煤炭：再现红利吸引力，煤炭或迎来拐点

股票研究/2024.09.19 再现红利吸引力，煤炭或迎来拐点煤炭评级：增持 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 黄涛(分析师) 021-38674879 huangtao@gtjas.com 登记编号S0880515090001 本报告导读： 煤炭旺季延续至今，基本面向上超市场预期；长端利率继续回落的情况下，预计煤炭拐点已然不远，看好基本面超预期背景下煤炭板块年内第二波机会。 投资要点： 投资建议：我们认为煤炭板块在2024H1业绩压力已经基本释放完毕，自2023年年初以来煤价持续下降带动行业ROE回落预计在2024Q2-Q3见底。未来在行业价格底部及中枢越发清晰的带动下， 煤炭行业周期性减弱，红利龙头盈利可预见性与稳定性更强，“红利的投资思路延续。推荐：1）优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：中国神华、中煤能源、陕西煤业；2）煤电一体的新集能源；受益陕西能源；3）长协焦煤标的：淮北矿业、恒源煤电、平煤股份山西焦煤；4）业绩底部恢复的山煤国际、潞安环能、兰花科创。 煤炭领先大多数行业，提前检验压力测试期下行业供需。我们认为 回顾2024年，煤炭行业经历了中期压力最大的淡季及旺季，3月开 始的电煤需求淡季，价格主导为非电煤，但钢铁水泥等行业盈利击穿2015年的底部，下游已经经历了偏历史极值的需求状况，煤价最 后底部维持813元/吨。而6月开始的电煤旺季，水电的大幅度增长 （部分区域来水创历史新高），导致火电增速-7.4%，做为2023年占近70%的发电来源，火电需求也检验了一把偏极值的假设，同时叠加山西增产，但最后煤价依然较为稳定在840元/吨左右，在偏极端的供需背景下整体煤价依然韧性十足。 日耗维持历史最高水平，基本面超预期下板块向上拐点或不远。我 们观察到7月开始随着水电需求的边际走弱，立马8月火电增速转 负为正。而日耗数据也攀升至历史最高水平并一直延续至今，并且当前并未跟随过往经验出现日耗的季节性回落，始终维持历史最高水平。我们判断这可能源于超越往年的气温、电网优惠导致非电煤自发电比例下降及新能源调峰等原因，这可能使得短期日耗快速回落可能性降低，预计电煤的日耗下降可能要延后至国庆后。同时当前非电煤的钢铁、建材水泥基本面已经显现出较为明显的底部回暖特征，预计非电煤需求逐步抬升可以支撑后续部分电煤需求转淡的缺失，而10月开始北方冬季补库也即将开始，在此背景下煤价后续回落的下行压力将明显较市场预期更小。 板块再现红利吸引力。我们认为从煤炭中报角度看，头部企业在行 业下行压力仍大的背景下，业绩其实均符合甚至超过预期。而展望 Q3，随着当前基本面煤价超预期，预计板块业绩继续呈现同比改善趋势。而中报，多家煤炭企业增加中期分红，板块分红向上趋势可能继续抬升；近期长端的利率又出现明显下行，10年期国债回落至2.04%，当前板块股息率在中报业绩调整后依然有平均6%以上，再现红利的吸引力。 风险提示：下游需求不及预期、钢铁价格大幅下跌、进口规模扩大 相关报告 煤炭《国君煤炭行业基本面数据库大全 20240914》2024.09.17 煤炭《再现红利吸引力，煤炭即将迎来向上突破拐点》2024.09.17 煤炭《日耗高位，煤价下行时点可能比预想的延后》2024.09.09 煤炭《国君煤炭行业基本面数据库大全 20240908》2024.09.08 煤炭《业绩压力释放，迎接9月行业拐点到来》 2024.09.04 目录 1.投资建议3 2.煤炭板块领先大多数行业，提前检验压力测试期下行业供需4 2.1.1.春季新开工面临的是非电煤的需求缺失4 2.1.2.6月开始电煤旺季，受到历史极值的水电冲击5 3.日耗维持历史最高水平，基本面超预期下板块向上拐点或不远5 3.1.超预期的日耗，背后是需要重视的终端需求结构变化5 3.2.