证券行业2023上半年回顾：盈利增速低于预期，但估值重回有吸引力区间

2023年9月13日 证券行业 2023上半年回顾：盈利增速低于预期，但估值重回有吸引力区间 上半年上市券商盈利增速低于预期。2023年上半年，A股43家上市券商归母净利润同比增长13.6%，增速低于我们此前所预期的15-20%。营收增长主要来自自营投资收益增长。上市券商合计自营投资收益同比增长78%，而手续费佣金净收入和净利息收入同比分别下降7%和16%。轻资产业务收入同比下降，经纪/投行/资管收入同比分别下降7%/10%/6%。资产规模前十大券商归母净利润同比增长2.2%，头部券商盈利增速低于上市券商整体，主要由于自营投资业务稳健，相对弹性较低。 资产增长主要来自投资类资产，杠杆率小幅提升。截至6月末，43家上市券商合计总资产11.9万亿元（人民币，下同），较年初增长5.5%，资产增长主要来自金融投资资产。从前十大券商交易性金融资产内部配置结构来看，仍以债券为主，但相比年初，债券和公募基金占比有所下降，股票/股权投资占比有所上升。从杠杆率来看，上市券商整体杠杆率3.47倍，较年初提升0.13倍，前十大券商杠杆率4.61倍，较年初提升0.07倍。 资料来源: FactSet 万丽,CFA,FRMwanli@bocomgroup.com(86)1088009788-8051 重资本收入：投资收益同比显著增长，净利息收入同比下降。自营投资收益在低位上同比显著增长，头部券商自营投资收益表现相对稳健。净利息收入同比下降主要来自利息支出的同比增长，头部券商利息支出增速高于上市券商整体，我们估计主要来自境外业务融资成本上升。 轻资本收入同比下降。经纪业务面临挑战，转型领先券商收入结构更为稳健：经纪业务佣金率继续下降；机构经纪业务市场集中度下降，佣金率呈下降趋势；代销金融产品收入表现分化，中金和广发好于同业。投行业务市场份额保持头部集中。资管业务收入同比下降，华泰表现好于同业。 维持行业同步评级，维持华泰、中信建投、中信和中金的买入评级。A股证券行业指数市净率回到过去5年历史市净率的-1倍标准差，行业估值回到有吸引力的区间。我们期待随着政策支持力度加大，以及政策累积影响逐步显现，将为市场带来增量资金，推动股票市场回升。从中长期来看，我们认为头部券商将充分受益于居民财富向资本市场转移的趋势，以及资本市场机构化、国际化趋势，维持华泰、中信建投、中信和中金的买入评级。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 一、 上半年上市券商盈利增速低于预期..................................................................................................................................................3二、 资产增长主要来自投资类资产，杠杆率小幅提升..........................................................................................................................5三、 重资本收入：投资收益同比显著增长，头部券商表现更为稳健；净利息收入同比下降主要来自境外业务融资成本上升...6四、 经纪业务面临挑战，转型领先券商收入结构更为稳健..................................................................................................................7五、 投行业务：市场份额保持头部集中态势........................................................................................................................................13六、 资管业务收入同比下降，华泰表现好于同业................................................................................................................................15七、 维持行业同步评级，维持华泰、中信建投、中信和中金的买入评级.........................................................................................17华泰证券(6886 HK): 1H23营收和盈利增速表现优异；维持买入................................................19中信建投(6066 HK): ROE领先同业，投行业务储备项目充足；维持买入...................................22中信证券(6030 HK):业绩稳健，投行业务保持稳固领先优势；维持买入...................................25中金公司(3908 HK):财富管理向买方投顾转型领先，投行业务仍保持优势...............................28海通证券(6837 HK):盈利降幅超过可比同业................................................................................31 一、上半年上市券商盈利增速低于预期 2023年上半年A股43家上市券商（不含东方财富）归母净利润同比增长13.6%，增速低于我们此前所预期的15-20%，2季度盈利同比下降20.8%。 