通用航空龙头，低空运营蓄势待发

中国通用航空龙头企业，深度绑定中海油：中信海直是中国通航行业的龙头企业，中信集团为实际控制人。高管多曾就职于中信集团，并拥有通航/海油领域从业经验。公司主营业务覆盖海上石油服务、应急救援、陆上通航、通航维修、引航风电等领域，其中海上石油服务为公司最主要的业务，中海油是公司第一大客户，2023年对中海油的销售收入占比达到67.66%，收入稳定增长。 政策助力低空经济，产业发展步入快车道：2024年政府工作报告，顶层设计支持低空经济发展，同时各地政府支持政策跟进，产业端多重因素驱动低空经济腾飞。根据民用航空局数据，2030年中国低空经济市场规模有望达到2万亿元。低空经济以通用航空为主导，覆盖制造、服务、运营、保障四大核心板块，中信海直属于运营板块。全球市场方面，通航市场以欧美为主，亚洲约占15%。近年来中国通航市场蓬勃发展，通用机场等“低空基建”先行。竞争格局方面，通航运营企业加速入局，但头部效应明显。政策产业双向推动低空经济加速发展。 传统业务基本盘稳固，低空运营服务蓄势待发：公司目前运营93架直升机，直升机数量亚洲最大，同时运营4个直升机场，覆盖深圳南头、天津塘沽、湛江坡头、海南东方等基地，飞行及维修基地就近配套；专业队伍技术精湛、经验丰富。公司第一大客户中海油向深海远海加大油气开采，公司有望充分受益；公司加快推动eVTOL商业化进程，第二增长曲线蓄势待发。同时，全国加强通航机场建设，空域管理有望给公司带来新的增长点。 投资建议：通用航空龙头地位稳固，第二增长曲线蓄势待发。我们预计公司2024-2026年实现营业收入22.09/24.43/27.79亿元，归母净利润2.79/3.12/3.72亿元。对应PE分别为43/39/32倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：低空产业发展不及预期、客户结构单一、成本增加超预期、大股东限售股解禁。 1中信海直：中国通用航空运营的标杆企业 1.1中国通航市场龙头企业，实际控制人为中信集团 中信海直是中国通航运营的领先企业，中信集团为实际控制人。公司于1999年在中国海洋直升机专业公司的基础上成立，并于2000年在深交所上市。截至2024年中，中国中海直有限公司持有公司30.18%的股份，中信投资控股有限公司持有公司8.45%的股份，公司实际控制人为中信集团。 公司积极控股参股公司，拓展通航业务范围。公司主要参控股7家子公司，包括中信海直（青岛）通用航空、中信海直航空科技、海直通用航空等，公司通航业务范围持续扩大，服务区域也在扩张，规模化优势加强，逐渐发展成为国内通航领域的龙头企业。 图1.公司股权结构（截止2024年6月30日） 管理层多曾就职于中信集团，拥有通航/海油领域的从业经验。公司管理层曾就职于中信集团，关联紧密，有助于实现公司与集团的战略协同和资源共享。高管具备高学历，在通用航空领域工作经验丰富。此外，部分高管有在中海油集团工作的经历，与中海油合作关系紧密。 1.2深耕海上石油业务，绑定大客户中海油 公司主营业务覆盖海上石油、应急救援、陆上通航、通航维修、引航风电等领域。 （1）海上石油：核心业务板块，客户方面深度绑定中海油。2023年公司对中海油的销售收入占总营收的比重达到67.66%，持续深化与中海油的战略合作关系。 另外，公司为韩国POSCO和泰国PTTEP等项目提供直升机飞行保障服务，逐步发展成为海上能源开发通航服务的重要提供商。 （2）应急救援：公司深入贯彻集团新型城镇化板块部署，积极融入华中区域应急救援中心建设，与医院达成“陆上立体120”合作，巩固在青海海西州、安徽、四川、内蒙古、湖北、湖南等大应急市场长期用机需求。 （3）陆上通航：商务合作方面，公司开辟公务飞行新模式，并与极地科研中心、警航、电视台等合作，开拓代管、托管及租赁业务。此外，公司打造特色C端消费品牌，开通深圳直升机场至金沙湾等8条航线。