汽车行业专题报告：汽车整车研究框架

西部证券研发中心2024年9月10日 分析师|齐天翔S0800524040003、庞博S0800524060003 核心结论核心结论 政策刺激及优质供给是新能源车销量的重要驱动力。从2019年到2024年，中国新能源车在政策及供给端的双重推动下，渗透率持续攀升。2020年之前汽车板块波动较大，2020年之后随着自主崛起及电动化智能化发展，2020/2021/2023年汽车板块显著跑赢市场。而从千人汽车保有量来看，中国汽车市场仍有较大的增长潜力。 销量是研究整车企业的关键性因素。传统车企一般采用市盈率PE进行估值，而新势力车企因尚未稳定盈利一般采用市销率PS进行估值。无论是哪种估值方式，车企的销量都是关键性因素。 如何判断不同车型的销量？ 1）在10-20万元价格带，渠道、性价比、燃油经济性为重要考量点。10-20万元价格带有大量潜在客户群分布在三线以下城市，渠道网络能否直接触达至关重要。另外，渠道也起到售后服务的作用，在一定程度上也是品牌力的体现。相比更高价格带，10-20万客户群更注重实用性和性价比，以及用车经济性，大部分用户不愿意为智能化额外付费。 2）在20-30万元价格带，均衡+某项长板及品牌构建核心竞争力。20-30万元价格带的车型要想成为畅销车型，需要在外观、空间、续航、座舱智能、智驾、舒适性等多方面都做到平均水平以上，有一定的长板，并且价格相对具有性价比。另外，在动力形式上，20-30万元用户在二线以上城市较多，充电相对便捷，购车目的最主要是上下班通勤/短途郊游，纯电/增程的电池续航能更好日常满足需求。 3）在30万元以上价格带，品牌、品质、体验为额外重要关注点。在30万以上价格带，油车占比高，且有较大比例用车需求为商务场合，品牌=身份，品牌重要性显著提升。但随着新能源化的提升，预计传统高端品牌溢价将会下降。30万元以上用户更愿意为更好的品质和舒适体验付费。另，在动力形式上，油车/增程好于纯电，主要在于续航和充电，高端新能源消费者对续航和充电关注度高于整体。 相对表现1个月3个月12个月 汽车-0.06%-6.06%-9.13% 汽车行业重点公司：推荐比亚迪、长城汽车、零跑汽车、理想汽车、广汽集团，建议关注长安汽车、吉利汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、上汽集团等。 沪深300-4.16%-10.66%-14.63% 风险提示：智能汽车发展不及预期、汽车销售不及预期、成本上升风险。 0101 车企估值及研究框架0202 10-20万元价格带分析03 CONTENTS目录CONTENTS目录 20-30万元价格带分析04 30万元以上价格带分析05 07 行业复盘：整车复盘行业复盘：整车复盘（（总量总量）） ➢政策刺激是汽车销量的重要驱动力。2009年-2010年、2015-2017年、2022年三次购置税减免政策，均有效刺激了汽车销量的增长。➢从需求端来看，2020年前市场需求主要以首购车为主；2020年后，增换购需求成为市场增量的主要来源，汽车市场结构也有所改变。➢2018年，由于购置税减免透支需求，政策结束后销量呈现回落。2020年和2021年则主要受新冠疫情和汽车芯片短缺等因素影响。 新能源车行业复盘：前期政策推动需求新能源车行业复盘：前期政策推动需求，，后期优质供给推动需求后期优质供给推动需求 ➢从2019年到2024年，中国新能源汽车市场在政策及供给端的双重推动下，渗透率持续攀升。➢双积分政策自2018年4月开始实施，并在2021年和2023年8月进一步趋严。双积分通过对车企提出明确的新能源车占比要求，促使车企加大对电动车和插电混合动力车的研发和生产力度，从而增加了市场供应，推动了新能源汽车的普及。➢供给端，2020年开始自主车企优质车型逐步增加。比亚迪汉、比亚迪新一代DM-i技术、理想ONE以及各车企的电动化智能化新技术，均在推动新能源车渗透率持续提升。 