上半年营收增长主要来自自营投资收益增长。上半年上市券商合计营收同比增长7.8%，扣除大宗商品交易收入后的核心营收同比增长13.6%。营收增长主要来自自营投资收益增长，上市券商合计自营投资收益同比增长78%，而手续费佣金净收入和净利息收入同比分别下降7%和16%。 受上半年股票市场表现影响，轻资产业务收入同比下降。上市券商手续费佣金净收入同比下降7%，其中经纪业务同比下降10%，投行业务同比下降9%，资管业务（券商资管+基金管理）同比增长8%，如果扣除国泰君安和中泰证券由于并表基金公司带来资管收入显著增长，则41家上市券商资管业务手续费净收入同比下降6%。 头部券商盈利增速低于上市券商整体，主要由于自营投资业务稳健，相对弹性较低。资产规模前十大券商上半年归母净利润同比增长2.2%，增速显著低于上市券商整体，主要由于头部券商自营投资业务总体较为稳健，弹性小于中小券商。上半年前十大券商自营投资收益同比增长40%，显著低于上市券商整体增速的78%；手续费佣金净收入同比降幅与上市券商整体降幅一致；净利息收入同比降幅超过上市券商整体，我们估计主要由于境外融资成本上升。 上市券商年化平均加权ROE为3.05%，同比上升0.54个百分点，前十大券商平均加权ROE为4.09%，同比下降0.09个百分点。 资料来源:万得，交银国际 二、资产增长主要来自投资类资产，杠杆率小幅提升 截至2023年6月末，43家上市券商合计总资产11.9万亿元，较年初增长5.5%，资产增长主要来自金融投资资产，较年初增长9.8%，而包括融出资金和买返在内的融资类资产与年初基本持平。资产规模前10大券商总资产较年初增长6.0%，增长略快于上市券商整体。 券商自营投资收益主要来自交易性金融资产。从前十大券商交易性金融资产内部配置结构来看，仍以债券为主，但相比年初，债券和公募基金占比有所下降，股票/股权投资占比有所上升。 从杠杆率来看，上市券商整体杠杆率3.47倍，较年初提升0.13倍，前十大券商杠杆率4.61倍，较年初提升0.07倍，其中中信和中信建投提升幅度相对明显，而中金较年初下降。 三、重资本收入：投资收益同比显著增长，头部券商表现更为稳健；净利息收入同比下降主要来自境外业务融资成本上升 上半年自营投资收益在低位上同比显著增长，是拉动营收增长的主要动力，头部券商自营投资收益表现相对稳健。净利息收入同比下降主要来自利息支出的同比增长，我们估计主要来自境外业务融资成本上升。 1、 上半年营收增长主要来自自营投资收益在低位上同比回升 上半年43家上市券商自营投资收益同比增长78%，前十大券商同比增长40%。我们计算上市券商年化自营投资收益率为2.96%，同比上升1.11个百分点。 头部券商自营投资收益表现更为稳健，2022年下跌幅度低于上市券商整体，2023年上半年反弹力度也相对低于上市券商整体。股票持仓主要为满足客户需求场外衍生品业务的对冲持仓。 从头部券商上半年自营投资收益的增长动力来看，主要来自三方面：1）债券市场表现较好带来投资收益率同比回升；2）场外衍生品业务贡献；3）科创板跟投项目、PE子公司等投资收益贡献。 资料来源：万得，交银国际，自营投资收益率=（投资净收益+公允值变动-合营联营投资收益）/金融投资资产平均值 2、 净利息收入同比下降主要来自利息支出增长 上半年上市券商合计净利息收入同比下降16%，前十大券商同比下降22%。上市券商合计利息收入同比增长4%，但利息支出同比增长11%，其中前十大券商同比增长14%。净利息收入同比下降主要来自利息支出的增长。 我们估算两融业务费率同比下降。上半年行业两融余额较年初增长2.8%，上市券商融出资金余额较年初增长3.0%，融资融券利息收入同比下降6%，我们计算平均融资利率为6.42%，同比下降24个基点。 头部券商利息支出增速高于上市券商整体，其中华泰、海通和中金同比增速超过20%，我们估计主要由于境外业务受美联储加息影响融资成本上升。 四、经纪业务面临挑战，转型领先券商收入结构更为稳健 上半年上市券商经纪业务收入同比下降10%，我们估计经纪业务佣金率继续下降；机构经纪业务收入较为平稳，但市场集中度下降，竞争激烈程度提升，佣金率呈下降趋势；代销金融产品收入表现分化，中金和广发表现好于同业。 传统经纪业务面临严峻挑战，证券公司持续推进向买方投顾的转型。同时，头部券商也在加快国际化扩张步伐，如中信上半年推出新加坡财富管理平台，为境内外客户提供全球资产配置和交易服务，上半年境外高净值客户增加，财富管理产品销售收入同比增长178%。 1、 我们估计上半年经纪业务佣金率继续下滑 上半年A股市场股基日均成交金额同比基本持平，经纪业务平均佣金率呈持续下行趋势。上半年前十大券商证券经纪业务净收入同比下降10.7%，我们估计上半年平均佣金率下滑至万分之2.11左右。 资料来源：万得，交银国际 资料来源：万得，证券业协会，1H23为交银国际估算 2、 机构经纪业务市场竞争激烈程度提升，佣金率同比下降 前10大券商上半年席位租赁费收入同比下降5%，小于证券经纪业务收入降幅，占证券经纪业务收入比重有所提升。 机构经纪业务市场竞争激烈程度提升。机构分仓佣金占席位租赁费收入的80%左右。我们计算分仓股票成交额的市场集中度有所下降。2022年市场份额前10大占比合计为45.7%，较2021年基本保持稳定，2023年上半年降至44.2%，同比下降1.5个百分点。 同时，机构分仓佣金率进一步下降，2023上半年证券行业整体为万分之7.43%，同比下降万分之0.22。 资料来源:公司资料，交银国际 资料来源:公司资料，交银国际 3、 代销金融产品收入分化，广发和中金好于同业 2023年上半年新发基金处于历史性低位。从权益型和非货币型基金保有量来看，中信、