核心观点
磷化工板块在当前市场环境下是偏防守方向的品种，具有低估值和高需求属性。头部企业股息率高，且当前分红比例不高。
历史类比
2018年化工板块在工业品价格下跌时，化肥需求较好，且磷肥受关税影响较低。当前与2018年最大的区别在于磷矿价格上升、煤矿配套完善、磷矿价格长期维持高位以及新能源需求拉动。
磷化工产业链
磷化工产业链以磷矿石为原料，主要经历两条加工路径：
- 热法路径：磷矿与硅石、焦炭高温煅烧产生黄磷，用于高纯度磷产品。
- 湿法磷酸路径：硫酸置换磷矿中的磷得到磷酸，用于肥料级产品，如磷酸一铵、二铵等。
磷矿石情况
- 全球分布不均：70%储量在摩洛哥和撒哈拉地区，中国储量全球第二，但消耗速度快，可开采年限不到40年。
- 贫化问题严重：高品位磷矿被开采殆尽，品位逐步下降。
- 产量下降：2017年以来磷矿石产量连续下滑，2020年下滑35%-40%，近年有所回升但未超过2017年水平。
- 政策约束：环保政策压力下矿体数量减少，磷矿石主要分布在云贵川鄂四省，贵州要求就地转化，四川环保要求严格。
- 市场分歧：认为磷矿石短期难跌，2-3年内维持高位中枢。
- 供给端逻辑：政府将磷矿作为利润载体，新能源项目投资不达预期，政府不愿快速审批磷矿生产许可证。
- 环保问题：磷石膏污染严重，政府严格限制新增堆存仓库，磷石膏综合利用要求高。
- 进口限制：摩洛哥扩产根据化肥需求配套，海运和运输半径限制进口量。
磷石膏问题
政府以销定产，磷石膏处理方式为堆存或加工成石膏板，但堆存受限，石膏板盈利不佳，未来无害化处理率要求高。
化工产品
- 磷酸：湿法磷酸逐步替代热法磷酸，能耗低、污染少，政府支持产能扩张，但受磷石膏环保问题影响。
- 黄磷：中国产能全球85%，高能耗高污染，未来供给受限，价格处于历史低位。
磷肥情况
- 量价历史规律：通胀向农产品传导，化肥经历去库，价格偏底。
- 需求端逻辑：全球耕地面积和人口中长期提升，化肥需求稳定，经济作物推广和居民需求提高带来体量加提质。
- 库存情况：印度、巴西库存偏低，海外补库需求存在，国内库存20%左右，三季度旺季补货。
- 价格判断：内销高位坚挺，外销存在超额利润，云天化、湖北宜化等国企出口优势明显。
- 行业格局：供给侧改革、环保压力优化行业结构，小企业盈利下滑，头部企业集中度提高。
湖北宜化投资逻辑
- 公司概况：宜昌市国企，主要产品为化肥、氯碱、精细化工，尿素产能156万吨，磷酸二铵126万吨，PVC产能84万吨。
- 治理改善：2018年以来治理逐步向好，管理层优化。
- 新疆宜化资产注入：以现金收购控股股东持有的39.4%股权，总股权达75%，新疆宜化利润稳定可观，未来有煤化工发展潜力。
- 中长期成长：长江一公里政策推动项目搬迁，新能源项目定增成功，磷二铵产能扩产至166万吨，产品向下游延伸，布局新能源领域。
- 短期关注点：新疆宜化资产注入，估值有吸引力。
研究结论
磷化工产业链受供需两端支撑，磷矿石价格长期维持高位，磷肥需求稳定，湖北宜化受益于资产注入和转型升级，具备长期成长潜力。
