证券行业半年报业绩回顾：2季度盈利降幅收窄，当前估值有吸引力

2024年9月24日 证券行业 半年报业绩回顾：2季度盈利降幅收窄，当前估值有吸引力 2024年2季度上市券商盈利降幅收窄，资管业务表现稳定。2024上半年A股43家上市券商（不含东方财富）归母净利润同比下降22.2%，降幅较1季度收窄10个百分点，2季度单季盈利同比降11.4%。多重因素驱动上半年营收同比下降。轻资产业务收入同比下降主要来自投行业务和经纪业务，资管业务表现相对稳定。2季度自营投资收益表现较好，同环比均有所提升。净利息收入同比下降29.7%，降幅较1季度（-36.2%）有所收窄。 头部券商盈利降幅略好于上市券商平均降幅。前十大券商上半年盈利同比下降20.1%（vs.上市券商平均降幅-22.2%）。核心营收同比下降17.7%（vs.上市券商-16.9%），其中，自营投资收益表现好于上市券商平均，但投行、资管、净利息收入同比降幅超过上市券商平均降幅，同时头部券商费用压缩力度更大，使得盈利表现略好于上市券商平均降幅。 资料来源: FactSet 万丽,CFA,FRMwanli@bocomgroup.com(86)1088009788-8051 资产规模小幅下降，自营投资结构发生变化。截至2024年6月末，上市券商总资产较年初略降1.1%，下降主要来自融出资金和买入返售资产，金融投资资产规模保持稳定，但内部结构发生较大变化。从几家头部券商的交易性金融资产结构来看，债券占比普遍有所上升，股票/股权投资占比显著下降。从杠杆率来看，上市券商整体杠杆率3.3倍，较年初下降0.1倍，前十大券商杠杆率4.4倍，较年初下降0.2倍，其中华泰、中金和招商杠杆率降幅相对更为明显。 上调行业评级至领先。央行宣布创设两项新的结构性货币政策工具：证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款，我们预计将显著改善股票市场流动性，促进市场成交活跃，推动股票市场在目前较低估值水平上呈现回升态势，证券行业将充分受益，我们将证券行业评级从同步上调至领先。证监会修订发布《风控指标规定》，正式版主要内容与征求意见稿基本一致，有利于支持合规稳健的优质证券公司适度提升资本使用效率。证券板块目前估值有吸引力，而且券商之间的并购重组有望成为提振板块表现持续的催化剂。维持华泰和中信买入评级。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 一、2季度上市券商盈利降幅收窄，资管业务表现稳定 2024上半年A股43家上市券商（不含东方财富）归母净利润同比下降22.2%，降幅较1季度收窄10个百分点，2季度单季盈利同比下降11.4%。 多重因素驱动上半年营收同比下降。上半年上市券商合计营收同比下降12.6%，扣除大宗商品交易收入后的核心营收同比下降16.9%。核心营收同比下降主要来自投行手续费收入、自营投资收益、经纪业务收入、净利息收入下降，而资管业务表现相对稳定。 轻资产业务收入同比下降主要来自投行业务和经纪业务，资管业务表现相对稳定。上市券商手续费佣金净收入同比下降16.6%。经纪业务收入同比下降13.0%，超过同期A股股基日均成交金额降幅（-6.8%），平均佣金率水平进一步下降。上半年A股/港股IPO募资额同比分别下降84.5%/24.7%，上市券商投行业务手续费净收入同比下降40.8%。券商资管规模企稳回升，2024年6月末较年初增长9%，资管业务（券商资管+基金管理）收入同比下降1.3%。 2季度自营投资收益表现较好，同环比均有所提升。从自营投资收益来看，1季度在高基数上同比显著下降32.5%，2季度在较低基数上同比上升27.3%，上半年累计同比下降8.7%，较1季度降幅显著收窄。 上半年净利息收入同比下降29.7%，降幅较1季度（-36.2%）有所收窄。 资料来源:万得，交银国际 二、头部券商盈利降幅略好于上市券商平均降幅 头部券商盈利降幅略好于上市券商平均降幅。