锂思系列2： 是时候重新定义锂矿成本了

锂思系列2：是时候重新定义锂矿成本了 报告要点 我们对锂矿成本的定义是否合理？ 市场通常以锂矿企业公布的现金成本(Cash Cost C1)作为成本支撑来判断碳酸锂的价格底部，而在我们看来，单 纯 以 上 市公司披露的现金成本(CashCost）定义成本曲线并不合理，市场所关注是在什么价位下，矿山可以持续开采（成本曲线），而现金成本仅能定义当期矿山生产费用而非矿山未来数个季度成本。矿山实际运营中通常涉及为下个季度采矿预剥离矿石、为上 个季度设备进行维修更新等关键费用，而此类支出均“藏”于澳矿可持续性 资本开支端而非现金成本项，澳矿实际现金成本原高于企业披露值。在此篇报告中，我们将借鉴世界黄金协会对矿山成本的表述，通过Cash Cost(现金成本）、AISC（可持续开发现金成本）与AIC（完全开发现金成本）三大视角 对澳矿实际成本进行深度分析。 资料来源：Wind，聚源 《乘风周期，把握未来》(2024/9/24)《进击高端的刀具：民用航空与商业航天的新战场》(2024/9/19)《降息博弈：金铜价格的六次演变往事》(2024/9/19)《锑系列深度三：立足供需库，展望锑的价值回归之路》(2024/9/18)《有色金属脉动跟踪：基本金属回落，稀土逐步反弹》(2024/9/12)《锂矿行业拐点将至？——A股锂矿行业2024年中报点评》(2024/9/11)《 稀 土 供 需改 善，价格有望持续回暖》(2024/9/11)《锑行业点评：深度分析极地黄金数据，锑价是否迎阶段性拐点？》(2024/9/11)《新材料：凛冬已过春不远》(2024/9/10)《 单 月 钢 招量 创新高，钼价长期看好》(2024/9/5) 澳矿实际成本有多高？ 考虑市场最为关注矿山持续运营的能力，以AISC（可持续开发现金 成本）作为成本侧分析关键指标更为准确。根据我们对澳矿企业的拆解，在当前矿 价下（775美元/吨），澳矿企业仅有Greenbushes一家盈利。若锂矿价格持续维持低位，大部分澳矿企业未来数个季度仅能通过消耗在手现金以维 持矿山运营，减/停产只是时间问题。 如果澳矿企业已发生实际亏损，为何仍不停产? 1）碳酸锂价格波动幅度大，企业的停/减产时间需要时间。锂价自6月初以来快速下跌，波动幅度较大，而企业决策通常以季度、年度周期作为考 量，市场不应以短期期货价格快速下跌而企业不停/减产作为长期基本面的判断 ，企业家需要时间做出合理决策。 2）周期下行期现金为王，企业仍期待底部融资，停产将显著影响融资效应。周期底部，企业在手现金通常紧张（澳矿在手现金持续下降中），相比 奢求短期锂价反弹收益好转，企业更加期待能获得大额融资以缓解生存压力。 而停产将直接影响融资效应（融资总金额、融资利率等）。 后续澳矿会如何演绎？ 澳矿实际停产节点通常难以把握，因通过分析现金成本、资本开支节奏 、企业家决策等仅是管中窥豹，实际企业能通过变卖资产、再融资等众多渠道 获取资金以延长生存时间。但在我们看来，产业研究的核心在于趋势判断而 并非精准预测停产发生时间。当前，我们已观察到企业决策发生拐点、资本开支逐年减少、精矿价格跌破矿山可持续开发现金成本（AISC），我们有理由相信在不久的未来，澳矿将面临一轮深度洗牌。 风险提示：1、若全球锂矿供给释放超预期、同时新能源汽车的推广低预期，将导致锂产品价格中枢的再度下滑；2、若电池技术革新并产业化，导致国内外新能源汽车的技术路径发生显著更替、降低了动力电池及储能的锂单耗。 内容目录 1、我们对锂矿企业现金成本的定义是否合理？.............................................................................................32、澳矿实际的成本有多高？........................................................................................................................43、如果澳矿已发生实际亏损，为何仍不停产？.............................................................................................64、以Core为鉴，后续澳矿会如何演绎？......................................................................................................7 图表目录 图表1：根据WGC，矿山的现金成本实际可分为三大类.....................................................................................................................................3图表2：Pilbara 25年可持续资本开支投向.............................................................................................................................................................4图表3：Pilbara可持续资本开支费用逐年提高......................................................................................................................................................4图表4：Pilbara实际AISC成本为858美元/吨，远高于FOB成本491美元/吨.............................................................................................4图表5：澳矿Cash Cost（现金成本）曲线...........................................................................................................................................................5图表6：澳矿AISC（可持续开发现金成本）曲线.................................................................................................................................................5图表7：澳矿AIC（完全开发现金成本）曲线........................................................................................................................................................6图表8：除Greenbushes外，其余澳矿均已出现亏损..........................................................................................................................................6图表9：澳矿在手现金持续下降................................................................................................................................................................................7图表10：Mineral Resources通过转让Onslow公路股权融资13亿美元.........................................................................................................7图表11：以已经停产的高成本澳矿Core为例，矿山停产会经历三大阶段.......................................................................................................8图表12：Pilbara FY25资本开支预算同比减少约2亿澳元................................................................................................................................8图表13：Mineral Resources FY25资本开支减少约2亿澳元............................................................................................................................8图表14：Pilbara与RIM已进入第一阶段...............................................................................................................................................................9图表15：Mineral Resources未来5年仍有46.5亿美元债务需偿还.................................................................................................................9 1、我们对锂矿企业现金成本的定义是否合理？ 市场通常以澳矿企业公布的现金成本(Cash Cost C1)作为成本支撑来判断碳酸锂的价格底部 ，而在我们看来，单纯以澳大利亚上市公司披露的现金成本(Cash Cost）定义成本曲线并不合理。在矿山运营中，企业实际支出的单吨成本远高于披露的现金成本，锂矿的成本曲线或将被重新定义。 本文中，我们将引入世界黄金协会（WGC）的三种矿企成本定义方法，进一步拆解与剖析澳洲锂矿生产成本的真实情况。根据世界黄金协会对于矿山成本的定义，矿山的单吨成 本可被分为三类：Cash Cost（现金成本）、AISC（可持续开发现金成本）与AIC（完全开 发现金成本）。 Cash Cost=现金成本，属于企业当期在矿山上需支付的运营成本，不包含任何持续性 资本开支。可理解为不考虑未来矿山是否继续开采，仅当期需支付的运营费用。（Operational Cost） AISC=可持续开发现金成本，除矿山当期需支付基础运营费用外，增加仍需为下个季 度采矿提前进行矿石预剥离、作业面开发、设备维护等工作的支出，可理解为能满足当期开采+维持矿山持续运营的费用。（Operation Cost+Sustainable Capex） AIC=