历史并不是右下角（市场情况）的良好基准：美国期权：长期波动率仍然有需求

阿鲁姆·纳希卡尔安德里斯·莫克，CFA+1 212 526 8690 andres.mok@barclays.com BCI, 美国查理·卓+44 (0) 20 7773 4954 charley.chau@barclays.com 巴克莱银行，英国+1 212 412 1848 amrut.nashikkar@barclays.com BCI，美国侗薇琳+1 212 526 9576 eveline.dong@barclays.com BCI，美国 来源：巴克莱研究图1. 10y20y vol 目前处于 rarely reached 的水平2025年6月6日长期利率波动的基本背景仍然具有吸引力长期来看，赤字前景仍不确定，特别是关税收入的影响带来的不确定性。CBO这周建议说，按照目前水平，现行的关税将使未来10年内赤字减少近2.8万亿美元，从而大幅弥补国会正在处理的税收法案所导致的赤字增加。但关于关税最终状态以及它们真实影响的方面仍存在相当大的不确定性。其次，目前对中性利率的明确性甚至比去年年底经济似乎因高利率而放缓时还要低。潜在增长数据保持强劲，最新工资报告显示的收入增长水平应将继续支持消费。关于中性利率的结构性不确定性允许利率的长期分布范围更广。我们预计，在关税很可能造成的经济噪音下，评估中性利率将更加困难。第三，存在赤字财政敏感性问题，其中在债务/GDP超过100%时，高利率与高赤字之间存在强反馈，反之亦然。这意味着市场预期在高利率环境下比低利率环境下需要减少更多国债供应。这本身就表明，与利率水平相当的先前时期相比，更长期限需要更大的利率波动。 2 市场结构仍然保持积极此外，通过跨式期权系统性地做多10年期20年期vega的收益并非仅由平值隐含波动率的变化驱动，这意味着在长期范围内，隐含波动率的入场水平就不那么重要了。图4显示了系统性地做多 10年20年跨式价差的回报分解（每日买入，持有3个月，每日进行Delta对冲）。我们将回报分解为归因于10年20年ATM波动率变化（深蓝色）、波动率滚动（随着头寸老化，沿ATM波动率曲面向上移动，浅蓝色）、以及偏斜/微笑（绿色）的部分，加上一个残差分量（紫色），该分量包括Theta和gamma净以及其他更高阶回报来源的回报。这表明过去一年10年20年隐含波动率的上涨仅解释了系统性做多10年20年Vega增益的大约一半。然而，净供应面临挑战，这可能保持相对较低。首先，利率处于高位，使得可赎回债券吸引力下降，降低了波动性供应。其次，关税造成去美元化的压力，这将减少其典型投资者群体对美元可赎回债券的需求。第三，近期问题导致新台币感谢台湾终身居民即使在不那么高的利率环境下也应该导致食欲减少。因此，现存的被调用的工具可能不会被其他可调用的发行所再融资。利率波动性方面的需求端仍然健康，这适用于保险/养老金等终端用户，也适用于不断扩大的QIS用户群，他们发现底右边的vega对于多样化/保护目的很有吸引力。这种需求可能是对资金成本敏感而不是价格敏感；只要长期持有利率vega的资金成本不是太高，并且在风险资产冲击期间表现良好，这种需求就会比较稳定。特别是，让我们印象深刻的是，在4月份与期限表现不佳相关的股票回撤期间，系统利率vega表现相当好，并且随后并未大部分回调其超额表现（图3即使在风险资产反弹的情况下，这增加了自 2020 年疫情以来五个或六个风险规避事件中利率 vega 多样化特性的证据。我们可以轻易想象这样一种情景：长期利率下降，比如100个基点，增加台湾可赎回债券总量的部分呼叫概率（尤其是2019年之前发行的遗留债券，占流通债券近三分之一），但波动率供应没有相应的预期，而QIS对利率vega的需求仍然强劲。因此，我们继续认为ATM-100 10年期20年期接收者具有价值。 3 交易组合更新美国互换利差•我们发起了一个无差别的短期美元ATM+14/ATM-14 6个月2年期勒式对冲与长期欧元6个月2年期ATM跨式对冲年初进行了一笔交易。核心思路是，在一系列经济情景下，欧元利率可能具有方向性，且可能比美国利率波动更大。