桶转变为9月后基本平水 2）10月18日起美国豁免对委内瑞拉的石油制裁6个月，稀释沥青贴水自去年四季度的20美元/桶左右缩窄至今年年初的8美元/桶左右 美元/桶涨至-8~-9美元/桶 页岩油：产量增速放缓但上修风险仍存 年初以来美国页岩油产量增速明显放缓，但新井单产驱动下的新增产量仍超出衰减产量，美油产量预估面临上修风险 油价无法为钻机数提供偏强指引，且疫情后生产成本有所上升：根据2024年Q1调查，目前美国上游开采企业钻新井的平均成本为64美元/桶，不同页岩油区块的平均边际开采成本为70美元/桶。 9月报中DOE预计2024年美油增产幅度自去年的94万桶/天回落至32万桶/天，二至四季度环比增量分别为28万桶/天、16万桶/天、9万桶/天 数据来源：EIA，国投期货 数据来源：EIA，国投期货 非美非OPEC+：总体稳定增产 根据IEA的评估，今明两年非美非OPEC+供应仍将保持78万桶/天、91万桶/天的较快增长。 年内油田检修、油井及设备维修、工人罢工压低了巴西产油增量，年内增产主要靠圭亚那、加拿大和生物燃料驱动；2025年巴西3个FPSO将增加产能30万桶/天，预计增产速度将明显恢复。 OPEC+：短期供应低位，闲置产能仍是最大压力 截至6月，OPEC+产量较2023年底进一步下降92.4万桶/天，三季度以来产量基本持平；10月哈萨克斯坦油田检修兑现减产补偿有望带动供给进一步下行，12月起自愿减产额度计划开始退出。 9月起OPEC+原油出口量开启季节性回升，而远期最大压力仍是目前OPEC457万桶/天的高位闲置产能。 数据来源：wind，国投期货 地缘中东非洲主线：红海绕行仍未恢复 红海绕行油轮仍未恢复：抵达亚丁湾的原油轮载重吨较去年1-10月均值下降51.4%、成品油轮下降59.4% 数据来源：克拉克森，国投期货 数据来源：克拉克森，国投期货 地缘中东非洲主线：利比亚复产预期再度升温 7月利比亚原油产量118.7万桶/天；1-8月利比亚海运原油出口107.3万桶/天，其中73.6%流向欧洲 停产蔓延：出于对国内央行和石油销售收入控制权的争夺，8/26东部政府宣布所有东部油田面临停产。8月28日官宣石油产量已下降至59万桶/天，RystadEnergy评估9月利比亚原油产量下降49万桶/天至76.8万桶/天，近3周周度原油发货量51.7万桶/天。 复产预期升温：本周三联合国利比亚特派团表示利比亚各派系已就任命该国央行行长、副行长和委员会的程序、标准和时间表签署了一项协议。 地缘中东非洲主线：黎以冲突加剧，供应风险仍存 黎以冲突---伊以冲突：黎巴嫩寻呼机、对讲机爆炸 伊朗海运原油出口150万桶/天左右，2023年上半年霍尔木兹海峡原油及凝析油运量1470万桶/天，成品油运量580万桶/天。霍尔木兹海峡原油运量在全球原油海运贸易中占比30.3%、成品油海运贸易中占比20.9%。 委内瑞拉：制裁仍有望边际强化 4月18日，美国财政部文件称对委内瑞拉暂缓制裁将结束，此前的通用许可证中授权的关于委内瑞拉油气生产、贸易及相关支付活动需在5月31日前停止，但对于特别授权不受影响（如雪佛龙、雷普索尔，近期印度Reliance亦称在积极申请特别授权）8月委内原油发货量出现明显回升，且去向依然多元化，中国流向原料并未因制裁重启而显著增加，稀释沥青升贴水仍维持在-12美元/桶的偏高水平。7月28日委内瑞拉大选后马杜罗连任总统，若特朗普当选则美国制裁风险将进一步升维升温，关注稀释沥青原料成本走弱的边际影响。 三季度以来原油去库3.8%：岸罐-3.5%、在途-0.2% 数据来源：wind，彭博，国投期货 原油：反弹空间有限，中期仍有让利诉求 根据9月最新机构月报，OPEC+的增产起点基本被延后至明年一季度，年内Q2-Q4供需缺口分别为58万桶/天、88万桶/天、69万桶/天；2025年二季度起市场则将转向明显的供需盈余，保持现有增产政策的路径下年度平衡表或自2024年的缺口57万桶/天转变为盈余86万桶/天。 二、三季度原油全口径去库幅度分别为2.6%、3.8%，与季度平衡表的缺口幅度相符；在OPEC+延续低产量政策、中东&北非地缘扰动仍存的背景下，四季度淡季累库预期或难兑现，基金净多持仓亦回落至7%的历史最低水平，油价反弹短期有望延续；然考虑到OPEC+闲置产能带来的潜在增产压力和需求端增长降速的悲观展望，本轮布伦特反弹空间或限于75-78美元/桶，中期策略仍以逢反弹做空为主。 数据来源：IEA/DOE/OPEC，国投期货 数据来源：wind，国投期货 国投期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询业务资格。本报告仅供国投期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户不应视本报告为其做出投资决策的唯一因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。 谢谢！