公司坚持深化“飞行+代管”业务模式，积极探索有人机和无人机系统的融合。 （4）通航维修：公司持续开拓国产直升机市场，进一步开拓航空器维修市场；成功探索KA32直升机大修模式，在国内首次实施10年定检，并整合资源建立航材共享备件池。 （5）引航风电：港口引航业务方面，公司在天津港、黄骅港、青岛港、湛江港持续开展引航作业，2023年公司与京唐港30家船代公司集体签约引航服务。风电业务方面，公司深耕湛江海上风电市场，并与国家电投开展合作。 图2.公司五大主营业务 图3.2023年前五大客户营收占比 通航运输为主营业务，业务范围遍布三大海域和主要城市。公司业务按照行业分类为通航运输、通航维修和融资租赁。根据公司2023年的财务报表，其中通航运输营收占比为98%。公司总部位于深圳，深圳区域营收占比达到45%，其次为北京和湛江，分别贡献了15.9%和14.0%。同时公司加强了对内陆市场的拓展，2023年12月，公司新设立合资企业——新疆通用直升机航空有限公司，公司持股40%，经营区域在不断拓展。 图4.2023年公司通航运输占比最大 图5.2023年区域营收深圳占比最大 1.3营业收入增长，费用率下降 营业收入稳定增长，利润保持平稳。2018-2023年公司营业收入CAGR为6.68%，2023年营业收入为19.70亿元，同比+9.6%；归母净利润方面，基本上处于上升趋势，2023年归母净利润为2.39亿元，同比增长23.11%，其中2022年归母净利润1.94亿元，同比下降21.20%，主要原因系国际原油价格下降至低位，对海上石油影响较大。 图6.2018-2024H1年公司营业收入稳定增长 图7.2018-2023年公司归母净利润维持增长 毛利率和净利率稳中有升。利润率方面，公司近六年毛利率均在20%以上，2023年毛利率为21.2%，同比提升0.9pct；净利率基本维持在10%以上，2023年净利率为12.1%，同比提升2.61pct。其中2022年毛利率出现下滑，主要原因系航材及航油的成本上升。 图8.2018-2023年公司销售毛利率和净利率企稳回升 图9.2018-2023年公司费用率呈下降趋势 费用率稳步降低，人工费、折旧分摊和航材油耗为主要成本项。公司期间费用率逐年下降，由2018年的16.6%降低至2023年的9.4%，其中，销售费用率、研发费用率和财务费用率在2021年后均呈现出下降趋势，2023年销售和研发费用率均低于2%；管理费用率有所增加，主要系人工成本、差旅办公费用增加。按照成本分类划分，2023年公司人工费和折旧及分摊占比最高，均占营业成本的27%，其次为航材及航油消耗，占营业成本的18.8%，三者占成本的比重超过70%。 2中国低空经济市场空间大，产业发展步入快车道 2.1我国通航市场处于早期阶段，近年来发展加速 低空经济以通用航空产业为主导，涉及低空飞行、航空旅游、支线客运、通航服务、科研教育等众多行业的经济概念，主要由低空基础设施、低空飞行器制造、低空运营服务、低空飞行保障四个板块组成。 以通用航空产业为主导：低空经济可以看作是更能体现新质生产力的通用航空。从飞行活动上看，通用航空除了低空活动，还包括中高空活动；低空经济除了通用航空，还有警用、海关和部分军用航空等活动。而低空经济是以无人机、飞行汽车、eVTOL（电动垂直起降航空器）等新型航空器为主，代表航空高端化、智能化、绿色化发展方向。 图10.低空经济和通用航空分类 图11.传统通用航空和新通用航空主体分类 关联行业多,商业化应用场景广。低空经济在旅游、农业、消费、物流、巡检等诸多方面均有运用。从产品端看，低空飞行器包括消费型无人机（大疆 120m 以下）、行业应用型无人机和巡航无人机（120- 300m ）和未来的eVTOL出行（ 1000m 以下）、固定翼飞行器（ 1000m 以上）。 表1.低空经济商业化应用场景 覆盖四大板块： （1）低空基础设施：主要包括四大“网”：支撑低空飞行业务的“设施网”； 通信、导航和感知等信息基础设施的“空联网”；提供空域和飞行数字化管理的“航路网”；组合数字化管理和服务能力应用的“服务网”。 （2）低空飞行器制造：用航空器、无人机等的研发、制造、包括材料、信息系统开发等，其中eVTOL（电动化垂直起降飞行器）是低空经济的核心。 （3）低空运营服务：低空运营服务为低空飞行提供全方位的服务保障，包括飞行计划的制定、航空器的调度、飞行的实时监控以及应急处理等多个方面。 低空运营服务是公司的主要业务板块。 （4）低空飞行保障：低空飞行法规标准体系逐步建立，通航情报服务能力持续提升。另外，低空飞行申请审批时效得到大幅提升。 图12.低空经济四大板块 2.2全球通航市场以欧美为主，我国通航企业加速入局 全球通航市场以欧美为主，亚洲市场约占15%。根据Global Insight Services发布的《2021至2032年直升机服务市场分析与预测报告》，2022年全球直升机服务的市场规模为319亿美元，其中北美约占35%，欧洲约占30%，亚洲约占15%，其他地区约占20%。目前，我国“十四五”规划及《“十四五”通用航空发展专项规划》强调了通用航空行业发展的目标和基础设施建设目标，且近年来随着国家空域管制改革的不断推进，我国通用航空行业将迎来快速发展。 图13.2022年全球通用航空市场北美区域规模大 中国通航市场蓬勃发展，通用机场等“低空基建”先行。2023年中国通航飞行小时数量达到135.7万小时，达到历史新高，2018-2023年中国通航飞行作业时间复合增长率达到+9.2%；通用航空器数量保持增长态势，2018-2023年复合增长率为+4.9%。根据《深圳经济特区低空经济产业促进条例》，物理基础设施包括低空飞行起降、中转、货物装卸、乘客候乘、航空器充（换）电、电池存储等物理基础设施。2023年中国通用机场达451个，同比+13%，其中表面直升机137个，占比27%。随着低空经济发展，eVTOL等新型航空器放量，会先开启机场等物理基础设施建设，“低空基建”有望提前布局。 图14.中国通用航空飞行作业时间总量增加 图15.中国在册通用航空器数量增加（个） 图16.中国通航机场数量增加（个） 图17.2023年中国跑道机场最多（个） 通航运营企业加速入局，头部效应明显。通航市场吸引了众多企业入局，2023年中国通航运营企业数量达到689家，2018-2023年CAGR为10.30%。低空经济运营具有高壁垒，即运营资质，资质壁垒高，对于运营商运营能力要求较高，全国约有80%以上的通航企业规模小，处于起步阶段，盈利能力较弱；少数公司凭借技术资源、人才资源、航线资源等优势，在国内低空运营市场市占率较高，盈利能力较强。公司作为亚洲最大的民用通航企业，在低空经济发展中具备技术、经验等先发优势。 图18.中国通航运营企业数量增加（个） 表2.南航通航与中信海直数据对比代表性指标 2.3政策&产业齐发力，低空经济市场加速发展 政策端：顶层政策支持，补贴范围有望扩大。2010-2020年间，低空空域管理持续改革。根据国务院、中央军委2010年发布的《关于深化低空空域管理体制改革的意见》，2011年前处于规划阶段，探索低空空域管理改革，试点仅在部分地区进行；2011~2015年底处于推广阶段，在全国推广改革试点。2016~2020年处于深化阶段，进一步深化改革，使低空空域管理体制机制更加先进合理、完备可靠。随着低空空域管理成熟，2021年《国家综合立体交通网规划纲要》，首次将低空经济纳入了发展规划。 图19.低空经济发展规划 低空经济加速，政策陆续推出。2023年底中央经济工作会议明确提出打造低空经济等若干战略新兴产业；2024年2月，中央财经委员会第四次会议强调鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等结合的物流新模式；2024年“两会”上，政府工作报告提出要积极打造低空经济等新增长引擎，这是低空经济首次写入政府工作报告；2024年3月，工信