高价格对化石能源需求的抑制远大于对供应的刺激，导致油、气、煤单位热值价格重回正常排序。下半年能源板块策略主题为“旺季可期，节奏有别”。
宏观氛围中性，经济复苏动能转弱，美联储开启降息周期。全球制造业温和复苏势头有所弱化，美国就业增长放缓，失业率上升，引发衰退担忧。9月美联储降息50bp，市场定价四季度仍有50-75bp降息空间。历史经验显示，美联储加息停止后一年油价趋势性明显放缓，需求低增速为市场共性。
IEA预计2024年中国在全球油品需求中占比16.6%，石脑油、沥青等产品出率偏高。2024年全球原油需求增速一致性下修至90.3万桶/天，2025年为95.4万桶/天。分品种增速：汽油45.1万桶/天、柴油-24.3万桶/天、航煤32.3万桶/天、燃料油10.6万桶/天、石脑油20.2万桶/天、LPG&乙烷45.3万桶/天。
中国需求疲弱主要受交通系统能源转型影响。IEA下调2024年中国需求增速至17.9万桶/天（Q2-Q3负增长），2025年亦仅为26.2万桶/天。新能源汽车销量同比增30.9%，8月渗透率44.8%，汽油消费面临达峰挑战。LNG重卡销量同比增98.4%，渗透率达22.5%。前8个月中国汽油表需同比+384.1万吨（3.8%），柴油表需同比-430.1万吨（-3.3%）。
油品高频消费显示出行旺季已过，柴油难续支撑。成品油库存累增，中质产品带动累库，轻质库存相对偏低。炼化环节炼能矛盾缓解，看空年度级别炼化利润。2023-2025年全球炼能增幅分别为171.6万桶/天、117.6万桶/天、116.5万桶/天，炼化利润重心下移。裂解价差偏弱运行，三地炼化利润弱于过去两年同期。
国内外炼化需求强弱边际转换。中国地炼原料市场价格变化：主营炼厂加大对俄油采购，ESPO基本平水；美国豁免委内瑞拉石油制裁，稀释沥青贴水缩窄。页岩油产量增速放缓但上修风险仍存，美国上游开采成本上升。非美非OPEC+供应仍将保持较快增长，巴西增产主要靠圭亚那、加拿大和生物燃料。OPEC+短期供应低位，闲置产能仍是最大压力。哈萨克斯坦油田检修有望带动供给进一步下行，12月起自愿减产额度计划开始退出。
地缘中东非洲主线：红海绕行油轮仍未恢复，抵达亚丁湾的原油轮载重吨较去年下降51.4%，成品油轮下降59.4%。利比亚复产预期再度升温，东部油田停产导致产量下降，但各方已就任命央行行长等签署协议。黎以冲突加剧，伊朗海运原油出口约150万桶/天，霍尔木兹海峡运量占比全球30.3%。委内瑞拉制裁仍有望边际强化，马杜罗连任总统若特朗普当选则制裁风险升维升温。
三季度以来原油去库3.8%，岸罐-3.5%，在途-0.2%。OPEC+增产起点被延后至明年一季度，年内Q2-Q4供需缺口分别为58万桶/天、88万桶/天、69万桶/天；2025年二季度起市场将转向明显供需盈余。四季度淡季累库预期或难兑现，基金净多持仓回落至7%的历史最低水平，油价反弹短期有望延续；但考虑到OPEC+闲置产能和需求端增长降速，布伦特反弹空间或限于75-78美元/桶，中期策略仍以逢反弹做空为主。
