收购永辉超市29.4%股权，线下零售巨头协同发展

事项： 9月23日，公司公告通过其全资子公司广东骏才国际拟将以62.7亿元现金收购牛奶公司、京东世贸和宿迁涵邦(京东一致行动人)所持有的永辉超市29.4%的股权，成为永辉超市第一大股东。 国信零售观点：公司收购永辉超市成为大股东后，两大零售巨头有望远期在战略协同下实现线下零售格局重塑，但永辉超市目前处于调整转型期，业绩的不确定性存在拖累名创财务报表端业绩的可能性，近期名创股价走势也反映出此部分市场的悲观预期。我们认为，短期来看，公司核心发展仍将聚焦特色零售主业，其未来5年发展指引未变，未来产品IP化及海外扩张节奏明确；而中长期来看，对于永辉的收购有望赋能名创主业国内业务门店开店发展，扩大公司在线下零售影响力，而永辉自身的调改也在有序推进，未来若重回增长后也将为公司带来增长增量。考虑到本次收购将在明年上半年完成，不对公司今年利润产生影响，同时后续需跟踪观察永辉调改成效，因此我们暂不考虑投资收益带来影响，维持公司2024-2026年归母净利润为27.55/33.30/39.58亿元，对应PE为11/9/8x，维持“优大于市”评级。 评论： 公司公告以62.7亿现金收购永辉超市29.4%股权，成为第一大股东 9月23日，公司公告通过其全资子公司广东骏才国际拟将以62.7亿元现金收购牛奶公司、京东世贸和宿迁涵邦(京东一致行动人)所持有的永辉超市29.4%股权，成为永辉超市第一大股东。公司拟以2.35元/股进行收购，较前一日收盘价溢价3.1%，较前20个交易日的成交量加权平均价溢价3.5%，与市场同类项目平均溢价水平较为一致。同时公司拟通过商业银行获取不低于40亿的低成本融资，在目前账面现金约70亿及有息负债640万下，预计整体现金流仍处于健康态势。 表1：永辉本次股份转让情况 公司预计将于2025年上半年完成收购交易，公司预计不会控制永辉董事会的多数席位，因此名创将不为永辉超市实控人，永辉超市仍以现有管理团队进行独立运营。因此收购完成后，预计永辉超市将不纳入公司合并报表中，以权益法投资收益进行核算；同时而后续名创现有管理层核心精力仍聚焦于名创主业经营，未来5年主业指引仍维持收入复合增速不低于20%，净利润复合增速不低于收入增速不变。 永辉超市为国内超市龙头，在胖东来调改下单店销售业绩快速提升 永辉超市为国内超市龙头企业，截至目前，永辉拥有门店约850家，涉及全国超过25个省份及直辖市，位列中国百强超市第二。 从其历史财务数据来看，2007-2020公司收入/净利润年复合增长分别达28%/22%，依托整体良好消费环境以及公司自身龙头优势实现业绩快速提升。而2021年受到疫情影响、会计准则调整及自身经营等多方面因素，公司收入开始下滑，利润出现亏损，2021年公司归母净亏损高达39.4亿。随着宏观环境不断弱复苏，叠加公司经营持续优化，2021-2023年公司收入端虽仍持续下滑，但亏损幅度逐渐收窄。而从今年上半年来看，公司实现收入377.8亿/yoy-10.1%；归母净利润2.75亿/yoy-26.3%，其中非流动资产处置收益高达2.1亿，扣非归母净利为2986万/yoy-69.9%。 图1：永辉超市近年收入及增速 图2：永辉超市近年归母净利润及增速 今年开始，永辉正积极推动旗下门店调改，主要依托胖东来公司的协助帮扶。胖东来作为线下零售的顶尖优异企业，以稳定成熟的供应链体系打造出的高质低价产品深受消费者青睐，叠加高品质的门店服务和温馨的员工关怀制度，积累了较高社会关注。同时在公司自身业绩也在线下商超行业中极为亮眼，据联商网报道，胖东来集团2023年预计销售收入超100亿元。 在胖东来的调改下，永辉超市单门店业绩实现快速提升。