资本市场政策点评：证监会改革新政怎么看？

证券研究报告|宏观点评 2024年09月25日 宏观点评 证监会改革新政怎么看？ ——9月24日资本市场政策点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：9月24日晚间，证监会正式发布“并购六条”并推出“市值管理”新规，两项政策的出台是对资本市场改革的进一步深化。未来一段时间，上市公司有 望通过并购重组逐步实现产业升级和结构优化，同时强化市值管理，促进上市公司质量提升，为投资者营造更为健康和稳定的市场环境。向前看，可以重点关注四点内容的推进：上市公司质量提升（发行、退市）、上市公司市值管理优化（并购重组、回购、分红、增持）、市场内在稳定性与生态优化（稳定机制与金融监管）、中长期资金入市进程（指数投资与长期投资）。对于资产定价来说，我们认为，本轮资本市场政策的影响短期主要作用于分母端，尤其是有助于市场风险偏好的修复，分子端和需求侧信号是反弹走向反转的关键。长期而言，随着资本市场制度的不断完善，市场内在稳定性有望加强，耐心资本逐步入市，风险定价机制将更加有效。 资本市场改革不断深化，并购重组与市值管理翻开新篇章。9月24日国新办新闻发布会政策“多箭齐发”后，证监会当晚发布相应文件，一是并购重组方面，证监 会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，并就《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》公开征求意见；二是市值管理方面，证监会就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》公开征 求意见。今年以来，在中央金融工作会议精神的指引下，国务院于4月出台了新 “国九条”，其后制定了若干配套文件、修订了50多项制度规则，与新“国九条”共同形成了“1+N”政策规则体系，资本市场强监管、防风险、促高质量发展取得 初步成效。今年7月，党的二十届三中全会对进一步全面深化资本市场改革作出战略部署，投融资相协调的资本市场功能不断健全，我们认为本次并购重组及市值管理两项相关政策的出台亦是对资本市场改革的进一步深化，未来一段时间，上市公司有望通过并购重组逐步实现产业升级和结构优化，同时强化市值管理，促进上市公司质量提升，为投资者营造更为健康和稳定的市场环境。 “并购六条”出炉，进一步激发并购重组市场活力。新“国九条”强调“进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展”、“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”、“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提 高发展质量”。今年以来，并购重组相关政策及事件明显增多，Wind数据显示，从重大资产重组事件角度观察，以首次披露日计，全部A股上市公司年初以来共披露66起重大资产重组项目（不含停牌筹划案例），主要集中于民营企业和地方国企，重组形式以协议收购、发行股份购买资产为主，重组目的则以横向整合为主。近期中国船舶与中国重工、国泰君安与海通证券的筹划合并可能也将分别成为未来一阶段国企领域和券商领域重要且典型的并购重组事件。 为进一步激发并购重组市场活力，本次《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》从支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、进一步提高监管包容度、提升重组市场交易效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管六大方面提出措施，明确支持跨界并购、允许并购未盈利资产，而锁定期“反 向挂钩”等市场化机制的引入也将进一步增强并购市场活跃度。我们认为，并购重组是资本市场服务高质量发展的重要抓手，随着政策红利不断释放、市场生态持续优化，并购重组或将进入“活跃期”，有望为新质生产力、国企改革以及制造业升级等领域提供持久助力。本次深化并购重组市场改革，在政策端鼓励上市公司依法合规运用并购重组等方式提升投资价值，有助于“耐心资本”的进一步形成和稳固，持续优化市场生态并吸引增量资金入场，同时也有助于推动产业整合和转型升级步伐，增强上市公司持续经营能力，进一步强化资源配置效率。 广义市值管理理念不断强化，除并购重组外，上市公司分红、回购与增持等市值管理手段的重要性或持续上升。为压实上市公司市值管理主体责任，引导上市公司积 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 极提升投资者回报能力和水平，证监会还起草了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，要求上市公司以提高上市公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值提升。按照该意见稿的定义，“市值管理”是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。理论上，我国的“市值管理”概念萌生于2005年的股权分置改革，关于这一概念，许多学者与业界人士分别从不同角度进行过阐释，广义的市值管理指提升企业内在价值，包括完善的公司治理、良好 的财务管理、清晰的发展战略、前瞻的技术以及有效的投资者关系管理等方面。综合地看，我们可以将市值管理归结为三大方面，即价值创造、价值经营和价值实现。对应到上市公司的执行层面，市值管理就是要使得价值创造最大化、价值经营最优化和价值实现最优化，并最终实现股东价值的最大化： 1）价值创造层面：公司应致力于提高投资回报率（ROIC）和降低加权资本成本（WACC）。具体举措上，包括优化盈利模式、优化资本配置、优化价值链、降低运营成本、优化资本结构、优化公司治理等。 2）价值实现层面：公司应致力于通过降低信息不对称、减少不确定性提高市场溢价（PV）或提高市盈率（P/E）。