首次覆盖报告：从单一欧洲户储走向业务全面开花

股票研究/2024.09.23 从单一欧洲户储走向业务全面开花艾罗能源(688717) 资本货物/工业 ——艾罗能源首次覆盖报告 庞钧文(分析师)周淼顺(分析师)朱攀(分析师) 021-38674703021-38038264021-38031724 pangjunwen@gtjas.comzhoumiaoshun@gtjas.comzhupan027597@gtjas.com 登记编号S0880517120001S0880521040003S0880523090001 本报告导读： 公司为国际知名光伏储能系统供应商，过去主销往欧洲户储市场。后续随着公司向工商储等新品及非欧洲区域业务持续拓展，公司正走向多元化发展。 投资要点： 首次覆盖，给予增持评级。公司为国际知名光伏储能系统供应商，主销欧洲市场，技术研发与市场拓展并行，公司市场份额有望进一步提升。预测公司2024-2026年EPS为2.20/4.38/5.64元，参考可比 公司估值，给予公司2025年16.7倍PE，对应目标价72.94元，首次覆盖，给予增持评级。 公司在欧洲户储有较强优势，后续去库完成有望恢复增长。公司掌 握小功率逆变器核心技术，同时发力储能与并网逆变器，公司在欧 洲份额较高。公司核心出货户用储能系统，系业内少数同时具备储能逆变器和电池研产能力的厂家。伴随欧洲户储市场爆发，2022年营收收入同比暴增453.86%，23H2开始欧洲进入去库周期。我们判断，24H2去库存周期将陆续结束，公司户储业务将恢复增长。 开拓新市场及新产品，打造多增长极。2024年上半年公司研发费用 2.38亿元，同比增长98.73%，上半年推出了户用低压单相储能逆变 器、低压储能电池、微型逆变器、工商业储能产品等产品，持续丰富产品线及产品应用场景。市场开拓方面，公司在巩固原有德国、捷克、意大利等欧洲市场的基础上，积极拓展新兴市场，在巴基斯坦、乌克兰、印度等区域市场均成功实现产品销售。同时在美国、日本市场与国际知名企业合作顺利，实现产品销售。我们判断，公司持续加大研发投入和新市场开发，后续新品持续推向市场及新市场放量有望带来更多增量收入。 首次覆盖 评级增持 目标价格72.94 当前价格： 58.48 交易数据52周内股价区间（元） 40.27-121.73 总市值（百万元） 9,357 总股本/流通A股（百万股） 160/32 流通B股/H股（百万股） 0/0 资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元） 4,446 每股净资产（元） 27.79 市净率（现价） 2.1 净负债率 -75.25% 52周股价走势图 艾罗能源 上证指数 38% 20% 1% -17% -36% -54% 2024-012024-052024-09 升幅(%)1M3M12M 催化剂：欧洲需求开始复苏；新产品新市场开始放量。 绝对升幅 -12% 6% 风险提示：去库不及预期；市场竞争加剧；新品研发不及预期。 相对指数 -8% 15% 12% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,612 4,473 4,004 5,371 6,524 (+/-)% 453.9% -3.0% -10.5% 34.1% 21.5% 净利润（归母） 1,134 1,065 352 701 902 (+/-)% 1,703.6% -6.1% -66.9% 98.9% 28.7% 每股净收益（元） 7.09 6.65 2.20 4.38 5.64 净资产收益率(%) 88.4% 24.5% 7.7% 13.8% 16.0% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 8.42 8.97 27.09 13.62 10.58 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金791 3,039 3,528 3,925 4,663 营业总收入 4,612 4,473 4,004 5,371 6,524 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 2,813 2,688 2,499 3,375 4,147 应收账款及票据 460 357 290 349 388 税金及附加 4 37 48 54 65 存货 1,303 1,033 961 1,297 1,594 销售费用 287 311 348 381 418 其他流动资产 207 119 211 277 350 管理费用 66 111 124 134 150 流动资产合计 2,762 4,549 4,990 5,848 6,995 研发费用 151 275 621 671 750 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 1,242 1,060 394 805 1,053 固定资产 260 356 478 543 570 其他收益 6 22 24 43 52 在建工程 40 148 174 164 143 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 63 111 158 195 222 投资收益 -1 0 0 0 0 其他非流动资产 105 191 223 246 258 财务费用 -56 -141 -11 0 16 非流动资产合计 468 807 1,033 1,148 1,193 减值损失 -54 -13 0 0 0 总资产 3,230 5,355 6,023 6,997 8,188 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 69 0 97 323 658 营业利润 1,297 1,201 399 798 1,030 应付账款及票据 1,275 433 402 544 668 营业外收支 11 7 6 7 7 一年内到期的非流动负债 13 22 21 21 21 所得税 174 142 53 105 135 其他流动负债 