自今年6月以来，目前永辉超市旗下已有6家门店完成调改，首批郑州三家门店在胖东来帮扶下完成调改，其中郑州信万广场店/郑州瀚海海尚店单日业绩较调改前分别增长13.9/8.2倍，而永辉自身在进行相关经验学习后，开始进行门店自主调改，目前已完成对西安中贸广场店、合肥东风大道店和永辉福州公园道店三家门店转型改造，其中西安和福州店较调改前单日销售额分别增长7.5/5倍，同时公司后续也将持续调改现有门店，加速转型步伐。 短期对公司报表利润影响存在不确定性，中长期来看有实现双赢可能 公司此次收购是扩大其在中国线下零售市场影响力的战略举措，在目前现有IP零售业务持续稳健发展的同时，意图将永辉通过胖东来模式打造成中国式山姆、costco业态，实现特色零售和低价零售双驱轮动。 同时此次收购能够利用双方优势进行战略协同，完成对于双方渠道和供应链的升级改造。 1）渠道方面，名创有望借助永辉超市目前门店地理位置优势，获取优异门店点位。目前永辉超市约有850家门店，仅一半左右方圆2公里存在名创门店，名创门店仍有提升空间，同时改造后永辉门店的大量客流也有望提振周边名创单店销售。 2）供应链方面，目前永辉超市自有产品占比仅个位数，而名创作为全球最大自有品牌生活家居综合零售商，在开发自主品牌、设计及IP产品方面经验丰富，有望协助永辉以较低成本开发更优质的自主品牌产品，提升差异化竞争能力。 但同时考虑到永辉过去业绩的不稳定，收购完成后对公司明年报表业绩可能带来不确定性。为了测算明年永辉业绩对名创财务端影响，我们进行以下敏感性分析：乐观假设下，我们预计2025年永辉恢复至2019年同期水平，即扣非后实现归母净利10.61亿；中性假设下，我们取wind一致预期，预计2025年永辉实现归母净利3.8亿；悲观假设下，我们预计2025年永辉净利润仍处于亏损状态，亏损水平与2023年保持一致，即实现扣非归母净利-19.8亿。需要说明的是上述不同情景之间利润影响偏差较大，一定程度上取决于永辉主业调整效果及对亏损业态的处置节奏，上述均有较大不确定性。同时我们维持此前关于名创主业盈利预测不变，得到如下结果： 表2：永辉超市业绩对名创2025年财务报表端敏感性分析 投资建议 公司收购永辉超市成为大股东后，两大零售巨头有望远期在战略协同下实现线下零售格局重塑，但永辉超市目前处于调整转型期，业绩的不确定性存在拖累名创财务报表端业绩的可能性，近期名创股价走势也反映出此部分市场悲观预期。我们认为，短期来看，公司核心发展仍将聚焦特色零售主业，其未来5年发展指引未变，未来产品IP化及海外扩张节奏明确；而中长期来看，对于永辉的收购有望赋能名创主业国内业务门店开店发展，扩大公司在线下零售影响力，而永辉自身的调改也在有序推进，未来若重回增长后也将为公司带来增长增量。考虑到本次收购将在明年上半年完成，不对公司今年利润产生影响，同时后续需跟踪观察永辉调改成效，因此我们暂不考虑投资收益带来影响，维持公司2024-2026年归母净利润为27.55/33.30/39.58亿元，对应PE为11/9/8x，维持“优大于市”评级。 表3：可比公司盈利预测及估值 风险提示 宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。 《名创优品（09896.HK）-二季度营收同比增长24%，海外门店加速扩张》——2024-09-02 《名创优品（09896.HK）-一季度经调净利润增长28%，海外直营市场快速扩张》——2024-05-16 《名创优品（09896.HK）-单季度多指标创历史新高，夯实全球折扣零售商龙头地位》——2024-03-13《名创优品（09896.HK）-高效供应链赋能产品升级，独特门店模式助力渠道扩张》——2023-12-25 财务预测与估值 资产负债表（百万元）