策略周观点：Q4趋势和风格易变

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年9月22日 核心结论：中国经济意外指数每年2-10月波动性较大，对应经济会出现明显的超预期或低预期变动。但到年底的11-12月，经济数据大多和投资者预期相比变化不大。今年的经济数据2-4月持续超预期，但从4月下旬开始逐渐低于预期，投资者对盈利持续悲观。随着10月三季报披露，盈利的担心有望进入尾声。政策预期和估值重要性会提升，市场趋势和配置策略均存在更多变化的可能。2024年与之前十年很大的不同是，前三个季度，金融和稳定类板块最强，消费成长最弱。由此可能导致Q4板块规律也和历史略有不同。我们认为，可能消费成长中部分2025年业绩确定性较高的细分行业会出现不错的估值修复。因为过去2-3年消费成长相对股市整体的估值已经大幅下降了，现在困扰消费成长的主要是业绩增长。与此同时，稳定类行业相对全A的PB已回升到了历史偏高水平。这可能会导致Q4市场更关注估值的时候，风格会往消费成长小幅偏离，特别是11-12月。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）盈利的担心可能还会持续，但有望止于10月三季报，Q4的重点是政策预期、估值。中国经济意外指数每年2-10月往往会波动性较大，对应经济往往会出现波动性较大的超预期或低预期变动。但到年底的11-12月，经济数据大多和投资者预期相比变化不大。这可能是因为企业和政府规划大多是年度的，Q4到了很多项目收官阶段，业绩或经济数据大多是之前的延续，整体数据比较难超预期或低预期。 ➢（2）行业风格的季节性：各风格Q4收益率比较优势会收敛。2013-2023年的十年间，风格的季节性大多是每年前2-3个季度，成长和消费持续有较强的超额收益，但到下半年或Q4超额收益并不是很明显。同时，前2个季度，金融稳定类板块超额收益最弱，到下半年走平。2024年与之前十年很大的不同是，前三个季度，金融和稳定类板块最强，消费成长最弱。由此可能导致Q4板块规律也和历史略有不同。我们认为，可能消费成长中部分2025年业绩确定性较高的细分行业会出现不错的估值修复。 ➢（3）因为过去2-3年消费成长相对股市整体的估值已经大幅下降了。2021年底，成长和消费相比万得全A的PB处在历史较高水平，而与此同时周期稳定类板块相比万得全A的PB处在历史较低水平。随着最近3年的估值波动，成长/全A的PB比值再次回到了2018年底，消费/全A的PB比值回到了2010-2018年的平均水平。与此同时，周期、稳定类行业相对全A的PB已回升到了历史偏高水平,金融/全A的PB小幅回升，不过还在偏低水平。整体来看，价值股相比消费成长股的估值比较优势已经不是很明显了。这可能会导致Q4市场更关注估值的时候，风格会更均衡一些。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：Q4趋势和风格易变..................................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：每年2-10月经济数据容易相比预期波动性较大，但11-12月大多比较稳定.................4图2：2013-2023历年各风格超额收益累积净值走势对比（单位：1）..................................5图3：2024年各风格超额收益累积走势（单位：1）.............................................................5图4：稳定、周期类板块相对估值回到了历史高点（单位：倍）............................................6图5：消费成长相对市场估值回到了较低水平（单位：倍）...................................................6图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图13：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图15：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图16：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图19：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：Q4趋势和风格易变 中国经济意外指数每年2-10月波动性较大，对应经济会出现明显的超预期或低预期变动。但到年底的11-12月，经济数据大多和投资者预期相比变化不大。今年的经济数据2-4月持续超预期，但从4月下旬开始逐渐低于预期，投资者对盈利持续悲观。随着10月三季报披露，盈利的担心有望进入尾声。政策预期和估值重要性会提升，市场趋势和配置策略均存在更多变化的可能。2024年与之前十年很大的不同是，前三个季度，金融和稳定类板块最强，消费成长最弱。由此可能导致Q4板块规律也和历史略有不同。我们认为，可能消费成长中部分2025年业绩确定性较高的细分行业会出现不错的估值修复。因为过去2-3年消费成长相对股市整体的估值已经大幅下降了，现在困扰消费成长的主要是业绩增长。与此同时，稳定类行业相对全A的PB已回升到了历史偏高水平。这可能会导致Q4市场更关注估值的时候，风格会往消费成长小幅偏离，特别是11-12月。 （1）盈利的担心可能还会持续，但有望止于10月三季报，Q4的重点是政策预期、估值。中国经济意外指数每年2-10月往往会波动性较大，对应经济往往会出现波动性较大的超预期或低预期变动。但到年底的11-12月，经济数据大多和投资者预期相比变化不大。这可能是因为企业和政府规划大多是年度的，Q4到了很多项目收官阶段，业绩或经济数据大多是之前的延续，整体数据比较难超预期或低预期。今年的经济数据2-4月持续超预期，但从4月下旬开始逐渐低于预期，投资者对盈利持续悲观，但随着10月三季报披露，盈利的担心有望进入尾声。政策预期和估值重要性会提升，市场整体和配置策略存在一定变化的可能。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）行业风格的季节性：各风格Q4收益率比较优势会收敛。2013-2023年的十年间，风格的季节性大多是每年前2-3个季度，成长和消费持续有较强的超额收益，但到下半年或Q4超额收益并不是很明显。同时，前2个季度，金融稳定类板块超额收益最弱，到下半年走平。这背后的原因可能正是因为第一部分讲到的Q4盈利重要性下降，比较容易出现高低切，而一般下一年业绩确定性较高的非成长类板块容易出现估值切换带来的上涨。 资料来源:万得，信达证券研发中心 2024年与之前十年很大的不同是，前三个季度，金融和稳定类板块最强，消费成长最弱。由此可能导致Q4板块规律也和历史略有不同。我们认为，可能消费成长中部分2025年业绩确定性较高的细分行业会出现不错的估值修复。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）因为过去2-3年消费成长相对股市整体的估值已经大幅下降了。2021年底，成长和消费相比万得全A的PB处在历史较高水平，而与此同时周期稳定类板块相比万得全A的PB处在历史较低水平。随着最近3年的估值波动，成长/全A的PB比值再次回到了2018年底，消费/全A的PB比值回到了2010-2018年的平均水平。与此同时，周期、稳定类行业相对全A的PB已回升到了历史偏高水平,金融/全A的PB小幅回升，不过还在偏低水平。整体来看，价值股相比消费成长股的估值比较优势已经不是很明显了。这可能会导致Q4市场更关注估值的时候，风格会更均衡一些。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （4）短期A股策略