这笔交易现在已经到期。美国的政策不确定性使6个月到2年的波动率维持在高位。与此同时，欧洲方面似乎没有降息的势头，这表明欧元跨式套利获利有限。美元波动率曲面陡峭下滑以及正的息差对这笔交易有利。因此，我们正在获利了结。3. 银行内部的交易台也受到关于其整体规模的规则的约束。这对于国债的做市能力很重要，并在互换中间接产生影响。近年来，交易台通常倾向于持有国债，因为供应量很大，交易员会参与拍卖并持有库存。但在利率互换市场，终端用户通常倾向于接收固定利率。这意味着交易台或其他杠杆参与者倾向于成为利差的结构性支付方。存在一个很强的经验关系当交易商的资产负债表因国债头寸而变得更拥挤时，掉期利差往往会收窄这表明有限的中介能力是有成本的（图6）。以下是发表在富国银行资产上限提升：市场影响2025年6月4日。•我们也发起了一个无成本日元 2y2y 1x1.5 买方利差要受益于2y2y日元汇率向上漂移，但并未像波动市场定价那样激进地卖出。自启动以来，日本长端大幅卖出，但2y2y利率仅比2月初略高。因此，该交易呈正向发展。因此，我们正在获利了结该交易。尽管目前银行系统存在杠杆能力过剩，但在压力时期（如疫情期间）以及报告期（如2019年Q3）等时间点，资产负债表往往会成为市场的制约因素。这意味着系统可用的“灵活”能力的数量不仅关系到国债市场的健康，也关系到互换利差（并间接关系到美国政府发行债务的成本）。此外，大银行既是主要的金融市场中介，也是最终用户，因此它们的产能尤其重要：1. 银行是其高流动性资产（HQLA）组合中主要的国债持有者。它们是在掉期市场中，当他们在ASW购买国债以供其自身投资组合时，他们是重要的付款方。任何使财政部购买更可能的发展都是掉期利差扩大器。2. 鉴于其总损失吸收能力（TLAC）要求，银行是互换利率的主要接收者，以对冲其在市场上发行的固定利率长期债务。银行固定利率债务发行往往会收紧互换利差。掉期利差在收益率曲线中间段和长期端因美联储提高富国银行的资产上限而扩大了1-1.5基点，表明该公告或其时间尚未被掉期市场定价。我们认为这种扩大会持续，尤其是因为SLR救济仍然是掉期利差潜在的催化剂。如上所述，此次可能释放的理论资产负债表能力可能很大——截至2025年第一季度，约为6630亿美元，假设富国银行将保持在其当前5%eSLR要求之上至少25基点的缓冲。连同监管机构也在讨论的潜在SLR救济一起，这些发展可能进一步提高银行整体杠杆能力。 4 -20-10010203040502019202020212022202320242025来源：纽约联邦储备银行，巴克莱研究bp$bn经销商净多头头寸（7-11年）10y SOFR利差 (右侧)当银行购买资产互换的国债时，它们往往会这样做在利差曲线的前端和主体部分。这是因为当杠杆约束不是约束性的时候，银行倾向于优化购买资产互换的国债的风险与回报之间的权衡。曲线主体部分的利差通常相对于所涉及的市场风险提供了最高的回报。图6。拥堵的经销商资产负债表给10年期利差带来压力我们认为这加强了我们对3y利差扩大建议的理由（参见这里（详细信息）。图7展示了使用预期夏普比率（通过互换利差得出的年化利息与年化历史1年期波动率之比）对价差的风险-收益权衡的示意图，假设银行在IORB处为现金国债腿提供资金。前至腹部价差提供了最高的风险调整后利息收益特征。如果投资者降低其利息/波动率比率（在我们的示例中假设为0.2），那么曲线远端的扩张潜力将进一步增加，但我们认为这种收益不足以证明进一步扩张的合理性，尤其是考虑到在“解放日”4月后的压力情景中，较长期限价差经历的急剧收紧。此外，取消上限可能会特别激励市场业务活动的扩展，正如我们上面讨论的。另一方面，这也应该会导致TLAC债务的更大发行，但由于要求，TLAC发行将可能只是被释放的总中期产能的一部分。方向上，结果应该导致更宽的互换利差.4. 最后，银行资产负债表约束也会影响回购成本，从而影响掉期利差——回购融资成本越高，掉期利差越紧（图5）。查看大型美国银行的安全持股情况（见图23）这里)，富国银行在美国前六大银行中拥有最小的银行间市场头寸（包括HTM、AFS和交易头寸）。