uuu回看一季度，展望下半程2019年A股投资策略一季末更新版（变局年，渡险滩，待生机）山西证券策略团队分析师：麻文宇CFA（S0760516070001）梁迪柯（S0760518070001）研究助理：陈明FRM（TEL:0351-8686978）李杰CPA（TEL:010-83496311）证券研究报告策略研究/深度研究1 证券研究报告在一个特定的时间区间内，抓住影响市场的核心变量，通过不同的情境假设和逻辑推演，决定“买不买”（大势研判）和“买什么”（资产配置与行业配置）。股票价格=企业盈利无风险利率+风险溢价公司财报央行货币政策市场情绪宏观经济政策外围市场市场交易结构资金流向事件刺激............2 证券研究报告1.社融先于经济增速呈现出拐点特征，“信用底”夯实，政策收效。2.一季度经济超预期改善，年内企稳无疑，但非一蹴而就。3.二季度经济增速或环比回落，二次探底后有望迎来基本面真正的企稳。4.经济“走强”背景下，货币政策宽松的必要性下降，利率下行空间受限，博弈刺激政策的热情减退、去杠杆防风险的政策顺位上升，共同导致市场风险偏好下降，分母端开始压制股票资产估值的进一步提升。5.经济强、货币边际收紧条件均不利于债市的表现。6.长远看，A股在国际大类资产中具备性价比优势，资本市场加速对外开放，吸引海外、中长线资金持续性涌入。金融上升到国家核心竞争力层面，资本市场地位提升，所处的政策环境大为改善。7.2019年，国内宏观经济、改革开放、资本市场迎来重大变局，挑战背后孕育新的生机，A股市场将启动慢牛行情。8.二季度市场阶段性调整（政策微调、经济预期透支、外围冲击），避险为主，留存实力，等待后市更好的上车机会。3核心观点 证券研究报告短中期行业与主题配置建议短期适度降低仓位，跟随市场行情对行业配置逐步调整，一方面，对我们前期推荐的、涨幅已经丰厚的流动性敏感、高贝塔行业（非银金融、中小盘科技股）可逢高降仓，锁定利润，等待调整之后更好的介入机会；另一方面，逐步加入估值性价比占优、有后续补涨动力的石油石化、化工龙头、建筑建材、食品饮料等行业。主题投资方面可以重点布局科创板受益主题（新一代信息技术、高端装备）、两会政策主题（新型基建（5G、物联网、人工智能、芯片等）、区域发展（长江经济带、粤港澳大湾区））、通胀主题（猪、鸡）。几个不确定性因素：•政策全力求稳的预期已经“price in”;后续进入政策效果逐步的验证期；•数据真空期结束：经济数据检视基本面恢复或下行趋势，企业年报与一季报密集披露，业绩拷问估值；（数据面前，政策定力何如？稳经济，调结构，还是防风险？）•中美贸易谈判持续中，进展成果仍将扰动市场情绪。•美国加息缩表进程是否如市场预期放缓？（超预期鹰派或鸽派都将带来扰动）•欧元区为首的全球经济衰退程度和影响何如？4 证券研究报告1.宏观之变2.政策之变3.资金之变4.估值之变5.大势研判与资产配置6.风险提示5 经济指标3月增速方向数据趋势GDP6.4%（一季度）↑超预期CPI2.3%↑时隔三个月重回“2”时代M28.6%↑创2018年3月以来新高社融增量28593亿↑大幅超预期制造业PMI50.5%↑时隔三个月重回荣枯线上方工业增加值6.5%↑增速止跌回升固定资产投资6.3%↑增速创10个月新高房地产开发投资11.8%↑增速创51个月新高社会消费品零售8.3%↑增速止跌回升出口（人民币）6.7%↑大幅超预期进口（人民币）0.3%↓增速连续5个月下滑2019年一季度中国核心经济数据一季度核心数据显示宏观经济超预期回暖•PMI、M2增速、社融增量等经济先行指标超预期预示经济有望加速回暖•GDP、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售增速等企稳回升确认经济生产端与需求端双双改善•CPI重回“2”时代主要由于猪肉价格上升所致，为供给端主导，目前通胀风险可控，但对货币政策造成一定掣肘•进出口数据大幅超预期，具体体现在欧盟、东盟和日本等主要贸易伙伴进出口的增长；中美贸易谈判不确定性仍较高，全球经济衰退需求疲弱，强势增长料难以持续数据来源：公开资料整理，山西证券研究所证券研究报告6 证券研究报告经济年内企稳，但非一蹴而就•整体来看，一季度经济指标全面改善，生产端（工业增加值）、需求端（出口、投资、消费）均呈现出较明显的拐点特征，经济没有大家所预期的那么差。