动态报告：乘AI东风，盈利修复有望加速

AI浪潮初露锋芒，助力电子需求持续增长。2022-2023年，消费电子行业整体处于下行周期，行业整体处于被动去库存阶段，电子产业链上下游反馈均较疲软。伴随行业库存消化到低位，2024年电子行业景气度开始呈现复苏态势，各类电子终端出货数据以及主要企业营收状态都呈现持续向好趋势，AI应用需求成为重要推力。受益于生成式AI赋能智能手机、PC、平板电脑等增加产品代际创新步伐刺激市场迭代意愿，换机周期有望缩短，迭代需求叠加新兴市场消费潜力逐步释放需求，各类电子终端产品出货量有望继续维持增长趋势。 端侧AI应用挑战促进被动元件迭代升级，AI生态蓝图打开被动元件成长空间。AI已逐步从算力大模型拓展向端侧应用，从AI服务器拓展到AI PC、AI手机、智能可穿戴设备等终端应用场景，AI赋能端侧应用的基础是配套硬件的完善和升级，比如处理器、存储器、被动元件等。端侧AI发展驱动计算能力大幅提升的同时也不可避免的带来功耗的大幅提升，大功率的AI芯片对于电路设计带来新的挑战，比如能源损耗、信号完整性、电源稳定性、外围器件的可靠性等，为了保证电路设计的稳定高效，被动元件作为电路中不可或缺的组成部分也必须进行相应的升级迭代才能满足需求，比如超薄型（小尺寸）、高容化、耐高温、高可靠性等。以MLCC为例，为了在小型化趋势的同时实现高容量化，那么就需要做到电介质的薄层化和增加电介质层数，这就要求电介质层材料（镍粉）要往小粒径的方向不断升级迭代。 公司产品结构持续改善加速盈利修复，小粒径镍粉新品导入叠加AI放大高阶需求市场有望打开成长天花板。24H1，受益于下游MLCC需求持续复苏公司镍粉出货量同比大幅提升，镍粉实现营收3.27亿元，同比增长51.78%；同时公司高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售，镍粉产品结构也在持续改善，24H1镍粉实现毛利率23.65%，对比23年毛利率水平提升5.29pct；展望24H2，AI应用终端高功能化发展以及产业链软硬件升级迭代驱动消费电子行业步入新一轮成长周期，进而推动高阶MLCC用小粒径镍粉用量增加，伴随产能稼动率提升镍粉业务量利双升有望继续加速盈利修复。 投资建议：我们认为电子行业需求复苏趋势明确，AI赋能有望助力电子需求增长，公司镍粉业务修复态势迎来加速拐点，银包铜粉出货量级有望持续提升，合金粉有望打开新成长曲线，业绩修复有望迎来加速期。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，成长空间可期，我们上调2024-2026年归母净利润分别为1.49/2.51/3.49亿元，对应2024年9月23日收盘价的PE为37/22/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1电子行业持续复苏，AI浪潮初露锋芒 电子行业景气复苏叠加科技创新赋能，电子终端产品出货量持续增长。 2024Q2全球智能手机出货量同比增长12%达2.889亿台，自2023Q1以来历经同比跌幅逐步收窄到2023Q4同比转正，至今已经连续三个季度实现正增长，复苏拐点明确；2024Q2全球个人电脑(PC)市场出货量达6280万台，同比增长3.4%，连续三个季度实现正增长，其中笔记本（含移动工作站）的出货量达5000万台，同比增长4%，台式机（含台式工作站）占整个PC市场总量的20%，略微增长1%，总出货量达到1280万台；2024Q2全球平板电脑出货量同比增长18%达到3590万台，已连续两个季度实现同比增长；2024Q2，全球可穿戴腕带设备出货量同比增长0.2%，达到4430万台。2022-2023年，由于前期居家办公环境部分透支电子产品需求，消费电子行业整体处于下行周期，行业整体面临被动去库存阶段，电子产业链上下游反馈均较疲软。