首次覆盖报告：去库接近尾声，睡眠呼吸龙头翼展全球

股票研究/2024.09.22 去库接近尾声，睡眠呼吸龙头翼展全球怡和嘉业(301367) 医药/必需消费 怡和嘉业首次覆盖报告 丁丹(分析师)张拓(分析师) 0755-239767350755-23976170 dingdan@gtjas.comzhangtuo024925@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523090003 本报告导读： 公司为睡眠呼吸龙头，通过与RH合作、建立云平台等不断增强竞争实力，未来有望持续扩大市场份额；预计渠道库存去化进入尾声，2024H2有望迎来业绩拐点。 投资要点： 首次覆盖，给予增持评级。公司为家用呼吸机龙头，新稳态下有望持续提升份额。预计2024-2026年EPS为2.54/3.20/3.92元，采取绝对估值法和相对估值法，根据谨慎性原则，选择较低估值，给予2024 年PE31X，对应目标价78.54元。首次覆盖，给予增持评级。 睡眠呼吸蓝海赛道，去库周期接近尾声。OSA及COPD发病率较高，全球存量患者约10亿/5亿人。家用呼吸机作为COPD/OSA的首选非药治疗方案，渗透率仍处于极低水平，根据我们测算，美国 家用呼吸机设备在全部人口当中的渗透率约0.9%，而中国/欧洲仅0.03%/0.13%，存在巨大提升空间。行业增速亦处于较快水平，全球龙头瑞思迈2014-2024财年收入CAGR达12%。2021年飞利浦召回后，行业格局骤变，现有玩家在经历抢占市场和渠道去库后，开始进入新稳态。结合2024Q2公司合同负债及美好医疗收入增速改善我们预计渠道库存去化进入尾声，2024H2公司业绩有望迎来拐点。 竞争实力增强，新稳态下抢占份额。我们认为公司在经历飞利浦召 回事件后，竞争实力不断增强，在新稳态下有望抢占更多市场份额 （1）在美、加市场与RH加强合作，2024年7月与RH签订的5年 《独家经销协议》增强公司长期成长确定性；RH公司近年来不断引进具有丰富产业经验的高级管理人员，叠加公司在技术/售后等方面的支持和赋能，综合实力已明显提升，有望在美国持续提升市占率 （2）云平台是家用呼吸机厂家提高患者黏性、增强算法能力、对接医保报销的重要工具，公司在召回事件期间安装云平台至美国多个终端，并在欧洲亦落地云平台，有望进一步开拓市场；（3）多个产品获得FDA认证，并成功跨越瑞思迈专利壁垒，出海之路更为顺利；（4）在中国，有望持续理顺不同渠道的产品种类、销售价格、品牌，同时建立零售专柜及售后服务网点，进一步贴近客户需求； （5）持续投入研发，在睡眠呼吸领域广泛布局，氧疗领域、医用领域在研产品准备充分，未来发展空间广阔。 催化剂：RH订单量超预期、面罩销售超预期。风险提示：贸易摩擦风险、经销模式风险等。 首次覆盖 评级增持 目标价格78.54 当前价格： 66.09 交易数据52周内股价区间（元） 56.99-130.93 总市值（百万元） 5,922 总股本/流通A股（百万股） 90/57 流通B股/H股（百万股） 0/0 资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元） 2,796 每股净资产（元） 31.21 市净率（现价） 2.1 净负债率 -88.84% 52周股价走势图 怡和嘉业 深证成指 5% -5% -14% -23% -33% -42% 2023-092024-012024-052024-09 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -0% 0% -25% 相对指数 3% 13% -5% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,415 1,122 932 1,087 1,279 (+/-)% 113.6% -20.7% -16.9% 16.6% 17.6% 净利润（归母） 380 297 227 287 351 (+/-)% 161.0% -21.8% -23.5% 26.0% 22.6% 每股净收益（元） 4.24 3.32 2.54 3.20 3.92 净资产收益率(%) 14.6% 10.7% 7.8% 9.2% 10.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 15.57 19.92 26.04 20.66 16.86 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金356 670 819 998 1,221 营业总收入 1,415 1,122 932 1,087 1,279 交易性金融资产 2,160 1,812 1,912 1,962 1,992 营业成本 826 605 454 518 604 应收账款及票据 103 128 119 133 149 税金及附加 9 6 5 6 7 存货 203 118 101 112 127 销售费用 86 107 101 114 132 其他流动资产 27 62 73 75 78 管理费用 48 40 61 65 74 流动资产合计 2,849 2,791 3,024 3,281 3,569 研发费用 73 117 121 136 153 长期投资 0 13 13 13 13 EBIT 404 276 243 306 375 固定资产 27 35 34 31 29 其他收益 34 41 25 28 32 在建工程 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 8 6 5 5 6 投资收益 15 57 28 32 36 其他非流动资产 42 73 77 74 70 财务费用 -17 -4 -13 -16 -19 非流动资产合计 78 128 129 124 118 减值损失 -4 -13 0 0 0 总资产 2,927 2,919 3,153 3,405 3,687 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 