•金融数据往往先于经济数据触底反弹。我们看到，在1月天量社融数据之后，3月份的社融、信贷数据无论从总量上还是从结构上来看，都出现了显著改善。人民币贷款与社融规模增量可观，大超前值与预期；M2创出13个月新高，而一直以来我们更加关注的M1大幅跳升至4.6%，反映企业的现金状况得到了实质性的改善，并有望带来后续再投资的扩张和经营效益的恢复。同时，我们注意到票据融资增长规模下降，而企业中长期贷款+债券融资规模转而大幅增加，表内融资扩张而表外融资进一步收缩，融资结构更加健康和可持续。•金融数据反映过去一段时间政策端逆周期调节、由“宽货币”向“宽信用”转变的努力取得了显著的成效，融资条件改善，融资需求迸发，年初浮现的“信用底”得到更进一步的夯实。•因此，我们认为，宏观经济年内触底并企稳回升的趋势更加明朗，而经济底探明的时间也有望超预期提前至三季度、甚至最早在年中浮现。近来高频数据反应的需求端复苏迹象也在提示这一点，这也符合我们近期对市场运行逻辑的重大调整，即，由流动性改善转向基本面复苏推动。7 证券研究报告•不容忽视的是，一季度数据强劲表现存在一定的季节因素和基数效应影响，谨慎起见，还是要看4月、乃至二季度经济数据的后续表现，看宏观企稳复苏的趋势能否持续。•我们预计，二季度内宏观经济环比增速会有所回落，经济的探底过程不是一蹴而就，而在二次探底后则有望迎来宏观经济基本面真正的企稳和修复。•另外，前期股价上涨已经反映（透支）了经济数据的改善，政策不会“大水漫灌”也令市场重回理性，二季度市场将面临来自经济数据持续性、政策短中期目标顺位调整（在稳经济、调结构、防风险之间取舍）的挑战，预期将反复扰动，行情波动加大。8 证券研究报告宏观形势变化对金融市场的影响•经济数据向好有利于降低宏观风险、并提升投资者对企业盈利（分子端）的预期。此前公布的3月PMI、以及金融数据的强劲表现，已提前扭转了市场对经济的悲观预期，并将经济的边际改善反映至资产价格内，因此一季度宏观数据不会再对当前市场资产价格带来太大的波澜。•然而，宏观政策效应显现、经济出现超预期改善，这势必造成市场上对“央行放水”等一系列宽松预期的落空。当前货币政策总量宽松（全面降准、降息）的必要性大幅下降，央行重提“把好货币总闸门”、4月缩量续作MLF等都是央行态度转变、流动性边际收紧的印证。•因此，未来一段时间内，无风险利率下行空间有限、市场对政策宽松的博弈热情减退（带来风险偏好下降），二者叠加对权益资产估值的压制效应，将强于基本面修复对估值的提升效应，权益市场将步入震荡并伴随阶段性下行的区间。•偏紧的流动性环境尤其不利于流动性敏感的板块（中小盘题材股）的表现，经济和政策环境变化之下，基本面修复有望成为主导市场风格走向的新逻辑。•经济走强与货币政策边际收紧均不利于债券市场，债市暂时步入阶段性调整区间。9 证券研究报告1.宏观之变2.政策之变3.资金之变4.估值之变5.大势研判与资产配置6.风险提示10 shi证券研究报告•政府工作报告定调全年经济工作1.从货币政策来看，政府工作报告首次提出“广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”，我们认为期盼A股水牛行情是不现实的，央行“大水灌溉”的可能性大幅下降。在我们前期博宽货币弹性策略已经取得不小收益的当下，应适当减少高利率弹性仓位（券商、中小盘科技股）。2.从财政政策来看，增值税下调对整个经济产生正面影响，经济预期可以做适当上调。从战术来看，我们在紧盯增值税占利润比较大的行业同时还应该认清行业格局，市场集中度低、行业壁垒小的行业无法守住增值税下调所带来的利润。