非电煤的需求已出现明显底部恢复特征，预计将对冲国庆后的电煤部分需求下降7 3.2.1.水泥行业出货量逐步抬升7 3.2.2.钢铁：底部已现，盈利恢复，铁水运转量触底回升8 3.3.10月开始冬储备煤或接力，北方补库有望带动需求提升8 3.4.业绩角度风险H1已经充分释放，Q3逐季改善趋势或明显9 4.煤炭板块红利核心不改，或再现红利吸引力10 5.风险提示12 1.投资建议 我们认为当前可能站在了煤炭板块年内第二次的向上拐点附近，来源于当前超预期的日耗基本面，我们认为煤炭板块至年底，业绩有望呈现逐季改善，上行风险可能明显大于下行风险，而分红向上趋势不改，红利的吸引力有望继续增强。 煤炭领先大多数行业提前检验压力测试期下行业供需。我们认为回顾2024年，煤炭行业经历了中期压力最大的淡季及旺季，3月开始的电煤需求淡季，价格主导为非电煤，但钢铁水泥等行业盈利击穿2015年的底部，下游已经 经历了偏历史极值的需求状况，煤价最后底部维持813元/吨。而6月开始的电煤旺季，水电的大幅度增长（部分区域来水创历史新高），导致火电增速-7.4%，做为2023年占近70%的发电来源，火电需求也检验了一把偏极值的假设，同时叠加山西增产，但最后煤价依然较为稳定在840元/吨左右，在偏极端的供需背景下整体煤价依然韧性十足。 日耗维持历史最高水平，基本面超预期下板块向上拐点或不远。我们观察到7月开始随着水电需求的边际走弱，立马8月火电增速转负为正。而日耗数据也攀升至历史最高水平并一直延续至今，并且当前并未跟随过往经 验出现日耗的季节性回落，始终维持历史最高水平。我们判断这可能源于超越往年的气温、电网优惠导致非电煤自发电比例下降及新能源调峰等原因，这可能使得短期日耗快速回落可能性降低，预计电煤的日耗下降可能要延后至国庆后。同时当前非电煤的钢铁、建材水泥基本面已经显现出较为明显的底部回暖特征，预计非电煤需求逐步抬升可以支撑后续部分电煤需求转淡的缺失，而10月开始北方冬季补库也即将开始，在此背景下煤价后续回落的下行压力将明显较市场预期更小。 板块再现红利吸引力。我们认为从煤炭中报角度看，头部企业在行业下行压力仍大的背景下，业绩其实均符合甚至超过预期。而展望Q3，随着当前基本面煤价超预期，预计板块业绩继续呈现同比改善趋势。而中报，多家煤炭 企业增加中期分红，板块分红向上趋势可能继续抬升；近期长端的利率又出现明显下行，10年期国债回落至2.04%，当前板块股息率在中报业绩调整后依然有平均6%以上，再现红利的吸引力。 我们认为煤炭板块在2024H1业绩压力已经基本释放完毕，自2023年年初以来煤价持续下降带动行业ROE回落预计在2024Q2-Q3见底。未来在行业价格底部及中枢越发清晰的带动下，煤炭行业周期性减弱，红利龙头盈利可预见性与稳定性更强，“红利”的投资思路延续。 推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华、 中煤能源； 推荐长协焦煤：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤； 推荐煤电一体化：新集能源，受益标的陕西能源； 推荐基本面底部恢复的山煤国际、潞安环能、兰花科创。 公司简称 代码 EPS PE 投资评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 新集能源 601918.SH 0.81 0.91 0.99 8.7 7.8 7.1 增持 电投能源 002128.SZ 2.11 2.13 2.17 7.2 7.2 7.0 增持 恒源煤电 600971.SH 1.70 1.41 1.51 5.0 6.0 5.6 增持 中国神华 601088.SH 3.00 3.08 3.09 12.6 12.3 12.2 增持 陕西煤业 601225.SH 2.19 2.28 2.59 10.2 9.8 8.6 增持 表1：主要覆盖上市公司估值表 华阳股份 600348.SH 1.44 0.74 0.83 