投资运营业务快速收缩，看好长期现金流改善

上半年营业收入同比-4.6%，归母净利同比-12.8%。2024年上半年公司实现营业收入5161.4亿元，同比-4.6%，实现归母净利润119.0亿元，同比-12.8%。 2024年第一/第二季度分别实现营业收入2749/2412亿元 ， 同比+0.5%/-9.8%，分别实现归母净利润60.3/58.8亿元，同比+2.0%/-24.1%。 公司一季度收入和利润小幅增长，而二季度受行业景气度影响收入和利润显著下滑。 新签合同额下滑，投资运营类业务快速缩减。2024年上半年公司实现新签合同额11006亿元，同比-19.0%，其中工程承包新签合同额7929亿元，同比-17.5%，投资运营业务新年前合同那个574亿元，同比-58.2%。面对行业景气下行，公司工程业务新签合同额增速下滑，同时，公司主动缩减投资类业务，一季度投资运营新签合同额同比+6.7%，二季度同比大幅缩减88.3%。 毛利率略有提升，受收入下降影响费用率上浮。2024上半年公司整体毛利率为9.12%，较上年全年下滑1.28个百分点，较上年同期上升0.21个百分点。 前两个季度毛利率分别为7.79%/10.64%，较上年同期分别+0.02/+0.57个百分点。2024上半年公司期间费用为247.7亿元，同比+4.3%，其中管理/销售/研发费用分别同比-2.9%/-10.6%/+3.8%。受收入下降影响，期间费用率为5.45%，较上年同期上升0.80个百分点。 收付款两端均有改善，核心资产周转效率提升。2024上半年末公司应收票据及账款余额1817亿元，较年初增加14.3%，合同资产余额3026亿元，较年初增加3.7%，其中二季度两项科目净增加额仅为9.2/22.2亿元，反映公司现汇项目收入质量边际改善，应收账款与合同资产周转效率企稳。2024上半年末公司应付票据及账款余额5110亿元，较年初减少340亿元，降幅6.3%，付款压力有所降低。 非现金收入比例上升，现金流承压。2024上半年公司经营性现金净流出817亿元，同比多流出624亿元。2024上半年末公司非流动资产较上年末增长7.0%，高于流动资产增速，其中长期应收款/长期股权投资/无形资产增幅分别为9.9%/3.7%/24.8%。公司存量在建的PPP项目陆续落地形成账面资产并产生非现金收入，导致收入的现金含量降低，实际经营性现金流仍然面临压力。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测公司未来三年归母净利润为238/220/214亿元（前值289/308/336亿元），每股收益1.75/1.62/1.58元（前值2.13/2.27/2.47元），对应当前股价PE为4.4/4.7/4.9X，维持“优于大市”评级。 风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险等。 2022 1,096,313 7.5%26642 7.9%1.96 4.8%9.2%3.9 17.4 0.36 2023 1,137,993 3.8%26097-2.0%1.92 5.0%8.4%4.0 17.9 0.34 2024E 1,077,140-5.3%23777-8.9%1.75 4.8%7.2%4.39 19.6 0.32 2025E 1,044,292-3.0%21999-7.5%1.62 4.7%6.3%4.75 20.1 0.30 2026E 1,028,271-1.5%21441-2.5%1.58 4.6%5.9%4.9 20.3 0.29 盈利预测和财务指标 上半年营业收入同比-4.6%，归母净利同比-12.8%。2024年上半年公司实现营业收入5161.4亿元，同比-4.6%，实现归母净利润119.0亿元，同比-12.8%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入2749/2412亿元，同比+0.5%/-9.8%，分别实现归母净利润60.3/58.8亿元，同比+2.0%/-24.1%。公司一季度收入和利润小幅增长，而二季度受行业景气度影响收入和利润显著下滑。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元，%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 新签合同额下滑，投资运营类业务快速缩减。2024年上半年公司实现新签合同额11006亿元，同比-19.0%，其中工程承包新签合同额7929亿元，同比-17.5%，投资运营业务新年前合同那个574亿元，同比-58.2%。