前十大券商上半年盈利同比下降20.1%（vs.上市券商平均降幅-22.2%）。核心营收同比下降17.7%（vs.上市券商-16.9%），其中，自营投资收益表现好于上市券商平均，但投行、资管、净利息收入同比降幅超过上市券商平均降幅，同时头部券商费用压缩力度更大，使得盈利表现略好于上市券商平均降幅。 从轻资产业务来看，前十大券商经纪业务收入同比降幅与上市券商平均降幅一致；投行收入同比下降45.9%，降幅超过上市券商平均降幅5.1个百分点；资管业务收入同比下降7.2%，降幅超过上市券商平均降幅5.8个百分点。 前十大券商自营投资收益同比下降6.0%，降幅低于上市券商平均降幅2.7个百分点；净利息收入同比下降38.3%，降幅超过上市券商平均降幅8.6个百分点。 从费用支出端来看，前十大券商业务管理费同比下降9.8%，降幅超过上市券商平均降幅1.2个百分点。 上市券商平均加权ROE（未年化）为2.13%，同比下降0.92个百分点，前十大券商平均加权ROE（未年化）为2.93%，同比下降1.16个百分点。 三、资产规模小幅下降，自营投资结构发生变化 截至2024年6月末，上市券商总资产较年初略降1.1%，下降主要来自融出资金和买入返售资产（对应两融和股票质押业务），金融投资资产规模保持稳定，但内部结构发生较大变化。从几家头部券商的交易性金融资产结构来看，债券占比普遍有所上升，股票/股权投资占比显著下降。 从杠杆率来看，上市券商整体杠杆率3.3倍，较年初下降0.1倍，前十大券商杠杆率4.4倍，较年初下降0.2倍，其中华泰、中金和招商杠杆率降幅相对更为明显。 四、自营投资收益较1季度降幅显著收窄 2024年上半年，43家上市券商自营投资收益同比下降8.7%，其中前十大券商同比下降6%。我们计算上市券商年化自营投资收益率约为2.47%，同比下降0.49个百分点，但好于2023全年水平。 资料来源：万得，交银国际，自营投资收益率=（投资净收益+公允值变动-合营联营投资收益）/金融投资资产平均值 资料来源：万得，交银国际，自营投资收益=投资净收益+公允值变动-合营联营投资收益 五、净利息收入下降主要来自两融利率下降 上半年上市券商净利息收入同比下降29.7%，较1季度降幅略有收窄，其中前十大券商净利息收入同比下降38.3%。上半年上市券商净利息收入同比下降主要由于两融利率下降带来的利息收入下降，同时，负债成本较为刚性。 头部券商净利息收入降幅相对更大，预计主要由于境外业务受高利率环境的影响。 六、上调行业评级至领先。 9月24日，央行宣布创设两项新的结构性货币政策工具：证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款，我们预计将显著改善股票市场流动性，促进市场成交活跃，推动股票市场在目前较低估值水平上呈现回升态势，证券行业将充分受益，我们将证券行业评级从同步上调至领先。 9月20日，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，于2025年1月1日起正式施行，正式版主要内容与征求意见稿基本一致。《风控指标规定》的正式实施，有利于支持合规稳健的优质证券公司适度提升资本使用效率，拓展资本使用空间。 截至2024年9月23日，A股证券行业指数市净率为1.03倍，已经低于过去5年历史市净率的-1倍标准差，处于过去5年5%历史分位点。证券板块目前估值有吸引力，而且券商之间的并购重组有望成为提振板块表现持续的催化剂。 资料来源:万得，交银国际 我们相对看好业务结构较为均衡的头部券商，维持华泰和中信的买入评级。 华泰证券（6886 HK/买入；目标价12.5港元）：1）上半年盈利同比降幅略好于同业平均降幅，资管业务表现突出，自营投资结构优化，后续投资收益表现有望趋稳；2）AssetMark股权出售显著增厚营收和盈利；3）公司坚持科技赋能下财富管理和机构服务“双轮驱动”的战略导向，研发投入占营收比重保持在6%，持续的科技投入将进一步巩固差异化竞争优势。 