伴随行业库存消化到低位，2024年电子行业景气度开始呈现复苏态势，同时受益于生成式AI赋能智能手机、PC、平板电脑等扩大产品代际差异化增强市场迭代意愿，以及新兴市场消费潜力逐步释放，各类电子终端产品出货量有望维持增长趋势。 图1：智能手机出货量持续复苏（百万台） 图2：PC出货量持续复苏（万台） 图3：平板电脑出货量持续复苏（万台） 图4：智能手表出货量持续复苏（万台） 被动元件行业正处于新一轮周期上行阶段。被动元件行业作为电子产业链的上游环节，呈现出跟随电子行业周期性波动的特点。从台股被动元件企业以及MLCC企业月度营收数据可以看到，上一轮电子周期从2019年下半年开始启动，到2021年达到峰值，到2022年底到达低谷；从2023年开始又迎来新一轮电子周期，目前正处于周期向上阶段，2023年台股被动元件营收同比跌幅不断收窄，并于2024年同比转正，上行趋势明确。 图5：台股被动元件收入及同比增速 图6：台股MLCC收入及增速 村田接单出货比（BB值）连续两个季度突破活跃线，MLCC营收呈现持续上行趋势，稼动率也相应提升。村田为全球被动元件龙头企业，根据村田最新FY24Q1财报情况，村田FY24Q1接获订单额为4299亿日元，同比增长19.1%，营收4217亿日元，同比增长14.7%，接单出货比（BB值）为1.02，连续两个季度突破1，反映出订单情况增长良好。细分来看村田MLCC业务变化，FY24Q1村田MLCC实现营收2033亿日元，同比增长20.0%，MLCC接获订单同比增长29.8%至2132亿日元，自FY23财年以来MLCC业务修复趋势非常明确。村田制作所社长中岛规巨指出，FY24Q1村田MLCC工厂稼动率约80%~85%，预计FY24Q2将提高至85%~90%，以响应订单增长需求。综合来看，村田被动元件业务的快速增长，主要得益于智能手机市场复苏以及计算机（含服务器）领域需求快速增长，尤其AI服务器的需求非常强劲，并且预计AI应用的拓宽将带来用于pc、智能手机和可穿戴设备等边缘设备的被动元件需求上升。 图7：村田接单出货比（BB值）持续向好 图8：村田MLCC营收持续复苏 消费电子和AI动能强劲，支撑三星电机和国巨持续增长。三星电机是全球第二大MLCC厂商，24Q2三星电机实现营收11603亿韩元，环比增长13%，同比增长15%，实现连续4个季度正增长，主要得益于消费电子、工业（含服务器）、汽车等领域需求持续增长，展望24Q3，新款智能手机推出、AI服务器需求旺盛叠加汽车市场客户不断拓宽有望带动需求持续增长，同时三星电机也积极响应下游高端化应用对于小尺寸和高容值MLCC的技术迭代需求。国巨也是全球主要MLCC主要厂商之一，24Q2实现营收约70亿元，同比增长15.0%，连续两个季度同比实现正增长，主要系AI和消费电子领域需求持续向好，订单出货比（BB值）也达到1以上，为了应对良好的需求预期，稼动率方面标准品将计划从24Q2的50%拉升至65%，特殊品也从70%略增至75%。 图9：三星MLCC营收持续快速复苏 图10：国巨月度营收持续向好 AI赋能有望缩短换机周期，打开新一轮周期成长空间。过去十年，由于部分市场的补贴减少、低收入预付费用户的增加以及智能手机质量的提高，全球智能手机的换机率一直在下降，换机周期持续延长，这制约了整体电子产业产值的持续增长。据TechInsights数据，2023年全球智能手机的换机率约下跌至23.5%（对应换机周期约51个月），为近十年的最低点。在换机率持续下降的背后，也反映了智能手机代际之间的创新迭代在缩小，无法刺激换机意愿。如今，AI的影响逐渐从算力侧拓展到端侧，AI赋能为智能手机等电子终端产品增加了代际的差异，新颖的技术创新有助于刺激换机意愿提升。展望2024年，换机率有望在AI的刺激下开始扭转持续下行趋势，从而带动电子产业整体迭代需求增长，在新一轮电子周期中也有望打开成长空间。 图11：智能手机换机率变化拐点有望逐步显现 英伟达享AI浪潮第一波红利，台积电HPC业务印证AI需求动能强劲。