433 379 696 832 991 净利润 1,134 1,065 352 701 902 流动负债合计 1,790 834 1,217 1,720 2,338 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,134 1,065 352 701 902 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 25 47 62 72 72 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 132 134 139 139 139 ROE(摊薄,%) 88.4% 24.5% 7.7% 13.8% 16.0% 非流动负债合计 157 181 201 211 211 ROA(%) 55.4% 24.8% 6.2% 10.8% 11.9% 总负债 1,947 1,015 1,417 1,931 2,549 ROIC(%) 77.5% 21.2% 7.2% 12.8% 14.3% 实收资本(或股本) 120 160 160 160 160 销售毛利率(%) 39.0% 39.9% 37.6% 37.2% 36.4% 其他归母股东权益 1,163 4,180 4,445 4,906 5,479 EBITMargin(%) 26.9% 23.7% 9.8% 15.0% 16.1% 归属母公司股东权益 1,283 4,340 4,605 5,066 5,639 销售净利率(%) 24.6% 23.8% 8.8% 13.0% 13.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 60.3% 18.9% 23.5% 27.6% 31.1% 股东权益合计 1,283 4,340 4,605 5,066 5,639 存货周转率(次) 3.3 2.3 2.5 3.0 2.9 总负债及总权益 3,230 5,355 6,023 6,997 8,188 应收账款周转率（次） 17.9 10.9 12.4 16.8 17.7 总资产周转周转率（次） 2.3 1.0 0.7 0.8 0.9 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.8 0.6 2.2 0.9 1.0 经营活动现金流 897 635 771 629 920 资本支出/收入 5.4% 8.0% 7.6% 4.0% 2.5% 投资活动现金流 -250 -359 -306 -215 -163 EV/EBITDA — — 9.14 4.63 3.24 筹资活动现金流 11 1,903 -31 -57 -51 P/E(现价&最新股本摊薄) 8.42 8.97 27.09 13.62 10.58 汇率变动影响及其他 26 68 55 40 32 P/B(现价) 7.44 2.20 2.07 1.88 1.69 现金净增加额 684 2,246 489 397 738 P/S(现价) 2.07 2.13 1.93 1.44 1.18 折旧与摊销 23 60 86 107 125 EPS-最新股本摊薄(元) 7.09 6.65 2.20 4.38 5.64 营运资本变动 -251 -437 334 -184 -126 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 0.00 0.88 1.75 2.25 资本性支出 -249 -359 -304 -213 -163 股息率(现价,%) 0.0% 0.0% 1.5% 2.9% 3.8% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测与估值4 1.1.盈利预测4 1.2.估值及投资建议5 2.公司是国际知名品牌，聚焦光伏储能系统5 2.1.简介：国际知名光伏储能系统及产品供应商5 2.2.股权及管理：公司股权结构稳定，管理层技术经验丰富6 2.3.财务分析：去库接近尾声，后续费用率有望大幅降低8 3.储能板块：电池逆变器双引擎，出海前景广阔11 3.1.行业：经济性稳定性需求显著，欧洲户用储能市场持续增长11 3.2.公司：专注小功率储能产品，搭建光储充一体化新场景14 3.2.1.储能逆变器：公司是小功率PCS出货前十14 3.2.2.储能电池：自研BMS，市场份额有望进一步扩大18 3.2.3.储能系统整体出货方案，探索光储充一体化场景20 4.光伏逆变器：行业需求增长，技术助力打造竞争优势22 4.1.行业：全球逆变器市场持续增长，组串式占据主导地位22 4.2.公司：技术驱动产品性能优化，毛利率基本高于同行均值23 5.公司加强研发，新产品持续推向市场25 6.风险提示27 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 关键假设： （1）储能电池业务：公司采用采购电芯，研发BMS等核心组件，装配储 能电池。受上游电芯大幅降价与下游储能系统降价的共同影响，预计未来毛 利率逐渐下滑。伴随欧洲市场逐步复苏，其余储能市场需求稳步扩大，出货量持续增加带动营收进一步增长。预计公司该业务2024-2026年营收约为19.25/25.02/30.03亿元，对应增速-18.00%/30.00%/20.00%，毛利率分别为 35.04%/34.29%/33.74%。 （2）储能逆变器业务：公司多年深耕于光伏储能领域，专注于逆变器核心技术的研发积累，目前产品核心指标处于行业领先地位。受益海外市场多元化发展，欧洲需求开始复苏，预计公司该业务2024-2026年营收约为11.16 /16.19/20.23亿元，对应增速2.50%/45.00%/25.00%，考虑后续亚非拉占比提升，预计毛利率趋势向下，预计毛利率分别为47.30%/46.39%/45.11%。 （3）并网逆变器业务：公司专注于组串式逆变器，欧洲需求开始修复，亚非拉光伏需求景气度较好，未来有望稳的增长，随着亚非拉占比提升，毛利率趋势向下。预计公司该业务2024-2026年营收约为6.44/8.37/10.04亿元， 对应增速-8