中信证券（6030 HK/买入；目标价21.5港元）：1）业务结构均衡，盈利表现稳健，有望保持好于同业的水平。2）投行业务仍保持领先竞争优势；3）当前估值有吸引力，股息率超过4%。 2024年9月24日 中信证券(6030 HK) 业务结构均衡，盈利表现好于同业 我们调整了中信证券（6030 HK）的盈利预测及估值。我们认为公司业务结构稳健，盈利表现有望保持好于可比同业，维持买入评级。考虑到有挑战的市场环境，我们下调目标价至17.0港元。 个股评级 买入 盈利在有挑战的环境中仍保持较为稳健。上半年归母净利润同比下降6.5%，显著好于前十大券商平均降幅（-20.1%），2季度同比下降4.7%，降幅较1季度（-8.5%）收窄。核心营收同比下降10%，降幅好于同业，下降主要来自投行业务和净利息收入，自营投资收益表现稳健。 投行净手续费收入降幅超同业。手续费佣金净收入同比下降17.4%（vs.上市券商-16.6%）。经纪业务同比下降7.8%（vs.上市券商-13.0%）；投行业务同比下降54.6%，降幅超过上市券商平均降幅。上半年A股/港股IPO同比分别下降84.5%/24.7%，公司A股主承销市场份额排名保持市场第一位，IPO主承销规模排名市场第二。资管业务同比下降1.1%（vs.上市券商-1.3%），券商资管AUM和华夏基金AUM均较年初有所增长。 资料来源: FactSet 自营投资收益表现稳健。自营投资收益同比增长1.7%，表现好于同业，资产配置上基金占比提升，股票占比下降。净利息收入同比下降47%（vs.上市券商-30%），主要由于两融利率下降带来利息收入下降。 维持买入评级。公司宣布中期分红，每股0.24元，对应分红率35%。考虑到有挑战的市场环境，基于2024年0.8倍市净率，我们将目标价从21.5港元下调至17.0港元，维持买入评级。 万丽,CFA,FRMwanli@bocomgroup.com(86)1088009788-8051 资料来源: Factset，交银国际预测 2024年9月24日 华泰证券(6886 HK) 盈利下降主要来自自营投资收益，资管业务表现好于同业 我们调整了华泰证券（6886 HK）的盈利预测。上半年盈利降幅略好于可比同业平均降幅，下降主要来自自营投资收益。AssetMark股权出售将显著增厚盈利，并优化资源配置。预计后续公司自营投资收益表现有望趋稳。维持目标价12.5港元和买入评级。 个股评级 买入 盈利降幅略好于可比同业平均降幅。上半年归母净利润同比下降19.0%，略好于前十大券商平均降幅（-20.1%）。核心营收同比下降27.5%（vs.上市券商-16.9%），但同时公司业务管理费同比下降16.6%（vs.上市券商-8.5%），使得盈利同比降幅略好于可比同业平均降幅。核心营收下降主要来自自营投资收益。 资管业务表现好于同业。手续费佣金净收入同比下降14.4%（vs.上市券商-16.6%）。经纪业务同比下降13.6%，与上市券商整体降幅基本一致；投行业务同比下降42.2%，略大于上市券商整体降幅；资管业务同比上升6.5%，表现好于同业（vs.上市券商-1.3%）。 资料来源: FactSet 自营投资收益降幅超同业，净利息收入表现好于同业。自营投资收益同比下降27.6%（vs.上市券商-8.7%），上半年公司大幅压缩股票和私募基金投资规模。净利息收入同比上升10.8%（vs.上市券商-29.7%），表现好于同业，主要由于融出资金规模保持稳定，以及转融通利息支出减少。 维持买入评级。公司宣布中期分红每股0.15元，分红率25.5%。公司出售AssetMark股权的交易于9月5日完成交割，公司此前预计该交易实现收益约8亿美元/56亿元。维持目标价12.5港元，维持买入评级。 万丽,CFA,FRMwanli@bocomgroup.com(8