当前市场换购比例显著增加当前市场换购比例显著增加 ➢从总体趋势上来看，近几年首购车占比逐年下滑，换购车占比逐年增长。2022年，换购比例增长至41%，2023年继续增长至45%，预计2024年将达50%，占比超一半。 ➢国家统计局2022年发布的人口调查报告显示，2020年我国有车家庭占比41.7%，部分省份如山东、江苏等已超50%，则无车家庭占比已经低于一半。与此同时，30岁左右年轻人数量近几年在逐年下降。 当前市场换购比例显著增加当前市场换购比例显著增加 ➢换购群体逐年增长。一方面，2015-2018年是上一轮车市的销量高点，其中2017年达到销量的最高峰，年销量2472万辆。从首换增购比例变化和人口数量变化来看，2015-2018年，首购占比超60%，是购车主力。而30岁年轻人数量在2015-2018年逐年增长，且与乘用车销量几乎重合，我们认为首购的大部分车主是30岁左右的年轻人。 ➢另一方面，从二手车交易车龄来看，0-6年车龄车辆占比近几年明显提升，2023年已超70%，其中主要为3-6年车龄，2023年12月占比达47%，接近一半，我们认为这些车主换车后大概率会去购买新车。 ➢从这两方面数据可合理推测，2020-2023年的换购需求主要来自2015-2018年车市高峰期间的30岁左右首购车主。经过5-6年时间的工作和积累，这部分年轻人消费能力大幅提升，并且随着身份的转变，对汽车的需求也从个人使用往家庭用车上转换，从而带来了较低使用年限的二手车交易和对应的换购增量。 资料来源：iFind，中国汽车工业协会，西部证券研发中心 与增换购趋势保持一致汽车消费升级：与增换购趋势保持一致汽车消费升级：1515万以上的汽车消费占比提升万以上的汽车消费占比提升 ➢15万以上价格带车型销量占比从2018年的30%提升至2023年的49%，与汽车消费结构相一致； ➢2023年15万以上车型占整个汽车销量的接近一半。 ➢30万以上价格带市场持续扩容：理想与问界的竞争实际并不会对彼此有较大的影响。 自主崛起是近几年的主要变化自主崛起是近几年的主要变化 ➢自主崛起是近几年的主要变化。从2020年到2023年，自主乘用车占比从33%提升至53%，自主新能源车销量占比从60%提升至76%，均大幅提升。 ➢2023年市场增长主要集中在比亚迪与奇瑞，而减少较多的主要都为合资车企。 ➢在国产自主优质供给的冲击下，后续合资车企的份额将会进一步缩减，自主品牌市占率有望超预期。 资料来源：乘联会，Marklines，西部证券研发中心 整车需求：中国汽车需求仍有增长空间整车需求：中国汽车需求仍有增长空间 ➢汽车销量与人均GDP呈相关性。2010-2019年，汽车销量与人均GDP呈现出相关性（2020年后受疫情影响，数据波动较大）。随着中国GDP继续增长，预计汽车销量也将相应增加。 ➢从千人汽车保有量来看，中国仍有较大的增长潜力。2023年，中国的千人汽车保有量约为238辆，相比2012年的89辆提升了169%，增长速度快。但与发达国家相比，差距仍然明显，2022年美国千人汽车保有量850辆，2023年德国和日本的千人汽车保有量分别为633辆和632辆，均远高于中国。此外，与部分发展中国家相比，中国的千人汽车保有量也相对较低，如俄罗斯的千人汽车保有量在2023年为412辆。 资料来源：iFind，公安部，世界银行，韩国国土交通部，CEIC数据库，西部证券研发中心 行业复盘及需求展望 0101 车企估值及研究框架0202 10-20万元价格带分析03 CONTENTS目录CONTENTS目录 20-30万元价格带分析04 30万元以上价格带分析05 07 行业复盘：重点整车公司表现行业复盘：重点整车公司表现 ➢2020年之前汽车板块波动较大，2020年之后随着自主崛起及电动化智能化发展，2020/2021/2023年汽车板块显著跑赢市场。 