面对行业景气下行，公司工程业务新签合同额增速下滑，同时，公司主动缩减投资类业务，一季度投资运营新签合同额同比+6.7%，二季度同比大幅缩减88.3%。 图3：公司建筑业新签合同额及增速（单位：亿元，%） 图4：公司投资运营业务新签合同额（单位：亿元） 毛利率略有提升，受收入下降影响费用率上浮。2024上半年公司整体毛利率为9.12%，较上年全年下滑1.28个百分点，较上年同期上升0.21个百分点。前两个季度毛利率分别为7.79%/10.64%，较上年同期分别+0.02/+0.57个百分点。2024上半年公司期间费用为247.7亿元，同比+4.3%，其中管理/销售/研发费用分别同比-2.9%/-10.6%/+3.8%。受收入下降影响，期间费用率为5.45%，较上年同期上升0.80个百分点。 图5：公司单季度毛利率变化（单位：%） 图6：公司单季度各项费用率变化（单位：%） 收付款两端均有改善，核心资产周转效率提升。2024上半年末公司应收票据及账款余额1817亿元，较年初增加14.3%，合同资产余额3026亿元，较年初增加3.7%，其中二季度两项科目净增加额仅为9.2/22.2亿元，反映公司现汇项目收入质量边际改善，应收账款与合同资产周转效率企稳。2024上半年末公司应付票据及账款余额5110亿元，较年初减少340亿元，降幅6.3%，付款压力有所降低。 图7：公司应收款和合同资产增幅较小（单位：%） 图8：公司应付账款增幅较小（单位：%） 非现金收入比例上升，现金流承压。2024上半年公司经营性现金净流出817亿元，同比多流出624亿元。2024上半年末公司非流动资产较上年末增长7.0%，高于流动资产增速 ， 其中长期应收款/长期股权投资/无形资产增幅分别为9.9%/3.7%/24.8%。公司存量在建的PPP项目陆续落地形成账面资产并产生非现金收入，导致收入的现金含量降低，实际经营性现金流仍然面临压力。 图9：公司经营性现金流净额（单位：亿元） 图10：公司现金收入比例下降（单位：亿元，%） 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测公司未来三年归母净利润为238/220/214亿元（前值289/308/336亿元），每股收益1.75/1.62/1.58元（前值2.13/2.27/2.47元），对应当前股价PE为4.4/4.7/4.9X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值 关键假设及关键指标预测调整： 下调营业收入增速预测。根据Mysteel统计数据，2024年1-8月，全国各地新开工项目投资额共计23.6万亿元，同比-36.6%。受地方政府化债、专项债项目紧缺、国债拉动规模有限等因素影响，当前公司下游基建建设需求大幅低于预期，导致公司在国内市场的新签合同额出现显著下滑，预计将对未来的营业收入增速产生重要影响。同时公司积极调整经营策略，更加注重回款周转而非收入规模增长，因此下调公司未来营业收入增速 ， 预期公司未来三年营业收入增速分别为-5.3%/-3.0%/-1.5%（前值6.5%/6.6%/5.7%）。 图11：2022-2024年月度全国开工项目投资额（单位：亿元） 图12：2022-2024年年内累计项目开工投资额（单位：亿元） 上调毛利率预测。2024上半年公司整体毛利率为9.12%，较上年同期上升0.21个百分点，二季度收入下滑9.8%，同时毛利率较上年同期提升0.57个百分点，反映公司积极调整经营策略，优化工程订单质量，牺牲一定的规模增长以换取盈利能力提升，我们预计该趋势将在未来几年得以延续，预测2024-2026年公司毛利率为10.6%/10.8%/11.0%（前值9.8%/10.0%/10.1%）。 上调管理和研发费用率预测。2024上半年公司期间费用为247.7亿元，同比+4.3%，其中管理/销售/研发费用分别同比-2.9%/-10.6%/+3.8%。受收入下降影响，期间费用率为5.45%，较上年同期上升0.80个百分点。费用率压降幅度低于此前预期，由于员工薪酬是管理和销售费用的主要组成部分，这部分支出具有相对刚性，在营业收入增速下滑的情况下，管理和研发费用率将有所上升，预测2024-2026年管理费用率2.1%/2.2%/2.3%（前值1.6%/1.6%/1.5%）,研发费用率2.6%/2.7%/2.8%（前值2.1%/2.2%/2.2%）。 表2：关键指标预测修正 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）