【热点报告】市场波动率暴涨行情下期权收益情况分析

分析师 谢怡伦从业资格号：F03091687投资咨询号：Z0021150Tel：021-65789205Email：xieyilun_qh@chinastock.com.cn ⚫近期金融期权隐隐波骤升：上证50ETF期权近期VIX指数中枢水平在14%左右，而昨天VIX指数上涨至16.42%，今日小幅回落，沪深300ETF期权VIX指数同样上涨至16.80%，而中证500ETF期权和科创50ETF期权VIX指数分别上涨至20.66%和27.67%，均为近一月的最高值。在市场波动率高企的行情下，期权市场蕴含了丰富的投资机会，同时也蕴藏着极大的交易风险。 ⚫历史市场极端行情下期权合约的波动：在A股市场和国内商品市场上，不乏波动率暴涨的极端行情。2022年7月A股持续上涨，50ETF购7月3200期权合约上涨180余倍；2015年8月26日股市大跌，50ETF沽8月2350上涨60倍；2020年春节后市场暴跌，300ETF沽2月3600涨幅达200倍；2022年2月7日豆粕大涨，豆粕2203购3800合约上涨80多倍。 ⚫极端行情下期权的风险和机会：风险和机会往往是并存的，在极端行情下期权的交易面领着方面行风险和流动性风险，同时我们也需要注意波动率暴涨后的“聚集效应”以及“均值回归”的特征。 ⚫风险提示：本报告内容仅作数据浏览使用，不构成任何投资建议。 重要事项：本报告版权归银河期货有限公司所有。未获得银河期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 一．行情速览.....................................................................................................................................................3二．历史极端行情回顾....................................................................................................................................42.1.2020年7月6日A股暴涨.....................................................................................................................42.2.2015年8月26日股市大跌....................................................................................................................62.3.2020年2月3日春节后大跌..................................................................................................................82.4.2022年2月7日豆粕大涨....................................................................................................................10三．极端行情下期权交易的机会与风险...................................................................................................113.1.流动性风险...............................................................................................................................................123.2.方向性风险...............................................................................................................................................123.3.期权对冲的必要性..................................................................................................................................123.4.波动率的特征..........................................................................................................................................12 一．行情速览 近日，国内发布一系列促进经济发展的利好政策，如“降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例、创设新的结构性货币政策工具支持股票市场稳定发展”等，在消息面的不断催化下，这两日各指数大幅上涨，24日，A股收盘沪指涨4.15%报2863.13点，创4年多来最大单日涨幅，深证成指收涨4.36%，创业板指收涨5.54%，沪深京三市成交额9744亿元。 