注：更新时间截止2024/8/30 资料来源：iFind，西部证券研发中心 估值复盘：传统车企采用估值复盘：传统车企采用PEPE估值估值 ➢传统车企采用市盈率PE进行估值。➢上汽集团受合资销量拖累，总体销量呈下降趋势，PE估值在10倍附近波动.➢比亚迪、长城、长安等自主占比更高，更具成长性，近两年PE估值在20倍附近波动。 资料来源：iFind，各车企产销快报，西部证券研发中心 估值复盘：新势力车企采用估值复盘：新势力车企采用PSPS估值估值 ➢新势力车企（如理想、小鹏、蔚来、零跑等）因大部分尚未稳定盈利，通常采用市销率（PS）进行估值。 资料来源：iFind，西部证券研发中心 汽车整车研究框架汽车整车研究框架 ➢无论是PE估值（利润角度）还是PS估值（营收角度），车企的销量都是关键性因素。➢汽车价格带分布较广，不同价格带用户关注重点不同，分析并理解这些不同有助于更好的判断销量。 行业复盘及需求展望 0101 车企估值及研究框架0202 10-20万元价格带分析03 CONTENTS目录CONTENTS目录 20-30万元价格带分析04 30万元以上价格带分析05 07 1010--2020万元价格带：渠道万元价格带：渠道、、性价比性价比、、燃油经济性都为重要考量点燃油经济性都为重要考量点 一．渠道：10-20万元价格带有大量潜在客户群分布在三线以下城市，渠道网络能否直接触达至关重要。另外，渠道也起到售后服务的作用，在一定程度上也是品牌力的体现。 二．实用性/性价比：相比更高价格带，10-20万客户群更注重实用性和性价比，也包括用车经济性，大部分用户不愿意为智能化额外付费。 三．纯电车渗透率相对较低：10-20万元的纯电车续航相对较短，且三线以下城市充电基础设施也要少于一二线城市，这使得纯电车在充电便利性上相对较弱。 1010--2020万元价格带万元价格带SUVSUV占比占比5555%%，，自自主主份份额额较较大大，，纯电车渗透率相对较低纯电车渗透率相对较低 ➢从销量端来看，10-20万元价格带2024年上半年平均月销量79万辆，其中10-15万元53万辆，占比67%；15-20万元26万辆，占比33%。➢10-15万元价格带中，SUV占比和自主车占比均持续提升，2024年6月，两者占比分别为55%和69%；能源类型上，油车59%、纯电动20%、插混17%。➢15-20万元价格带中，SUV占比有所下滑，但仍然保持在60%左右，高于轿车；自主占比持续提升，2024年6月占比为47%，低于合资。 ➢总结：10-15万元销量为15-20万元的约1倍，SUV占比55%左右。 资料来源：乘联会，数典汽车销量网，西部证券研发中心 1010--2020万元价格带车型角度：万元价格带车型角度：比亚迪拥有一定的市场统治地位比亚迪拥有一定的市场统治地位 ➢从车型数量来看： •SUV车型数量占比57%，对应销量占比55%。•车型自主占比68%，其中10-15万自主占比75%（合资61款，国产181款）；15-20万自主占比63%（合资104款，国产176款），比例显著高于销量端（66%和46%），说明在10-20万元价格带，尤其是15-20万元价格带，合资车的产品竞争力仍然较强。•10-20万前五车型中，前4名均为比亚迪汽车。 1010--1515万元价格带轿车万元价格带轿车/SUV/SUV车型车型 1515--2020万元价格带轿车万元价格带轿车/SUV/SUV车型车型 1010--1515万元价格带纯电轿车车型对比万元价格带纯电轿车车型对比 ➢比亚迪海豚性价比高、渠道有较大优势，AIONS主要是网约车。➢小鹏M03：尽管渠道数量少于比亚迪，但产品力和价格均有一定优势，上市48小时大定超30000台。 1010--1515万元价格带插混万元价格带插混//增程轿车车型对比增程轿车车型对比 ➢比亚迪秦L爆款原因：品牌和渠道有较大优势，无短板，性价比高。 1515--2020万元价格带纯