本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 变局年，渡险滩，待生机 –2019年 A股投资策略 2018年12月28日 策略研究/年度策略 山证策略团队 分析师： 麻文宇 SAC NO：S0760516070001 TEL:010-83496336 Email:mawenyu@sxzq.com 投资要点  2019年经济与市场展望  2019上半年经济增速料将继续回落： 经济的先行指标全面收缩；消费下行趋势短期难以逆转；出口受全球经济需求缩减、中美贸易摩擦双向夹击仍不容乐观，高基数、前期“赶出口”的效应将加速显现；投资项大概率下滑，下滑的斜率和幅度取决于政策端的发力效应。  政策放松的空间、刺激的力度、具体实施的效果将直接影响到宏观经济见底的时间，以及经济下行对企业盈利、对金融市场所造成的冲击： 2019中央经济工作会议重申了以“稳”为核心的、强化逆周期调节的政策总基调：货币政策要保障流动性松紧适度、通过降准、结构性降息等手段进一步释放流动性，但重点放在流动性传导机制的疏通上；财政政策更加积极、提出大规模的减税降费、较大幅度增加地方政府专项债券规模。减税降费的力度关乎企业负担和盈利增长；赤字扩张、发债规模，及相应的基建发力空间则决定了投资项对宏观经济的拉动抑或是拖累幅度。 一季度受出口和投资的拖累，经济有可能加速下滑，倒逼政策的对冲力度。2019年3月的“两会”将是一个观察政策风向变化的重要时点，影响后市行情走向的逻辑。 中央经济工作会议首次强调“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，并部署了2019年科创板落地、引入中长期资金、完善制度建设。资本市场将成为明年经济工作的重要抓手，有利于改善市场预期、激活市场运作，加速资本市场筑底，并有利于长远的健康发展。  市场的资金面相较2018年有望边际改善，呈现外资加速涌入，机构资金逐步主导、并更多追求长线的市场平均收益，银行理财、保险、社保基金等中长线资金缓慢入市等有利特征。当然，增量资金扩张的规模和速度还是有赖于实际行情的演绎，以及市场环境和风险偏好的变化。  国际形势错综复杂，中美贸易谈判1月重启，但从长远视角来看两个世界大国的权益纷争很难一蹴而就，深层矛盾难以调和，贸易摩擦对市场的扰动和冲击仍将在较长时间内存续和升级。 综上所述，2019年是经济、政策、资金流动性、国际形势迎来全面变局、接受更大挑战的一年，资本市场的大环境将随之发生不断的变化。市场估值已调整至相对低位，风险得到一定程度的释放，但是经济下行压力、企业盈利回落周期、流动性条件拐点、中美贸易摩擦等外围冲击仍然构成明年市场较高的不确定性环境，积极的因素在政策端的努力下不断积蓄，减税降费、基建扩张、地产边际松动、信用条件改善、资本市场释放活力等方面存在想象空间，有望合力对冲经济下行经济下行，提振市场风险偏好，加速市场筑底、回暖的进程。 梁迪柯 SAC NO：S0760518070001 Tel：010-83496302 E-mail:liangdike@sxzq.com 研究助理： 陈明 E-mail:chenming1@sxzq.com 李杰 E-mail:lijie@sxzq.com 地址： 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 策略研究/年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2  2019大势研判 我们认为2019年A股市场进入筑底阶段，表现为宽幅震荡的波段行情。 年初，中美贸易谈判重启、上市公司年报预告密集披露将扰动市场预期，不确定性较高，建议避险观望为主。一季度后期，经济下行倒逼的对冲政策加码有望先行提振市场预期和风险偏好，促成一波阶段性的、局部板块的反弹行情，强政策受益行业、高弹性的中小科技行业有望走强，但行情持续的时间有限，因政策刺激的边际效应递减、政策发挥效力并作用于经济和企业盈利存在时滞，内外风险尚未出清，企业盈利仍将加速下杀，市场行情也将再度回落、继续探底，并可能突破市场预期。 年中或下半年更晚时点（视政策力度而定），有望见到经济、中观行业的前瞻指标出现边际改善、对逆周期调节政策的效力予以积极的反馈；另外，在宏观流动性投放、信用宽松、金融监管边际放松等加大力度并发挥效力，社会融资增速、实际利率等关键指标呈现“流动性拐点”特征时，才能真正确认市场的“估值底”， 基本面改善的逻辑将重新主导市场行情和风格的走向，有望迎来一波中级行情。估值调整到位、早周期、强周期的行业板块行情有望启动。 此后，企业盈利有望真正见底，基本面改善和流动性回暖得到更多数据的验证，进一步确认前期市场底部，资本市场开启新的投资周期。 2019变局年，穿越迷雾，抗击风险，渡过险滩，修炼升级，属于资本市场的时代性机遇终将来临。  2019年大类资产配置与行业配置 立足当下，我们需要“看长做短”，首要的是度过寒冬，“活下去”，在内外风险尚未出清、市场底部尚未探明之前，需要严格控制好仓位和进退，以防御配置为主，将避险需求放在首位，留存资金实力，等待更大机会的到来。 大类资产配置两步走： 上半场，经济探底、盈利下杀、风险大于机会，资产配置以防御为主，优先选择短债、黄金、日元等避险资产，谨慎优选部分高等级信用债，低配供给端承压的利率债，标配估值性价比凸显的A股资产。 行业配置上优先选择弱周期、逆周期板块（公用事业、农林牧渔、通信（5G）、医疗服务等），以及受益于政策对冲的板块（大基建（建筑央企、城轨高铁、农村及市政基础设施补短板），地产龙头等）。 下半场，要等待政策发挥效力，社融增速、实际利率、投资增速等关键指标确认触底信号，经济底浮现、市场底探明，投资者可考虑进一步提升股票资产的仓位，并增加配置早周期、强周期行业板块（有色、煤炭、券商等）。 主题投资可关注：新型基础设施建设主题、科创板辐射主题、粤港澳大湾区主题等。 策略研究/年度策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 一、 宏观之变 ................................................................................................................................................................... 8 1、2019年中国经济面临较大的挑战 ........................................................................................................................... 8 2、2019经济的三架马车怎么走？ ............................................................................................................................... 9 2.1消费萎靡 ................................................................................................................................................................ 9 2.2中美贸易关系略有缓和，但2019的出口仍不容乐观 .................................................................................... 12 2.3 基建补短板将是2019年投资端发力的主要手段 ........................................................................................... 16 2.3.1 投资是2019年对冲经济下行的重要抓手 .................................................................................................... 16 2.3.2 2019年基建同比增速或高于市场预期 .......................................................................................................... 17 二、 政策之变 ................................................................................................................................................................. 20 1、货币政策：2019边际放松，但绝非大水漫灌 ..................................................................................................... 20 1.1人民币汇率仍有贬值压力，但压力相对较小 .................................................................................................. 20 1.2 2019年国内通胀水平保持温和 ......................................................................................................................... 25 1.3 去杠杆：居民杠杆仍有空间，企业降杠杆任重道远 ..................................................................................... 26 1.3.1政府杠杆 ........................................................................................................................................................... 27 1.3.2 企业