谨慎乐观，看待豆粕后市

美豆产区干旱比例增加，优良率下降 ➢截至9月17日美豆种植区域33%面临干旱，从8月初最低5%持续上升，去年同期53%。 ➢USDA 9月供需报告维持美豆单产预估53.2蒲/英亩不变。美豆丰产的大基调已经确定，但10-11月仍可能调整单产，关于单产的预期差也仍可能对价格产生一定影响。 美国压榨需求矛盾不大 ➢USDA统计23/24年截至7月全美累计压榨同比增3.76%。NOPA统计其会员23/24年度累计压榨同比增4.67%。 ➢USDA 9月供需报告将美国23/24年度压榨上调0.05亿蒲至22.95亿蒲，同比增3.75%。预估24/25年度压榨为24.25亿蒲。 美豆出口持续好转 ➢美豆出口CNF报价较巴西便宜，8月以来美豆出口明显好转，每周出口销售净增134-262万吨。 ➢截至9月12日24/25年度累计出口订单1600万吨，接近历史同期中等水平。 美国驳船运费上涨 ➢密西西比河水位偏低，驳船运费上涨，这也是美国CNF升贴水走强的重要原因。 ➢关注后期变化，可能影响美国秋粮收获后的出口装运。 美国大豆平衡表 ➢USDA 9月供需报告上调美国23/24年度压榨0.05亿蒲，其它维持不变，旧作期末库存由3.45亿蒲下调至3.4亿蒲。 ➢同时维持新作单产53.2蒲/英亩预估不变，期末库存小幅下调0.1亿蒲至5.5亿蒲，库存消费比12.52%。 巴西旧作：出口放缓，CNF升贴水坚挺 ➢USDA维持巴西旧作产量预估1.53亿吨不变，CONAB预估仍为1.4738亿吨。 ➢巴西出口：7月出口为历史同期最高，8-9月出口速度放缓。 ➢巴西出口价：随着可供出口量下降，巴西出口CNF升贴水坚挺且高于美国。 巴西新作：干旱影响播种 ➢9-11月拉尼娜概率71%，持续至明年1-3月。巴西正值旱季，但降水比往年同期更少，影响播种进度。 ➢但目前的天气并不意味着巴西最终产量不佳，官方及市场机构普遍对巴西24/25年度产量乐观（预估都在1.65亿吨以上）。 •长期来看巴西大豆单产趋势性增长，天气还需持续跟踪。 •去年巴西播种期天气也呈现“北旱南涝”，一度影响播种进度，但最终产量调降的幅度相对有限。 南美及全球24/25年度展望 ➢过去17年巴西大豆种植面积不断增长，巴西产量及出口早已超过美国，重要性日益增加。 ➢USDA 9月供需报告预估24/25年度巴西大豆产量1.69亿吨，阿根廷5100万吨，全球24/25年度期末库存将会升至1.34578亿吨，库存消费比23.02%（历史最高，超过18/19年度的22.55%）。 国内供应：6-8月到港历史同期最高，9-10月到港下降 ➢8月进口大豆1214.4万吨，环比增23.2%，同比增29.7%；1-8月累计进口7048.3万吨，去年1-8月6890.6万吨。 ➢钢联预估9月进口大豆868万吨，10-11月分别为680、700万吨。 饲料需求 ➢中国饲料工业协会：2024年3-8月饲料总产量15390万吨，同比降3.7%。上半年饲料总产量同比降4.1%，其中猪料降、蛋禽料降、肉禽料增、水产料降。饲料产量下降不利豆粕消费。 ➢展望：生猪处于养殖盈利、存栏增加的周期中，有利未来饲料及豆粕需求。 替代需求 ➢中国饲料工业协会：2024年3-8月豆粕平均添比13.23%，去年同期12.78%。 ➢进口杂粕供应不断增加：2024年1-8月累计进口葵粕203万吨，历史同期最高；进口菜籽、菜粕分别为342万吨和182万吨，直接进口菜粕和进口菜籽折粕两者合计约374万吨，历史同期最高。 ➢价差：中国对加拿大进口菜籽反倾销调查立案，豆菜粕价差剧烈波动；广东菜-葵粕现货价差200左右。 ➢小麦、玉米之间替代也会影响豆粕添加比例。 补库需求 ➢豆粕表需：125家油厂上半年表需和去年基本持平。7月至9月20日表需同比降2.6%（7、8月很差，9月前三周明显好转）。 ➢行情及后市心态决定补库需求。 四季度豆粕可能去库 ➢豆粕库存仍处于历史高位，在连续三周去库后上周库存再度大增。 ➢9月起进口大豆到港下降，相对看好未来豆粕需求，四季度豆粕可能逐渐去库。 ➢预计基差稳中偏强，但高度取决于买船及需求真实情况。 观点小结 ➢全球平衡表： •全球23/24年度大豆期末库存连续第二年增加。 •24/25年度：巴西9月开始新作播种，产区干旱引起市场担忧，影响种植进度和作物生长。短期预期是逐渐加强最终兑现、抑或是落空，我们将继续跟踪。中长期而言，除非南美大幅减产，否则全球平衡表仍十分宽松。 ➢美国平衡表： •美豆关键生长期结束，丰产基调确定，USDA 9月供需报告维持单产预估53.2蒲/英亩不变。但由于8月以来产区干旱面积比例上升，优良率有所下降，未来单产仍可能调整。后期重点关注美豆出口，8月以来出口持续好转，美豆见底回升。 ➢国内平衡表： •期价跟随进口大豆成本变动为主。考虑到巴西新作播种开局不佳，谨慎乐观对待。•供需面：6-8月我国进口大豆到港充足，油厂保持高开机，豆粕持续累库，压力出清仍需时日。9-10月进口大豆到港下降且需求可能季节性转好，9月以来价格止跌回升刺激补库需求，预计四季度豆粕去库，未来基差可能维持稳中偏强。关注进口大豆到港及豆粕需求变化。 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 黄玉萍 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 黄玉萍资深分析师；从业资格号：F3079233；交易咨询号：Z0015897