简评美联储12月议息会议：宽财政渐行渐远

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  宽财政渐行渐远——简评美联储12月议息会议 12月15日，美联储如期加息25个基点至0.5%-0.75%，并预计2017年加息三次，耶伦重申美联储假以时日将缩减资产负债表规模。美联储对美国经济更加乐观，不过同时指出基于市场的通胀依然处于低位，预计目前的经济状况下只能循序渐进加息。这与最近一段时间美国经济的表现相符合，我们跟踪的数据显示，在2015年四季度到2016年二季度之间的大约三个季度里，美国遭遇了一次迷你的危机；2016年三季度出现了明显的恢复，但GDP同比增速仅为1.6%，绝对水平仍然低于美联储预计的长期水平（1.8%）。综合考虑政策空间和效果，我们倾向于市场普遍预期的宽财政已经渐行渐远，即美国政府债务余额同比增速未来1-2年下降的概率大于上行，美联储官员亦相同观点。  市场观察：股票市场下跌，债券市场利率大幅上行 周四股票市场下跌，货币市场利率涨跌不一，债券收益率大幅上行。国债期货下跌，可转债下跌，美元兑人民币上行。  备忘录 1、12月15日，周四，日本正式通过了“赌场法案”，为兴建赌场大开绿灯。安倍晋三上任以来就把该法案作为安倍经济学的一部分，希望能振兴日本地方经济。 2、12月15日，财政部今日发布通知称，汽车购臵税优惠延长一年，但延长期间税率为7.5%，依然低于10%的基准税率，但高于今年5%的优惠税率。 3、12月15日，美联储宣布升息之后，香港离岸人民币HIBOR的短中长期限利率全线走高，隔夜人民币HIBOR暴涨444个基点至11.7637%，至逾一周以来新高；12个月人民币 HIBOR上涨至近11个月来新高。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2016年12月15日 宽财政渐行渐远——简评美联储12月议息会议 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 金融机构负债同比增速连续第二个月全面反弹——10月金融机构债务数据综述 2016-12-01 上市公司三季报拆析之二至五 2016-11-24 经典翻译：美国长期自然利率估算 2016-11-22 格罗斯VS达里奥：特朗普能否率美国中兴 2016-11-21 汇率稳定时，债牛重回日——10月经济数据综述 2016-11-14 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 宽财政渐行渐远——简评美联储12月议息会议 12月15日，美联储如期加息25个基点至0.5%-0.75%，并预计2017年加息三次，耶伦重申美联储假以时日将缩减资产负债表规模。美联储对美国经济更加乐观，不过同时指出基于市场的通胀依然处于低位，预计目前的经济状况下只能循序渐进加息。这与最近一段时间美国经济的表现相符合，我们跟踪的数据显示，在2015年四季度到2016年二季度之间的大约三个季度里，美国遭遇了一次迷你的危机；2016年三季度出现了明显的恢复，但GDP同比增速仅为1.6%，绝对水平仍然低于美联储预计的长期水平（1.8%）。综合考虑政策空间和效果，我们倾向于市场普遍预期的宽财政已经渐行渐远，即美国政府债务余额同比增速未来1-2年下降的概率大于上行，美联储官员亦相同观点。 （1）美联储如期加息，并预计2017年加息三次。 12月15日，美联储如期加息25个基点至0.5%-0.75%。美联储预计2017年年适宜的联邦基金利率预期中值为1.375%（9月份料为1.125%），2018年年底料为2.125%（之前料为1.875%），2019年年底料为2.875%（之前料为2.625%），更长周期料为3.00%（之前料为2.90%）。这意味着美联储预计2017年会加息三次，每次25个基点，比9月会议时预计的加息两次要快。耶伦重申美联储假以时日将缩减资产负债表规模，缩减资产负债表的时间没有硬性规定，需要数年时间使得资产负债表完全耗尽。 美联储对美国经济更加乐观，会议声明称，11月会议以来，FOMC得到的信息显示，劳动力市场持续表现强劲，经济活动自年中以来以温和速度扩张，近几个月里就业稳健增长，失业率已经下滑。家庭支出一直稳步增长，但企业固定投资仍然疲软。耶伦在会后的新闻发布会上称：“我们加息的决定应该被看作是对经济取得进展的肯定，也是我们对未来经济将继续前景的预测，这是对经济投的信心票。”不过，美联储仍然认为通胀压力有限。会议声明称，通胀自今年初以来上升，但仍低于委员会2%的长期目标水平，部分反映了早些时候的能源价格以及非能源进口价格的下降。基于市场的通胀指标已经显著上升但仍保持低位，大部分基于调查的较长期通胀预期在近几个月总体而言变化不大。耶伦表示，基于市场的通胀依然处于低位，处于调查的通胀水平则维持不变。通胀预期依然牢牢受控，将谨慎观察实际和预期的通胀走向。劳动力市场并无迹象表明存在“会迅速推高通胀率的”严重的劳动力短缺，劳动力市场闲臵问题已经消退，但可能还存在一些松弛。 整体来看，这与最近一段时间美国经济的表现相符合。我们跟踪的数据显示，在2015年四季度到2016年二季度之间的大约三个季度里，美国遭遇了一次迷你的危机，这与大滞胀以来美国经济每5年左右发生一次或大或小危机的周期相吻合，2016年三季度美国经济出现了较为明显的改善，若无意外，2017和2018年美国经济表现有望逐步改善，下一次发生问题的时间点或在2019-2020年。 （2）美联储预计美国长期经济增长中枢仅为1.8%。 美联储发布最新经济预期报告。