4.5 8.8 7.8 增持 甘肃能化 000552.SZ 0.37 0.67 0.68 6.1 3.3 3.3 增持 兖矿能源 600188.SH 2.01 1.53 1.67 6.4 8.4 7.7 增持 中煤能源 601898.SH 1.47 1.62 1.68 8.7 7.9 7.6 增持 兰花科创 600123.SH 1.41 1.31 1.43 5.3 5.7 5.2 增持 山煤国际 600546.SH 2.15 1.51 1.60 4.9 7.0 6.6 增持 昊华能源 601101.SH 0.72 1.27 1.35 10.7 6.1 5.7 增持 山西焦煤 000983.SZ 1.19 0.72 0.79 6.0 9.9 9.0 增持 平煤股份 601666.SH 1.62 1.31 1.47 4.8 6.0 5.3 增持 淮北矿业 600985.SH 2.31 2.42 2.67 5.6 5.4 4.9 增持 上海能源 600508.SH 1.34 3.14 3.90 7.9 3.4 2.7 增持 中国旭阳集团 1907.HK 0.19 0.22 0.26 14.2 12.2 10.4 增持 宝丰能源 600989.SH 0.77 1.21 1.78 18.8 11.9 8.1 增持 首钢资源 0639.HK 0.38 0.34 0.37 6.1 6.7 6.2 增持 开滦股份 600997.SH 0.69 1.08 1.09 5.0 3.2 3.1 增持 山西焦化 600740.SH 0.50 0.79 0.85 9.5 6.0 5.6 增持 盘江股份 600395.SH 0.34 0.65 0.70 38.3 20.0 18.6 增持 潞安环能 601699.SH 2.65 1.67 2.09 4.9 7.8 6.2 增持 数据来源：wind、国泰君安证券研究注：收盘价截至2024年9月13日 2.煤炭板块领先大多数行业，提前检验压力测试期下行业供需 我们认为回顾2024年，煤炭行业或经历了中期意义上压力最大的淡季及旺 季，最后从煤价的反应上是韧性十足，底部明晰甚至较2023年仍有所抬升，背后是煤炭行业较为稳定的供需格局绝对。我们认为已经领先其他行业，提前检验了需求偏极值情况下的行业表现，实际是超过市场预期的。 2.1.1.春季新开工面临的是非电煤的需求缺失 我们认为传统3-5月属于电煤的需求淡季，非电煤（主要是钢铁、水泥行业） 需求成为决定煤炭价格的核心驱动力。而从宏观的角度，非电煤的钢铁、水泥都是与地产新开工及基建有比较大的关联性。 从房地产角度，新开工继续保持25-30%的同比降幅；而基建，受12个省份化债影响，导致续建项目全部暂停，同时新增专项债并未实现实物工作量落地。所以2024年的春季新开工旺季整体需求体量低于市场预期，从中观行 业反应是钢铁全行业亏损，铁水运转量降至3月底最差的220万吨/天；水 泥行业盈利击穿2015年以来历史最低水平，全国水泥出货量同比大幅度降低。 图1：铁水运转量因需求不佳一路下滑，今年3月底-4月初达到最低点（万吨） 260 250 240 230 220 210 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 200 中国:日均铁水产量(247家)（万吨） 图2：全国水泥发货率大幅低于23年同期（%） 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 2.1.2.6月开始电煤旺季，受到历史极值的水电冲击 6月规上水电大增44.5%，水电从历史上来看已经是历史最高值附近（云南、 贵州等省份降雨创历史新高），这也导致6月火电旺季发电量同比却大幅下降7.4%。而考虑到火电在2023年总发电量占比近70%，当前的火电需求下行幅度已经是可以给极度悲观的预期打样。同时进口保持12%左右的高位，全国煤炭产量边际恢复，在供需双重压力下6月煤价低于预期，但底