结合行业集中度来看，我们认为政策长效受益角度来看应重点关注通信与机械行业。3.从政府工作报告透露的政策讯号来看，我们认为主导现阶段A股行情的动力将逐渐从流动性向基本面过渡，当前可考虑逢低加入对基本面坚挺，估值合理的板块的配置，如化工、石油石化、建筑建材、食品饮料、家用电器等。4.政府工作报告中也揭示了国家政策主要推动的几个方向，未来有望迎来主题星投资机会：新兴基础设施建设（5G、物联网、大数据、云计算等）、区域发展（长三角、粤港澳大湾区等）、美丽农村（电网建设、环境治理）、国企改革。跟随两会调整投资策略11 l从经济数据看政策效应与未来空间1.M2（广义货币供应量）增速与GDP增速差值止跌回升2.社会融资与信贷数据在总量与结构上均呈现显著改善3.CPI走高（主要受猪价影响），通胀压力开始浮现4.央行降准降息的可能性下降，重提“结构性去杠杆”和“管好货币供应总闸门”，开始收缩流动性总量的投放，货币政策边际收紧。数据来源：Wind，山西证券研究所图1：GDP与M2图2：GDP与CPI•货币政策不搞“大水漫灌”，信用宽松仍在途证券研究报告12 从经济数据看政策效应与未来空间政策端会更加着力于流动性定向投放（小微和民企），以及货币政策传导机制的疏通（引导信贷利率下降，令资金流入存在真实迫切需求的实体企业）。信用利差自去年下半年已有显著下降，高评级产业债AAA信用利差回落至历史中间水平，但AA+、AA级别产业债仍高于历史高点，仍有较大下降空间，信用宽松政策将继续发力。数据来源：Wind，山西证券研究所图3：不同评级产业债信用利差•货币政策不搞“大水漫灌”，信用宽松仍在途证券研究报告数据来源：Wind信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中位数):产业债AA+信用利差(中位数):产业债AA10-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3110-12-3140408080120120160160200200240240280280320320360360BPBPBPBP13 从经济数据看政策效应与未来空间•地方政府专项债加速发行，基建投资有望成为“稳投资”主力1.制造业投资仍在下滑趋势2.房地产开发投资创出近4年多以来新高；但4月政治局会议重提“房住不炒”，对市场上的放松预期正面回应，后续房地产调控政策有望边际收紧3.地方政府专项债券加速发行，基建投资显著抬头，财政政策的积极效应持续放大4.基建投资是后续政策层稳投资的主力方向，预计5G、物联网、信息安全等信息基础设施、轨道交通都将是重点投资领域5.不容忽视的是财政约束和来自杠杆率大幅提升的压力数据来源：Wind，山西证券研究所图4：固定资产投资（分项表现）证券研究报告图5：地方政府专项债加速发行数据来源：Wind固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比18-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0318-0433445566778899101011111212%%%%14 •减税效应初显，社零止跌回升，外贸端仍具较大不确定性和冲击压力1.一季度，社会消费品零售总额97790亿元，同比名义增长8.3%2.社零数据的回升一定程度上印证了减税降费对消费的促进作用。今年减税力度将达到两万亿，预计后续社零数据仍将稳步改善3.3月出口大超预期，贸易方式和结构持续优化，且对欧盟、东盟和日本等主要贸易伙伴进出口增长4.但全球经济需求动能减退，中美贸易谈判仍存在较大不确定性的背景下，预计进出口未来表现仍不容乐观数据来源：Wind，山西证券研究所数据来源：Wind，山西证券研究所图6：社会消费品零售图7：进出口证券研究报告15从经济数据看政策效应与未来空间 证券研究报告1.宏观之变2.政策之变3.资金之变4.估值之变5.大势研判与资产配置6