预计2016年GDP增长预期中值为1.9%（之前料增1.8%），2017年年底料增2.1%（之前料增2.0%），2018年料增2.0%（之前料增2.0%），2019年料增1.9%（之前料增1.8%），更长周期料增1.8%（之前料增1.8%）。预计2016年核心通胀率预期中值为1.7%（之前料为1.7%），2017年料为1.8%（之前料为1.8%），2018年料为2.0%（之前料为2.0%），2019年料为2.0%（之前料为2.0%）。预计2016年失业率预期中值为4.7%（之前料为4.8%），2017年料为4.5%（之前料为4.6%），2018年料为4.5%（之前料为4.5%），2019年料为4.5%（之前料为4.6%），更长周期料为4.8%（之前料为4.8%）。 这与我们在报告《2017，全面去杠杆之年？——2016年终总结之三》（2016-12-13）中的分析一致，即1948年来的美国经济运转目前面临一个致命的冲击，最近一轮非金融企业负债同比增速相对更快时（2011-2015）并没有带来劳动力生产率同比的改善，如果这种情况延续的话，那么将对实际经济增速构成打击，并抑制全社会杠杆的上升。也就是说，美国实体的边际盈利能力正在下降。 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （3）宽财政渐行渐远。 针对上述2015年四季度到2016年二季度间的迷你衰退，美国政府部门进行了一轮较为强力的杠杆的增加，截止11月末，美国国债总额已经上升至19.9万亿美元，与GDP之比约为110%。从边际的增速上看，美国国债总额同比增速由2015年10月的1.2%迅速上升至2016年10月的9.1%。 综合考虑政策空间和效果，我们倾向于市场普遍预期的宽财政已经渐行渐远，即美国政府债务余额同比增速未来1-2年下降的概率大于上行，事实上，11月美国国债总额同比增速已经下降至6.0%。 美联储官员亦相同观点。耶伦称，目前，并不需要财政刺激来达到充分就业。前美联储副主席布林德亦称，美国经济目前不需要财政刺激，我们现在已接近充分就业，如果财政政策扩张，那么美联储需要采取更激进的措施。。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率涨跌不一。 周四银行间同业拆借1天期品种报2.3528%，升0.88个基点，7天期报2.6400%，降19.82个基点。银行间质押式回购1天期品种报2.4847%，升16.79个基点，7天期报3.3606%，升42.77个基点。 2.2. 债券市场利率整体大幅上行。 周四利率债收益率整体大幅上行。国债3年期上行17BP至2.92%；5年期上行12BP至3.09%；10年期上行11BP至3.33%。国开债曲线整体大幅上行，10年期上行23BP至3.89%。地方政府债方面，地方政府债AAA曲线5、6年期在市场价格带动下，曲线日终对应期限收益率收至3.27%、3.37%。 周四信用债收益率继续大幅上行。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限收益率上行30BP至4.30%，6M期限上行32BP至4.25%。中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期上行27BP至4.23%，5年期收益率上行20BP至4.30%，10年期收益率上行12BP至4.40%。铁道债方面，中债铁道债收益率曲线（减税）4年期上行约15BP至4.04%水平，10、20年期收益率上行20BP至4.20%、4.30%水平。中债城投债收益率曲线（AAA）0.5年期上行22BP至4.36%，中债城投债收益率曲线（AAA）3年期上行33BP至4.32%的水平，5年期上行20BP至4.37%的水平。中债城投债收益率曲线（AA）3年期上行33BP至4.63%的水平，5年期上行20BP至4.70%的水平。 2.3. 国债期货下跌。 周四10年期国债期货主力合约T1703收盘报94.555元，跌1.745，成交102747手，持仓52860手。 2.4. 股票市场下跌，可转债跌多涨少。 周四上证综指收盘跌0.73%报3117.68点，深证成指涨0.23%报10256.11点，创业板指涨0.65%报1975.85点，中小板指涨0.17%报6503.86点。两市成交金额4585亿元，上日为4689亿元。 可转债跌多涨少。只有辉丰转债上涨0.36%。14宝钢E、歌尔转债、16凤凰E分别下跌5.82%、2.71%、2.36%。 2.5. 美元兑人民币上行。 周四美元兑人民币中间价报6.9289，上行261个基点。美元兑人民币报6.9350，上行301BP；截至20:00，美元兑离岸人民币报6.9366，NDF1月远期报6.9490。 3. 备忘录 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1、12月15日，周四，日本正式通过了“赌场法案”，为兴建赌场大开绿灯。安倍晋三上任以来就把该法案作为安倍经济学的一部分，希望能振兴日本地方经济。 2、12月15日，财政部今日发布通知称，汽车购臵税优惠延长一年，但延长期间税率为7.5%，依然低于10%的基准税率，但高于今年5%的优惠税率。 3、12月15日，美联储宣布升息之后，香港离岸人民币HIBOR的短中长期限利率全线走高，隔夜人民币HIBOR暴涨444个基点至11.7637%，至逾一周以来新高；12个月人民币 HIBOR上涨至近11个月来新高。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直