从历史上看，它的逆周期资本缓冲（SLR）比率也远高于法定要求（这表明资产上限也发挥了限制杠杆规模的作用）。风险加权资产（RWAs）通常比逆周期资本缓冲（SLR）更为严格。这表明它在短期内有空间增加低风险权重业务，例如银行间市场购买或现金银行间市场或回购，这应直接或间接地有利于掉期利差。 -70-60-50-40-30-20-10 来源：彭博，巴克莱研究图 5. 3y 利差与资金预期2025年6月6日 5 巴克莱银行爱尔兰有限公司巴黎分行(BBI,巴黎)重要披露：信息公开披露巴克莱银行股份有限公司（巴克莱，英国）2025年6月6日巴克莱银行爱尔兰有限公司米兰分行(BBI,米兰)巴克莱资本公司（BCI，美国）披露的可用性：参与制作巴克莱研究的法律实体：汇丰 Securities 日本有限公司 (BSJL, 日本)分析师认证：巴克莱固定收益和外汇研究部门生成的投资建议类型：披露由巴克莱固定收益与信贷研究产生的其他投资建议：巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作。巴克莱银行爱尔兰有限公司，法兰克福分行（BBI，法兰克福）巴克莱银行有限公司香港分行（巴克莱银行，香港）对于与本研究报告相关的任何发行人的当前重要披露，请参考 https://publicresearch.barclays.com 或另以书面请求方式发送至：Barclays Research Compliance, 745 第七大道, 13楼, 纽约, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。所有为这份研究报告做出贡献的作者都是研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映了报告产生的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格来源于LSEG数据与分析，并反映相关交易市场的收盘价，这可能不是发布时最新的可用价格。除了巴克莱正式评级体系下所分配的任何评级外，本出版物还可能包含由FICC研究部门分析师制作的交易理念、主题筛选、评分卡或投资组合推荐等投资建议形式。由非信贷研究团队制作的此类投资建议应保持开放状态，直至在后续研究报告中进行修订、重新平衡或关闭。由信贷研究团队制作的此类投资建议仅适用于当前市场条件，且不得依赖其他方式。巴克莱不评级资产支持证券。巴克莱资本公司及其附属公司之一可能曾是包含在其证券化研究报告中的任何其他被推荐资产支持证券的承销商。巴克莱资本有限公司和/或其一家关联公司进行和寻求与其研究报告涵盖的公司进行交易。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公司和/或其一家关联公司定期交易本研究报告主题的债务证券（及相关衍生品），通常作为主要交易方并提供流动性（作为做市商或以其他方式）。巴克莱的交易台可能在该类证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在允许的情况下，并遵守适当的信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投资银行部门的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖的资产类别的研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息是从巴克莱的交易台获得的，该公司不作任何保证，表明其准确或完整。所有级别、价格和利差都是历史性的，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部可能自本文件发布以来已发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、股权相关分析、定量分析以及交易观点。巴克莱研究中的一种类型所包含的建议和交易