436 338 256 323 396 应付账款及票据 103 40 76 84 94 营业外收支 -1 -4 -1 -1 -1 一年内到期的非流动负债 4 10 11 11 11 所得税 54 34 26 33 40 其他流动负债 182 62 136 171 187 净利润 381 300 229 289 354 流动负债合计 289 112 222 265 292 少数股东损益 1 2 2 2 3 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 380 297 227 287 351 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 17 16 16 16 16 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 3 3 2 2 2 ROE(摊薄,%) 14.6% 10.7% 7.8% 9.2% 10.5% 非流动负债合计 20 19 19 19 19 ROA(%) 21.5% 10.3% 7.6% 8.8% 10.0% 总负债 310 132 241 284 311 ROIC(%) 13.4% 8.8% 7.4% 8.7% 9.9% 实收资本(或股本) 64 64 90 90 90 销售毛利率(%) 41.6% 46.1% 51.3% 52.3% 52.8% 其他归母股东权益 2,546 2,715 2,813 3,019 3,272 EBITMargin(%) 28.6% 24.6% 26.0% 28.2% 29.4% 归属母公司股东权益 2,610 2,779 2,903 3,109 3,361 销售净利率(%) 26.9% 26.7% 24.6% 26.6% 27.7% 少数股东权益 7 8 10 12 15 资产负债率(%) 10.6% 4.5% 7.6% 8.3% 8.4% 股东权益合计 2,617 2,787 2,912 3,121 3,376 存货周转率(次) 5.2 3.8 4.1 4.9 5.0 总负债及总权益 2,927 2,919 3,153 3,405 3,687 应收账款周转率（次） 24.2 11.2 8.8 9.8 10.1 总资产周转周转率（次） 0.8 0.4 0.3 0.3 0.4 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.0 0.5 1.5 1.0 0.9 经营活动现金流 375 151 342 289 326 资本支出/收入 1.7% 2.1% 0.8% 0.8% 0.8% 投资活动现金流 -1,876 302 -88 -28 -4 EV/EBITDA 33.02 23.88 20.01 15.45 12.12 筹资活动现金流 1,735 -140 -107 -81 -100 P/E(现价&最新股本摊薄) 15.57 19.92 26.04 20.66 16.86 汇率变动影响及其他 8 0 2 0 0 P/B(现价) 2.27 2.13 2.04 1.90 1.76 现金净增加额 242 313 149 179 223 P/S(现价) 4.18 5.28 6.35 5.45 4.63 折旧与摊销 11 23 14 14 15 EPS-最新股本摊薄(元) 4.24 3.32 2.54 3.20 3.92 营运资本变动 9 -131 125 16 -8 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 1.43 0.71 0.90 1.10 资本性支出 -24 -24 -8 -9 -10 股息率(现价,%) 0.0% 2.2% 1.1% 1.4% 1.7% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测与估值4 2.怡和嘉业：国产呼吸龙首，创新翼展全球6 2.1.二十余年专注呼吸健康，产品“三横两纵”覆盖全面6 2.2.营业收入整体增长，盈利能力持续攀升9 3.呼吸慢病市场潜力巨大，渗透率有待提升13 3.1.无创呼吸机是COPD/OSA首选非药治疗方案13 3.2.COPD和OSA全球及中国发病率较高15 3.3.多方因素影响呼吸机渗透率，发展中国家渗透率有望提升17 4.竞争格局巨变，国产抢占先机20 4.1.飞利浦召回事件深刻影响行业竞争格局20 4.1.1.召回事件前，瑞思迈和飞利浦伟康双龙头格局稳固20 4.1.2.召回事件中，飞利浦安全事件频发，最终退出美国市场21 4.1.3.召回事件后，怡和嘉业与瑞思迈抢占市场23 4.2.他山之石：瑞思迈——发展稳健的睡眠呼吸龙头23 4.3.中国市场外资主导，国产化率提升空间大25 4.4.家用无创呼吸机市场规模预测26 4.4.1.方法1——第三方数据预测26 4.4.2.方法2——根据渗透率测算27 5.全球化能力突出，成长空间广阔29 5.1.产品性能优异，具备性价比优势29 5.2.国产家用呼吸机出口领头羊，全球化能力突出32 5.2.1.产品获批是出海的前提条件，跨越专利壁垒是核心一环33 5.2.2.DME渠道商起关键作用，公司产品具有成本优势34 5.2.3.去库接近尾声，公司与RH强强联合抢占市场35 5.3.落地云平台和线下网点，全方面增进客户服务能力37 5.4.围绕睡眠呼吸广泛布局，成长空间广阔37 6.风险提示39 6.1.贸易摩擦风险39 6.2.经销模式风险39 6.3.海外销售受到境外监管与索赔风险39 1.盈利预测与估值 我们预测2024-2026年公司营业收入分别为9.32/10.87/12.79亿元，分别同比-16.9%/+16.6%/+17.6%；归母净利润分别为2.27/2.87/3.51亿元，分别同比 -23.5%/+26.0%/+22.6%。 盈利预测关键假设： 1）境内：考虑中国家用呼吸机渗透率尚处于较低水平，随健康意识的提升、 厂商教育等渗透率有望逐渐提升。公司在境内有望理顺线上、院外、院内三大渠道，构建自身品牌