随着标的的不断上涨，期权市场的隐含波动率也在随着上升，同时又恰逢每月的ETF期权到期日，导致市场出现部分期权合约价格疯狂上涨的奇观，以50ETF购9月2400为例，该合约在9月24日上涨23900%，即239倍之多，而今天截至收盘，该合约进一步上涨40%，两天上涨幅度超过300倍，不可谓期权市场的传奇。但这次上涨幅度较大的期权合约往往是深度虚值期权，且非常临近到期日，此类期权我们称之为“末日期权”，可见其风险极大。且由于深度虚值期权成交量较小，很少有投资者能在事前大量买入，故此类期权合约只能作为参考了。 我们长期计算各金融标的的VIX指数（恐慌指数）并进行跟踪，在昨天的大幅上涨之后，我们观察到各ETF期权的VIX指数均达到近期新高。以上证50ETF期权为例，其近期VIX指数中枢水平在14%左右，而昨天VIX指数上涨至16.42%，今日小幅回落，沪深300ETF期权VIX指数同样上涨至16.80%，而中证500ETF期权和科创50ETF期权VIX指数分别上涨至20.66%和27.67%，均为近一月的最高值。在市场波动率高企的行情下，期权市场蕴含了丰富的投资机会，同时也蕴藏着极大的交易风险。 资料来源：衍生品业务总部 资料来源：衍生品业务总部 资料来源：衍生品业务总部 资料来源：衍生品业务总部 虽然我们很难真正获得超过300倍的收益，但是在市场的极端行情下，依然能够通过合理谨慎的操作进行获利或者达到对冲套保的需求，在此篇报告中，我们将回顾一下国内股票市场以及商品市场上，期权在极端行情下的涨跌情况。同时报告最后也会指出在极端行情下进行期权交易的风险点所在，以此告知投资者进行更为理性的投资。 需要指出的是，在本报告中以VIX指数（恐慌指数）作为金融期权整体隐含波动率的度量，以各期限下成交量加权的平值IV作为商品期权隐含波动率的度量。 二．历史极端行情回顾 回顾历史上发生过的行情，不难发现多次存在与近期类似的情况发生，即标的波动率突然放大。往往这种时候，由于期权特殊的非线性、低成本损益结构，导致某些合约出现数十倍甚至上百倍的涨幅，在这一部分我们回顾一下历史上有哪些合约出现过类似的涨幅，以及在极端行情过后我们该如何操作才能保留收益。 2.1.2020年7月6日A股暴涨 2020年7月6日的暴涨行情相信大家仍然历历在目，当日上证指数创纪录地上涨了5.71%，而上证50ETF更是暴涨8.85%。而且需要强调的是，这样的涨幅是建立在前一周指数连续多日大幅上涨的前提下的，所以可想而知，7月6日当天各股指波动率骤升到一个罕见的高位。 在2020年6月底，上证50ETF期权VIX仅为不到20%，一直到7月3日，在经过持续一周的上涨之后，其VIX指数达到24.28%。直至7月6日周一，指数高开高走，收盘涨幅为8.85%，当天上证50ETF期权VIX上涨至32.55%。随后几天，指数开始回调，VIX指数也随着逐渐回归。 资料来源：衍生品业务总部 资料来源：衍生品业务总部 我们选取在对应时间段的虚值看涨期权考察在极端行情下各自的涨幅，行权价分别在2.8到3.2不等。在6月下旬，由于上证50ETF点位偏低，故各虚值看涨期权价格也偏低，例如50ETF购7月3000在6月22日价格仅为0.0249。然而当时间到了2024年7月6日，由于标的价格的大幅上涨叠加波动率骤升，各虚值期权纷纷转为实值期权，以50ETF购7月3000合约为例，其在7月6日 的价格为0.5160，相较于其在6月22日的低点，上涨幅度约为20倍以上。而更为虚值的期权上涨幅度更为明显，50ETF购7月3200期权合约在6月29日的价格仅为0.0018，而在7月6日价格上涨至0.3263，上涨幅度为181倍。 2.2.2015年8月26日股市大跌 2015年8月份A股市场的火热状况对于一些老股民应该是记忆犹新，尤其是在8月末，股市的连续大幅下挫对于多数投资者而言都遭到了严重亏损。当时由于市场连续单边下行，推升期权市场隐含波动率也达到了高位。当时由于上证50ETF期权刚刚上市，整体的交易情况并不稳定，故导致其VIX指数整体偏高。在8月20日左右，市场还未发生大跌之前，上证50ETF期权VIX指数在34%左右，而在经过连续的市场下挫之后，波动率在8月26日达到59%的峰值，随后VIX指数在一周之后逐渐开始回归。 在这般行情下，如果采用看跌期权进行对冲势必会对冲抵股票头寸的亏损，那么我们来考察一下看跌期权在当时的表现如何。 资料来源：衍生品业务总部 我们选取了看跌期权的部分高行权价期权，但遗憾的是由于当时行情变化较大，我们无法选到从虚值变到实值的看跌期权，但这些期权依然能体现其高杠杆的特征。以50ETF沽8月2350为例，其在8月17日价格仅为0.0077，而在8月25日其价格上涨至0.4637，上涨幅度超过60倍，其余看跌期权也经历了不同幅度的巨大涨幅。 资料来源：衍生品业务总部 2.3.2020年2月3日春节后大跌 2020年的春节各位投资者想必是十分难熬的，当时由于市场对于公共健康安全事件的担忧，在春节后的首个交易日，各宽基指数几近跌停，其中沪深300ETF达到-8.43%，此时恰逢沪深300ETF期权上市不久，故这个案例中我们便考察沪深300ETF期权合约的走势。 在春节假期前，沪深300ETF期权VIX指数维持在15%左右，在节前最后一天，由于市场恐慌情绪已经开始蔓延，当天VIX上涨至18.92%。在消息面经过一整个春节假期的发酵之后，节后第一个交易日市场开始暴跌，VIX骤升至22.81%，直至2月7日，VIX指数上涨至24.50%的峰值。随后几天由于市场开始回暖，VIX也逐渐开始进入回归行情。 资料来源：衍生品业务总部 观察在这期间对应虚值看跌期权的涨跌幅，表现出极大的波动特性