新势力如何跨越盈亏平衡点？

新势力如何跨越盈亏平衡点？ 国联证券汽车研究团队 2024年9月 报告评级：强于大市丨维持 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 风险提示 第四部分 投资建议 第三部分 如何判断尚未盈利车企何时盈亏平衡？ 第二部分 目 录 第一部分 从理想和赛力斯看如何跨越盈亏平衡？ 研究框架图 盈亏平衡条件下：归母净利润/GAAP净利润=0，营业利润接近0，重点分析毛利和费用的关系：收入-成本=收入*毛利率=毛利VS研发费用+SG&A=期间费用 收入 价格 销量 毛利 高ASP车型毛利率更高 规模效应提升带动毛利率改善 重点分析： 产品销量与销量结构 分时间维度来看： 费用 （1）一定时期内（如3-4个季度内）费用基本稳定，研发和销售人员、产能、销售门店基本稳定 （2）长期来看，不同发展阶段费用会存在较大变化，重点关注新产能、新技术、新市场变化 分企业生命周期阶段来看： （1）未盈利阶段，“开源节流”是新势力车企的主要选择，正现金流—毛利提升—实现盈利 （2）盈利阶段，过快速扩张后产品销量无法延续/市场价格战加剧导致促销增加，盈利存在波动 1、从理想和赛力斯看如何跨越盈亏平衡？ 1.经典案例：理想汽车和赛力斯如何跨越盈亏平衡？ ◥理想汽车和赛力斯在销量提升过程中实现营业利润的提升，跨越盈亏平衡点，成功进入盈利阶段。理想汽车2022Q4/2023Q1分别实现销量4.6/5.3万辆，分别实现收入176.5/187.87亿元，分别实现营业利润为-1.34/4.05亿元，GAAP净利润分别为2.57/9.30亿元，2022Q4后公司进入盈利阶段。问界品牌2023Q4/2024Q1分别实现销量10.4/8.3万辆，分别对应收入191.6/265.6亿元，营业利润分别为-6.13/3.13亿元，归母净利润分别为-1.56/2.20亿元，赛力斯在2024Q1后进入盈利阶段。其中营业利润等于毛利减研发费用减SG&A，在后续的分析中重点分析理想汽车和赛力斯毛利、研发费用、SG&A的变化。 理想汽车营业利润和GAAP净利润赛力斯营业利润和GAAP净利润 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 营业利润（亿元）GAAP净利润（亿元） 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 营业利润（亿元）归母净利润（亿元） 资料来源：wind，国联证券研究所 1.1理想汽车：2022Q4-2023Q1跨越盈亏平衡 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 营业收入 95.62 87.33 93.42 176.50 187.87 286.53 346.8 417.32 256.34 316.78 营业成本 73.98 68.54 81.60 140.84 149.57 224.17 270.35 319.45 203.49 255.02 毛利 21.64 18.78 11.82 35.66 38.3 62.35 76.45 97.87 52.84 61.77 毛利率 22.6% 21.5% 12.7% 20.2% 20.40% 21.80% 22.00% 23.50% 20.60% 19.50% 汽车销售（亿元）营业收入 93.09 84.84 90.46 172.68 183.27 279.72 336.16 403.79 242.52 303.20 营业成本 72.20 66.87 79.63 138.18 147.05 220.84 264.91 312.02 195.62 246.36 毛利 20.89 17.96 10.83 34.50 36.22 58.88 71.25 91.77 46.90 56.84 毛利率 22% 21% 12% 20% 19.80% 21.00% 21.20% 22.70% 19.30% 18.70% 汽车销量（辆）理想one 31,716 28,687 16,401 1,987 3,241 6,327 5 - - - L9 10,123 28,850 21,126 21,385 32,218 57,525 23,693 19,980 L8 15,482 20,515 24,109 32,791 35,142 20,910 16,111 L7 7,702 34,712 39,073 38,756 32,570 30,932 L6 - 39,210 Mega 3,229 2,348 总计 31,716 28,687 26,524 46,319 52,584 86,533 104,087 133,223 80,402 108,581 单车价格（万元） 理想one（均价）L9（均价）L8（均价）L7（均价）L6（均价） Mega 32 32 3246 32 20 20 20 46 46 46 43 40 40 40 36 36 35 34 30 30 30 34 33 32 29 30 2925 50 50 费用及净利润（亿元）SG&A 12.03 13.25 15.07 16.30 16.45 23.09 25.44 32.7 29.78 28.15 研发费用 13.74 15.32 18.04 20.70 18.52 24.26 28.17 34.91 30.49 30.28 营业利润 -4.13 -9.79 -21.30 -1.34 4.05 16.26 23.39 30.36 -5.85 4.68 GAAP净利润 -0.11 -6.18 -16.40 2.57 9.3 22.93 28.23 56.58 5.93 11.03 1.1理想汽车：稳健使用资金，费用保持相对稳定 ◥在盈利前理想汽车保持了稳健保守的费用投入，2022Q4前后来看，研发费用和SG&A保持稳步增长，费用之和保持在33-37亿区间。 ◥费用方面，研发人员数量、销售人员数量、销售门店数量保持基本稳定。拆分来看，理想汽车研发人员数量、销售人员数量和销售门店数量保持稳步增长，是公司研发费用和SG&A稳步增长的关键。2022Q4门店数量为288家，保持几个季度稳定增长。2022H2研发人员数量稳步增长，销售人员数量增长明显，人员数量分别4838/9199人。 理想汽车门店数量（家）理想汽车研发人员和销售人员数量（人）理想汽车研发费用和SG&A费用（亿元） 600 500 400 300 200 100 0 门店数量 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 研发人员数量销售人员数量 2021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 研发费用SG&A 资料来源：wind，理想汽车公告，国联证券研究所 1.1理想汽车：稳健使用资金，控制CAPEX增长 ◥在盈利前理想汽车保持了保守的资本开支投入模式，成为公司毛利率稳定的关键因素。 ◥资本开支方面，理想汽车仍处于投入阶段，2022年后由于收购北京工厂、建设超充站逐步增加CAPEX。由于2022前理想汽车CAPEX保持相对较低水平，2022年各季度折旧较低，成为2022Q4盈利的关键。折旧来看，理想汽车折旧保持平稳增长，2022H2同比增速见顶后持续下降。 ◥进入盈利阶段后，由于2022年后过快的资本扩张导致折旧较高，2024Q1无法保持高销量的情况下使得毛利率显著降低，营业利润为负，资本投入节奏也是影响新势力车企保持盈利能力的关键因素。 理想汽车固定资产理想汽车折旧保持稳定 CPAEX（亿元） 70 60 50 40 30 20 10 0 201920202021202220232024H1 折旧（亿元）yoy 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：wind，理想汽车公告，国联证券研究所 1.1理想汽车：ASP保持稳定，销量实现规模效应 ◥2022年底，理想汽车产品矩阵切换后，ASP保持基本稳定。理想汽车在2022Q3-2023Q1进入产品结构调整阶段。2022Q3理想One逐步退出市场，L9上市。2022Q4L8上市，2023Q1L7上市，产品矩阵逐步完善。2022Q4前后单车ASP保持基本稳定，提升到34-35万元区间。 ◥2022Q3后，新车型产品力领先助推车型销量快速提升，实现跨越式增长。2022Q3/2022Q4/2023Q1销量分别为2.7/4.6/5.3万辆，营收分 别为93.4/176.5/187.8亿元，2022Q4营收环比提升66.2%，环比增长明显。 2022Q4销量显著提升且结构逐步改善（万辆） 理想L6理想L7理想L8理想L9理想MEGA理想ONE 14 12 10 8 6 4 2 0 理想汽车ASP2022Q4保持在34万左右 单车营收（万元） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2022Q4营业收入同环比显著提升 营业收入qoq 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源：wind，理想汽车公告，中汽协，国联证券研究所 1.1理想汽车：费用稳定，ASP稳定，规模效应助推盈利 ◥理想汽车跨越盈亏平衡我们认为主要原因有三： ◥费用情况：保持稳健的费用投入，降低盈亏平衡难度； ◥产品结构：低资本开支和ASP稳定，毛利率相对稳定； ◥规模效应：车型销量提升，收入和毛利增长明显，规模效应进一步提升毛利率。 2022Q4毛利和毛利率显著提升 2022Q4实现毛利绝对值与费用绝对值接近，即接近盈亏平衡 120 100 80 60 40 20 0 毛利（亿元）毛利率（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 毛利-研发费用-SG&A（亿元） -30.00 资料来源：wind，国联证券研究所 1.2赛力斯：2023Q4-2024Q1跨越盈亏平衡 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 营业收入 50.91 59.42 56.48 191.62 265.61 384.84 营业成本 46.39 56.94 52.20 165.67 208.46 279.11 毛利 4.52 2.48 4.28 25.95 57.14 105.73 毛利率 8.9% 4.2% 7.6% 13.5% 21.5% 27.5% 车型销量（辆）问界M5 7,322 9,745 8,262 9,740 2,931 13,597 问界M7 4,293 1,886 7,605 54,681 69,688 37,016 问界M9 10,697 48,169 其他 30,169 36,171 28,312 51,638 30,441 22,576 车型均价（万元） 问界M5 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 问界M7 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0 问界M9 48.0 48.0 48.0 48.0 48.0 48.0 期间费用（亿元） 销售费用 7.68 9.64 9.39 27.94 34.05 59.32 管理费用 3.80 3.29 3.33 6.11 4.51 7.29 研发费用 3