具体举措上，包括优化公司治理、维护媒介关系、分析师关系、投资者关系等。 3）价值经营层面：公司应致力于提高价值创造能力，促进价值充分实现。具体举措上，在股价高估时扩张股本，如增发、配股、换股、并购重组、注 资；在股价低估时收缩股本，如分红、回购、增持、发债、反收购、分拆潜力业务等（详见图6）。 本次《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》重点提出“长期破净公司应当披露估值提升计划”、“主要指数成份股公司应当明确股价短期连续或者大幅下跌情形时的应对措施”、“鼓励上市公司将回购股份依法注销”、“董事、高级管理人员可以在符合条件的情况下制定、披露并实施股份增持计划”、“鼓励董事会制定并披露中长期分红规划”等内容，涵盖了企业价值创造、价值经营和价值实 现多环节，对于并购重组、分红、回购、增持等重要市值管理手段均有要求。值得注意的是，针对涉及指数成分股的上市公司（包括沪深300、科创50、科创100、创业板指、北证50及证券交易所规定的其他情形），本次意见稿还提出要明确负责市值管理的具体部门或人员，即“责任到人”，有助于明确责任主体、提高执行效率、便于监督和考核并提升市值管理的透明度；此外，还对长期破净（连续12个月每个交易日的收盘价均低于其最近一个会计年度经审计的每股净资产）公司提出了明确的市值管理要求，当前这些公司集中于银行（09/24板块长期破净比例为95%，下同）、房地产（35%）、钢铁（33%）、非银金融（19%）、交通运输（16%）等行业中，中期内估值修复空间或较为广阔。 我们认为，对于几种主要的市值管理手段而言，除并购重组外，监管对于回购、增持的推进或将在边际上改善资金面环境，同时上市公司也可以通过上述手段在公司价值低估时向市场进行信号传递，这有助于稳定公司股价、维护资本市场稳定。同时，对注销式回购的股利也有利于提高每股收益、优化资本结构，从而提升资本的使用效率。分红方面，对于现金流充裕且经营稳健的公司而言，建立稳定的分红机制可以减少内部冗余资金、提升资金运用效率，而稳定的分红预期也能够吸引长期投资者成为“耐心资本”，吸引更多长期资金入市 向前看，可以重点关注四点内容的推进：上市公司质量提升（发行、退市）、上市公司市值管理优化（并购重组、回购、分红、增持）、市场内在稳定性与生态优化 （稳定机制与金融监管）、中长期资金入市进程（指数投资与长期投资）。对于资产定价来说，我们认为，本轮资本市场政策的影响短期主要作用于分母端，尤其是有助于市场风险偏好的修复，分子端和需求侧信号是反弹走向反转的关键。长期而言，随着资本市场制度的不断完善，市场内在稳定性有望加强，耐心资本逐步入市，风险定价机制将更加有效。 风险提示：测算误差；政策效果不及预期；海外流动性变化超预期。 图1：2010年以来的全A重大资产重组事件数量及同比变化 （起）重大资产重组事件数_首次披露 （%） 180 同比增长率（右轴） 200 160 140 150 120100 100 50 80 600 40 -50 20 10/03 10/09 11/03 11/09 12/03 12/09 13/03 13/09 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 23/09 24/03 24/09 0-100 资料来源：Wind，德邦研究所；季度统计，以首次披露日计，不含停牌筹划案例，单位为起，下同；24Q3数据截至24/09/24。 图2：年内重大资产重组事件分布（按行业板块）图3：年内重大资产重组事件分布（按公司性质） 2 11 4 8 7 6 5 4 3 2 124 0 机汽医电环基计交商房轻电非农综传纺建建食通有家国械车药力保础算通贸地工子银林合媒织筑筑品信色用防 民营企业 地方国有企业中央国有企业 34公众企业其他企业外资企业 设生设 化机运零产制金牧 服材装饮 金电军 备物备 工输售造融渔 饰料饰料 属器工 资料来源：Wind，德邦研究所；统计区间为24/01/01-24/09/24，申万一级行业分类，单位为起，下同。 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：年内重大资产重组事件分布（按重组形式）图5：年内重大资产重组事件分布（按重组目的） 6 协议收购32 3 31 4 发行股份购买资产 二级市场收购(含产 权交易所)9 要约收购 34 增资 21 横向整合 其他并购目的 28 战略合作 资产调整多元化战略买壳上市 吸收合并 17 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：上市公司市值管理框架：“市值管理”管什么？怎么管？ 资料来源：施光耀，刘国芳.《市值管理论》，德邦研究所绘制 图7：各行业长期破净个股占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 非长期破净 长期破净 银房钢非交建建商煤综纺公环轻石基传汽医有电机电国计家美农社食通 行地铁银通筑筑贸炭合织用保工油础媒车药色子械力防算用容林会品信 产金运装材零 服事制石化 生金设设军机电护牧服饮 融输饰料售 饰业造化工 物属备备工 器理渔务料 资料来源：Wind，德邦研究所；长期破净指该股票连续12个月每个交易日（此处为23/09/25-24/09/24）的收盘价均低于其最近一个会计年度经审计的每股净资产（BPS） 图8：全A回购金额及“市值管理”类回购占比 股权激励注销实施股权激励 （亿元） 2500 2000 实施股权激励或员工持股计划市值管理 盈利补偿员工持股计划 重组其他 “市值管理”类回购占比（右轴） （%） 30 25 20 1500 15 1000 10 5005 00 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，德邦研究所；2024年数据截至09/24，下同 图9：全A重要股东二级市场交易 （亿元）减持增持净增/减持 4000 2000 0 -2000 -40