投资运营业务快速收缩，看好长期现金流改善

2024年上半年公司营业收入5161.4亿元，同比-4.6%，归母净利润119.0亿元，同比-12.8%。一季度收入和利润小幅增长，二季度受行业景气度影响显著下滑。新签合同额11006亿元，同比-19.0%，其中工程承包新签合同额7929亿元，同比-17.5%，投资运营业务新签合同额574亿元，同比-58.2%。毛利率略有提升至9.12%，但期间费用为247.7亿元，同比+4.3%，费用率上浮至5.45%。应收票据及账款余额1817亿元，较年初增加14.3%，合同资产余额3026亿元，较年初增加3.7%，二季度净增加额仅为9.2/22.2亿元，反映收入质量边际改善。应付票据及账款余额5110亿元，较年初减少340亿元，降幅6.3%。经营性现金净流出817亿元，同比多流出624亿元，非现金收入比例上升导致现金流承压。投资建议下调盈利预测至未来三年归母净利润238/220/214亿元，维持“优于大市”评级。关键假设及预测调整：下调营业收入增速至-5.3%/-3.0%/-1.5%，上调毛利率至10.6%/10.8%/11.0%，上调管理和研发费用率至2.1%/2.2%/2.3%和2.6%/2.7%/2.8%。风险提示基建投资力度不及预期、项目投资风险、国际投资经营风险等。