AI大模型所需的海量算力支持带动英伟达数据中心板块营收自FY24Q1以来持续高速增长，从FY24Q1的43亿美元增长到FY25Q2的263亿美元，季度复合增长率约43.6%，占营收结构比重也从59.6%增长到87.5%，英伟达享受到AI浪潮的第一波红利。台积电作为全球领先的芯片代工厂商，同样深度受益AI强劲需求，对应高性能计算板块（HPC）营收实现快速增长。从23Q2到24Q2，台积电HPC业务营收从69亿美元增长到108亿美元，季度复合增长率约11.9%，占总营收比重从44%提升到52%。 图12：英伟达数据中心营收情况 图13：台积电HPC营收情况 2端侧AI加速技术升级，被动元件产业链迎成长机遇 2.1端侧AI驱动被动元件技术迭代升级 AI已逐步从算力大模型拓展向端侧应用，从AI服务器拓展到AI PC、AI手机、智能可穿戴设备等终端应用场景，AI赋能端侧应用的基础是配套硬件的完善和升级，比如处理器、存储器等。处理器对应的是计算能力，算力提升是AI成功应用到终端的核心，头部芯片厂商如英特尔、AMD、Apple和高通等公司都积极开发专用处理器将专用的AI加速块（NPU）集成到CPU中。存储对应的是数据容纳能力，算力提升同时带来的就是数据流大增的挑战，AI服务器拉动高带宽内存(HBM)需求快速增长，端侧AI对于大容量DRAM的需求也大幅提升。 图14：AI边缘处理器的功耗和性能 图15：端侧AI给存储带来的挑战 端侧AI发展驱动计算能力大幅提升的同时也不可避免的带来功耗的大幅提升，大功率的AI芯片对于电路设计带来新的挑战，比如能源损耗、信号完整性、电源稳定性、外围器件的可靠性等，为了保证电路设计的稳定高效，被动元件作为电路中不可或缺的组成部分也必须进行相应的升级迭代才能满足需求，比如超薄型（小尺寸）、高容化、耐高温、高可靠性等。目前芯片发展呈现制程越来越小的趋势，芯片的核心电压也越来越小，比如十多年前的芯片核心电压在3.3V左右，但如今先进芯片的核心电压都在1V或1V以下。核心电压下降对于芯片的供电电源稳定性要求会变高，以往电源波动能够接受10%以内的范围，但如今只能接受5%甚至更小的波动，于是对于芯片外围的电容总容量要求就提高了。对于AI加速卡来说，加速卡的PCB板上有更高容量的电容，在尺寸受到限制的加速卡PCB板上，就意味着需要提高单颗电容的容量密度，以及提供更小型化大容量的电容产品。 为了在小型化趋势的同时实现高容量化，那么就需要做到电介质的薄层化和增加电介质层数，这就要求电介质层材料（镍粉）要往小粒径的方向不断升级迭代。 图16：村田针对AI市场推出的MLCC产品 图17：MLCC小尺寸大容量化解决方案 2.2端侧AI市场快速增长带来被动元件市场成长机遇 得益于AI助手和端侧处理等增强功能的推动，AI手机渗透率有望快速提升。 据Canalys数据预测，2024年全球AI手机渗透率将达到16%，出货量接近2亿台，到2028年AI手机渗透率将有望增长到54%，出货量约达到7亿台，2023-2028年预计AI手机市场的年均复合增长率将超60%。AI手机出货量快速增长的同时，还会同步带动专用处理器，如ASIC、GPU以及存储、被动元件等其他零部件的优化升级以及出货量增长，尤其对于被动元件而言，功能的多样化还会带来MLCC等被动元件单机用量的提升，被动元件市场有望深度受益。苹果目前在AI手机市场占据领先地位，24Q2苹果市场份额约51%。苹果最新发布的iPhone 16系列,也是针对AI应用升级了A18和A18 Pro芯片组，还配备了8GB RAM，专为Apple Intelligence（苹果的AI功能）而打造，为未来Apple Intelligence的发展奠定了硬件基础。 图18：全球AI手机渗透率展望（百万台） 图19：2024Q2全球AI手机市场格局 得益于高生产力、个性化和能效特点，AI PC渗透率有望快速提升，同时AI PC单机MLCC用量也呈现大幅增长。据Canal